专家观察 冷静看待中企境外并购

文/李志鹏

专家观察 冷静看待中企境外并购

文/李志鹏

近年来，中国企业境外并购发展规模和水平持续提升，并在行业区域分布、融资模式等方面显示出一些新的特征。做好对未来中国企业跨境并购的研究判断，对进一步发挥中国产业比较优势、做好企业境外并购战略性布局、推进我国产业转型升级和开放型经济发展，均具有重大意义。

第一，我国企业境外并购交易总额增长迅速，但其占当年对外直接投资流量比重总体稳定，未出现明显升高迹象，须冷静看待。2015年我国企业共实施海外并购项目593个，累计交易金额401亿美元，几乎涉及到国民经济的所有行业。其中，中国化工橡胶有限公司以46亿欧元收购意大利倍耐力集团公司近60%股份，是2015年度中国企业最大的海外投资并购项目。2016年一季度，我国企业实施的海外并购项目共计142个，实际交易金额165.6亿美元，涉及36个国家（地区）的15个行业大类。其中三峡集团以37亿美元收购巴西朱比亚水电站和伊利亚水电站30年特许经营权项目，是一季度中国企业实施的最大的海外投资并购项目。事实上，过去十年中，中国企业境外并购规模总体保持较快增长，相较2004年从国内汇出的30亿美元的并购资金，11年间增长了12倍。同时，我国企业境外并购占当年对外直接投资流量比重总体稳定。过去5年间，境外并购占对外直接投资额比重一直保持在30%—40%之间。2015年，这一比重为33.98%，甚至低于2011年、2013年等年份。事实上，企业是否采取并购方式进入国际市场，是综合国内外多种因素的结果，这和对外投资的发展阶段并无直接联系。比如，早在2004年、2005年和2008年，我国当年用收购方式实现的对外直接投资都占到当年流量一半以上。另外需要说明的是，近期部分媒体称中国正在“买断全球”，并传今年一季度境外并购交易规模达到1130亿美元等，均与实际情况存在明显差距。事实上，数据涉及的多数项目只是企业的收购意向，要么还处于商业磋商阶段，要么还需要通过东道国相关政府部门审查核准，离项目最后成功交割还有很大距离和不确定性。

李志鹏

第二，当前中国企业境外并购同西方国家半个多世纪的境外并购历史相比，无论规模还是速度，均处于合理水平，未来依然有继续增长的潜力。当前中国对外投资依旧处于初始发展阶段，中国对外投资存量只占全球对外投资存量的3.4%，不仅低于美国的24.4%，也远低于英国、德国、法国、日本等发达经济体。中国企业境外并购也处在起步阶段。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的统计显示，2015年全球跨境并购金额增长61%，达到6440亿美元，中国企业境外并购金额401亿美元，仅占全球境外并购金额的6.2%，不仅远低于中国GDP占世界15.5%的比重，也远低于中国人口占世界人口18.8%的比重。综合上述因素，中国企业境外并购的规模和增长速度均处于合理水平。

第三，尽管大型项目或超大型项目对境外收购带动效果明显，但平均单个并购项目的交易金额却呈现下降趋势，说明收购结构发生了变化。随着资本实力的增强和跨国经营管理能力的提升，我国企业实施海外并购大型项目带动效应明显。2015年，我国超过一亿美元的大型项目并购交易案件仅占全部并购交易案件的13%，但贡献的并购交易金额则超过80%。工业制造业、金融业、媒体和娱乐业、食品及饮料业、计算机及电子产品等，都是并购金额较大的行业。例如中国化工橡胶有限公司以52.9亿美元并购意大利倍耐力集团公司、上海巨人网络科技有限公司以18.9亿美元收购巨人集团控股有限公司、中国民生投资股份有限公司以17.9亿美元收购天狼星保险集团公司等。2015年，我国海外并购前10大项目平均每个项目实际成交金额高达15.9亿美元。但需要指出的是，我国单个平均境外收购交易规模近年来呈现下降趋势。2003年至2014年间，中国企业境外并购单个项目平均规模约为1.7亿美元，但2015年，平均规模仅为6700万美元左右。其中原因和中国企业境外收购的行业领域兴趣发生转移直接相关。

