正视中国版CDS

曾经，CDS这三个字母的组合，在一片繁荣的美利坚引爆危机，余震波及全世界。如果您还在为这三个字母组合是什么而迷糊，那么请看下面一则消息。

2016年9月23日，中国银行间交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套产品指引文件，并同步发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，标志着中国版CDS的正式起航。

此消息一出，立即引起舆论哗然。不少人大呼房价要跌了，中国经济有危险了！因为在大众的印象里，CDS与曾经令世界愕然的美国次贷危机联系在一起。但实际上，CDS作为风险对冲的重要金融衍生工具，并非传说中的饿狼猛兽，是中性的。它确实曾被用来做空美国次贷市场，但罪不在CDS。那么CDS到底是什么？它有哪些价值？为什么中国要推出CDS？

一、CDS是什么

CDS是信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）的简称，又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。根据国际互换和衍生品协会（ISDA）的定义，CDS是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。分类上，可以分为单一产品CDS、组合产品CDS。前者是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，后者则是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品。此外还有信用违约互换指数等。

（一）CDS合约构成要素

1.交易主体

交易双方分为信用保护的买方和卖方。买方希望通过支付一定费用将信用风险转移至卖方，而信用保护的卖方提供对于潜在违约的保护，承担本不属于自己资产的信用风险，并收取一定的保费。

2.参照实体与参照资产

参照实体可以是公司企业、金融机构或者主权国家，而参照资产是参照实体的一项或者一组债务，如债券、信贷资产、抵押债务资产池等。

3.保护期

保护期即合约对于参照资产违约与否的保护覆盖时限。需要注意的是，由于债务可能存在宽限期（为了避免由于技术性原因等带来的结算拖延），在该情况下，即使合约到期，但却依然生效直至债务宽限期结束。

4.信用事件

信用事件可以理解为没有按照合同约定及时进行支付。ISDA明确定义了以下几种可能违约事件：①破产；②无法偿付；③不履行债务；④债务加速恶化；⑤拒绝清偿/延期偿付；⑥重组。

5.信用违约互换利差

信用保护买方定期支付给信用保护卖方的费用，称为信用违约互换利差。通常按照名义本金的固定基点进行计算，按照年度或季度进行支付。信用利差的确定建立在不同发行主体的评级上，是对信用衍生品定价的基础，也称风险溢价或加价。

6.赔付交割

在参考资产发生违约事件之后，信用保护卖方将对于买方做出偿付，偿付额一般由合约中的偿付条件和结算机制确定，结算机制分为实物交割和现金交割。实物交割即信用事件发生之后，CDS买方将违约资产交付给卖方，同时，卖方向买方支付CDS名义本金额。现金交割即计算参考资产的市场公允价值，卖方向买方支付参考资产面值与违约后市值之间的差价。

（二）信用违约互换交易

在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。

CDS之所以为全世界知晓，是因为一位基金经理——约翰·鲍尔森（不是亨利·鲍尔森）。鲍尔森的基金公司Paulson&Co在2007年通过做空CDO（担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。

约翰·鲍尔森的整个做空次贷传奇之作，在美国电影《大空头》中被详细描述。整个做空过程构成“假设—论证—筹资—下注—等待—收割”的完整链条，是一套经典的对冲基金运作流程。

在预测房市下行后，布瑞博士估计很多MBS要出问题了，于是就决定通过CDS做空房贷。他向各大银行购买房贷证券的CDS：如果房价继续上涨，布瑞博士就需要按月缴纳“保费”；假如房价下跌，人们无法还贷，房贷证券无法交易，银行赔钱给布瑞博士。

布瑞博士觉得房价有风险，而且预期在2007年第二季度崩溃，于是他就买入大量的CDS，希望狠狠的做空房地产大赚一笔，但事与愿违，房价崩溃足足比他预期的晚了半年，这让他白白的交了很多的保费，给基金的业绩带来了巨大的损失。老板要他尽快止损清仓，幸好他坚持了自己的看法，挺过了最艰难的时刻，从而迎来了大丰收，布瑞博士最终获得489%的收益。

由此可以看到，CDS是一个很聪明的设计，可以说是人类历史上的一大创新。那么，这个杰出的作品是如何发明的呢？

二、CDS发展史

1993年美国埃克森石油公司因为一艘油轮发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款，埃克森公司找到了它的金融老客户JP摩根银行要求贷款。对JP摩根银行来说，这本来是一件大好事，但因为一条金融监管规定，就成为了一个棘手的问题。

1988年的《巴塞尔资本规定》规定，所有银行的账面都必须保留银行贷款总额8%的资本储备：每借出100美元就要留存8美元的准备金。

巴塞尔规定让JP摩根很为难，如果不贷款，会丧失一笔大买卖，还会影响客户关系；如果同意贷款，当时较低的利润不仅难以带来较多收益，还会占有摩根银行的信用额度，银行还要为这笔贷款留出大笔的资本储备金。

如何既贷出这笔款，又可以不影响JP摩根的信用额度呢？JP摩根银行的金融衍生品部门想出一个办法，他们找到了欧洲重建和发展银行的官员并提出，每年向欧洲重建和发展银行支付一定的费用，而欧洲重建与发展银行则承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险，以有效保证JP摩根的这笔贷款没有任何风险。

如果埃克森公司违约无法偿还贷款，欧洲重建和发展银行则承担JP摩根的损失；但是，如果埃克森公司没有违约而偿还贷款，欧洲重建和发展银行则会取得不错的收益。

欧洲重建与发展银行也认为埃克森这样的大公司，违约的可能性为零，因此会稳赚一笔担保佣金。因此答应了这笔交易。按照当时的金融衍生品交易方案，这笔贷款虽然贷给了埃克森公司，但是由于它是没有任何风险的，因此，它不影响JP摩根公司的内部信用额度。

JP摩根用很小的一笔保险金付出，就获得了50亿美元的额外信用额度，这个信用额度，本来是需要4亿美元的资本金来支撑的，但JP摩根并没有为之准备4亿美元的资本金。

结果证明，这次发明创造给各方都带来了收益，埃克森获得了贷款，JP摩根获得了利息收入，而欧洲重建与发展银行则没付出什么，就轻轻松松获得了一笔保险佣金。信用违约互换（CDS）由此获得市场认可。

早期的CDS市场规模并不大，以风险对冲为主要目的，发展较为平稳，1996年底未到期本金余额仅为400亿美元。在1997年东南亚金融危机后和1998年的俄罗斯债务危机，让金融机构认识到了信用风险管理的必要性，规模开始快速增长，到2001年底市场规模已经接近1万亿美元。2002年后CDS进入了一个爆发式增长期，每年保持100%以上的增速，到了2007年底市场规模达到62.17万亿美元，也是CDS史上的峰值。2007年的金融危机给CDS市场造成了巨大冲击，CDS市场出现了巨大的动荡，其名义总额从高点回落至2008年底的38.56万亿美元。截至2016年年中，仅有12万亿美元，较峰值跌去了近80%。

2008年金融危机爆发后，大量的CDS由于标的的风险急剧暴露，远远超出了违约概率计算出的损失，信用风险被触发而又无法履行约定的赔偿金额，导致了风险的进一步扩散。CDS的几个缺陷也完全暴露，例如缺乏交易所和统一的结算机构，不透明进一步加大了市场的猜疑和恐慌；场外交易的流动性不佳，在信用风险大规模暴露时出现流动性匮乏和价格下跌的螺旋式自我强化等。当时的雷曼兄弟就因为对于CDO和CDS市场的深度参与，出售了大量合约，当违约概率飙升几倍后资产价格暴跌带来危机，虽然试图通过回购交易来粉饰报表，但最终却轰然倒掉，以破产收场。

对CDS市场的反思和监管也在大规模展开。主要在名称和协议标准、信息披露、清算机制等方面进行了规范。ISDA在2009年先后发布了“大爆炸”和“小爆炸”协定书。主要内容是固定票息、引入强制拍卖结算条款、增设信用事件回溯、建立清算机制等。美国众议院也先后通过了《衍生品交易问责制和披露法案》以及《场外衍生品市场法案》，对标准化的CDS推行了中央清算系统等。

当前国际市场上CDS的参与主体范围广泛，简单看净买方一般是商业银行，净卖方一般是保险公司，这与双方的业务性质相吻合。而对冲基金则在里面充当了流动性提供和价格发现的角色。据统计，在信用评级的分布上，高评级AA级以上的，和BBB以下的投机级的占比都不高，BBB和A级的占比接近60%，剩余期限的分布也以1-5年为主，显示市场已经较为理性。

三、如何认识中国版CDS

中国版CDS发布以来，引起了一些议论，但平心而论，就目前中国的资本市场现状和CDS的特点来讲，中国版CDS的出现和发展壮大是具有必然性的。

（一）中国版CDS的背景

自2014年以来，我国债券市场违约事件明显增多，目前违约主体已经从民营企业逐渐蔓延至中央企业。违约案例已经逐步从私募向公募债扩展、从低评级向较高评级债扩展、从长周期向短周期债扩展、从民企向国有债扩展。而从债券违约的类型来看，短融、中票、公司债的数量明显高于企业债。债券市场将进入违约多发时期。