第四，近年来对早期的资本密集型，如油气、金融、重化工业等“重资产”行业的收购兴趣已日益切换至“轻资产”领域。这一变化源自国内外资产价格和经营战略的调整。2003年至2013年十年中，中国对外并购平均项目规模最高的行业是石油和天然气行业，达7.9亿美元；其次是保险业，为4.9亿美元；然后依次是公用事业与能源行业、金融业、化工制品、建筑业、食品及饮料业、汽车/卡车制造业、采矿、交通运输业、休闲娱乐业、房地产业、金属及钢铁行业等。上述行业的项目平均交易金额均超过或接近1亿美元。这些行业单笔并购金额比较大，主要是因为并购标的多属资本密集型行业，如油气、金融、重化工业等。其他行业的单笔项目平均交易金额相对较小，主要是因为多是劳动密集型或技术密集型，如高科技领域、专业服务和日用品行业等。但在近期，中国企业境外收购的领域已发生明显变化。一方面，2014年至2015年间，全球大宗商品期货市场已经进入熊市，油价、贵金属价格、工业金属价格和矿物价格都出现暴跌，几乎整个行业表现出了结构性的疲软。资源和矿业领域，也成为2015年中国企业境外投资仅有的两个负增长行业。另一方面，一些新兴领域对外收购却显得活力十足，其中互联网、医药、生态环保等领域更是迅速增长。比如2015年互联网和软件行业的境外收购高达50起，已成为境外收购的一线领域。其主要原因是在现代科技环境下，产品周期差异缩小，尤其在高端制造和电子信息等知识密集型产业部门，全球处于同一竞争平台，因此，我国部分高科产业内的企业具有较高的境外并购动机，转型升级意图明显。

第五，无论是从并购金额还是并购案件数量看，中国境外并购都相对集中于北美、欧盟等发达经济体，价值链向高端转移倾向明显。2015年，我国赴北美和欧洲收购投资额占到全部境外收购的一半左右。2015年，我国境外收购额排名前十的交易项目，除云南铝业股份有限公司收购中老铝业有限公司、日产（中国）投资有限公司收购日产巴西自动车有限公司两起外，其余均发生在经济发达、法律健全的欧洲、北美及其他离岸岛。实际上，中国企业境外并购的集中度一直都较高，排名前10位的国别和地区交易额占并购总金额的比重高达50%左右，且多数位于发达经济体。从区域分布来看，制造业境外并购32%分布在美国，34%分布在欧洲，其余主要分布在加拿大、日、韩、澳大利亚等地。其原因有三：一是发达国家和地区有关境外并购的法律健全，政策透明度较高，并购操作比较容易；二是这些地区拥有先进的技术，通过并购可获取其核心技术，有助于提高国际竞争力；三是制造业的专利、人才、市场渠道等战略资源主要控制在西方跨国公司手中。

第六，上市公司、民营和地方企业已成为境外并购的中坚力量，其境外收购或成为联通国内外资本市场的重要渠道。就上市公司而言，近年来在境外并购活动中的重要地位日渐凸显。统计显示，2015年有数十家中国A股上市公司先后参与了境外并购活动，其完成的境外并购项目数量和并购总金额，在中国企业境外并购活动中的占比均达到40%左右。而2015年交易额排名前10的境外并购交易中，绝大部分由A股和H股上市公司完成。上市公司之所以成为境外并购中坚力量，除了这些公司大都资本实力雄厚、国际化程度较高外，另一重要原因可能是目前国内外资本市场市盈率差别较大，也不排除部分公司有利用收购境外公司合并财务报表后，大幅提升境内上市公司市值的动机。就民营和地方企业而言，尽管从交易规模上并不占绝对优势，但从并购交易案件量来看，在境外并购中所占的比重近年来则持续上升，已占据主体地位。2015年，由中国民营和地方企业主导的境外并购项目数占项目总数的比重已接近九成。

作者系商务部研究院中国海外投资咨询中心主任