仅2016年9月份以来，广西有色金属集团有限公司因陷入债券兑付风险，已进入破产清算阶段，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。另有消息称，辽宁省也已决定对东北特钢实施破产重整。

业内人士预期，截至今年底，我国债券市场到期规模将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增约两成。其中，钢铁、煤炭、有色三大产能严重过剩行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增长30%。这使得债券违约的概率和压力空前高企。

在这种情况下，政府已经很难按照以前的思维进行兜底，而违约带来的金融和社会动荡不能不引起相关决策者的注意。

一方面，在经济结构转型和增速下行的大背景下，债券违约的继续发生是大势所趋，只要在整体可控的范围内，违约本身也不是坏事，有助于债券价格的重新定价。另一方面，资产荒的愈演愈烈导致大量的资金堆积在债市，负债端成本的刚性与资产端的收益率过快下滑的矛盾下，信用债收益率一路下行，信用利差被压缩到很低的位置，对债券的信用保护不足，因此CDS的发展也有客观的需求。

（二）中国版CDS与其他同类产品的区别

早2010年交易商协会就推出了信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），后者当年即在银行间市场流通。但由于我国债券市场隐性刚兑的特点，缺乏有效需求，具备资格的交易商也极为有限，后续一直没有发展开来，目前仅有9只CRMW，存量不足百亿元。那么此次推出的CDS与CRMA、CRMW、CLN究竟有什么不同？

前两个“CRM+”产品属于信用风险缓释工具中的老成员，CDS和CLN是新成员，而新老成员则又可以分成两组。

第一组就是两个老成员，这两个工具的标的均为单一债券。其中，CRMA是合约制，即买卖双方一对一；CRMW则是凭证化产品，即卖方可向多个买方出售。通俗理解，就是前者是一对一私人订制合约，后者则是标准化批量生产。

第二组就是新成员，这一组与上一组所不同的是，其标的由盯住单一债券变为盯住发债主体。以刚刚宣布破产清算的广西有色为例，若发行CRMA或CRMW，相当于是对广西有色发行的某一期债券进行“保险”；而如果发行CDS或CLN，则是对广西有色这个发行主体进行信用风险保护，这也就意味着，在约定的时间内，凡是广西有色已经发行或将要发行的债券都将纳入保护范围内。

至于CDS和CLN之间有何区别，CLN相当于是附加现金担保的CDS。举例来说，一家金融机构认为自己手中持有的某一发行人的债券风险较大，自己难以承担，需要发行信用风险缓释工具寻求投资人分担债券信用风险，但有意向购买信用风险缓释工具的投资人都属于中小机构，发行人认为这些投资人的资质和实力最终难以真正分担风险，于是发行人就可选择发行CLN，即将投资人的认购资金拿出一部分做现金担保。

这也意味着，相同情况下，投资人认购CLN比认购CDS所支付的资金要高，但相应的，投资人也可以获得保费和现金担保这一部分的利息的双重收益。

（三）CDS会不会成为大规模做空经济的工具

很多人也担心，中国推出的CDS，是不是也会成为大举做空的工具，进而引发危机？从美国的金融危机看，其危机的根源在于次贷，以及在此基础上的资产证券化和反复多次衍生品创造和交易。而在信用风险高度暴露时，CDS定价基础的违约概率已经失去了意义，才出现了风险的失控蔓延。由于CDS具有的特性，一定程度了成为了替罪羊而已。

从我国目前的情况看，首先CDS的早期推出范围预计仍在债券市场，还需要配套的法律制度、协议细则、清算机制等保障，对相关标的的评级也有严格要求，不至于用来大规模做空。此外，即使未来扩展到房地产贷款，我国目前虽然部分一线和二线城市房价存在涨幅过快房价过高的压力，但并没有出现大规模的次级房贷，更没有在此基础上的多次证券化和杠杆放大，与当年的美国金融危机时期亦不可同日而语。

因此，CDS作为一种金融创新，本身并无过错。只是水能载舟，亦能覆舟，正如任何的科技进步也会带来相应的风险一样，没有完美的金融工具，只有被滥用的金融创新。善恶由心，CDS是天使还是魔鬼，关键是在于如何使用。

参考文献：

[1]廖波俊.中国版CDS起航：天使与魔鬼共舞[N].证券时报，2016-10-15.

[2]薛皎.中国版CDS终于来了 打破债市刚性兑付有望加快[OL].第一财经，2016-9-23.

[3]王焕舟.浅析CDS在中国市场的需求和应用——从商业银行监管和经营的角度[OL].中国货币市场，2016-10-19.