漫谈企业“去杠杆”

“去杠杆”作为供给侧改革五大任务之一，是我国经济发展进入新常态后必须过的坎。根据中国社会科学院和国际清算银行的估算，我国企业部门杠杆率水平偏高，在130%到170%之间，超出了多数主要经济体。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，指出要以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等方式，帮助企业积极稳妥降低企业杠杆率。本文正本溯源，探究我国企业杠杆高企的原因和高杠杆的风险隐患，以及去杠杆的思路。

一、我国企业杠杆高企的原因

第一，投资驱动的增长模式。从国际比较（包括与日韩经济起飞阶段相比）来看，中国投资率远超正常水平，尤其是在2008年金融危机之后，为防止经济出现大幅下滑，政府采取了积极的财政政策，为与财政政策相适应，采取了宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。

第二，预算软约束。预算软约束指的是一些企业不顾后果地过度借债，出了问题由政府来兜底。软预算约束导致部分企业不计成本地扩张，使得杠杆率快速攀升。大多数国企都存在明显的预算软约束，不仅如此，在地方政府“GDP主义”和维稳压力下，一些大型民企也出现了类似问题。同时，预算软约束也是出现大量“僵尸企业”的根本原因。

第三，国企承担部分政府融资职能。在很长一段时间，地方政府缺乏有效的融资手段，主要通过地方融资平台（地方国企）进行融资。国有企业承担了地方政府的部分融资任务，导致企业负债增加杠杆提高。

第四，IPO审批制导致直接融资（尤其是股票融资）比重过低。随着金融成熟度的提高，资本市场会在融资结构中发挥越来越重要的作用，而股票融资比重越高则杠杆率越低。从国际对比来看，中国的直接融资比重长期严重偏低。其中IPO审批制是一个关键原因，审批制人为压低了直接融资规模。结果，银行体系成为最主要融资渠道，这不可避免地导致企业负债率的高企。

第五，企业融资成本居高不下。实体经济融资成本过高、中小企业融资难融资贵问题突出，贷款加权平均利率高达6%，企业偿债负担过高。在经济增速下滑的背景下，企业盈利能力减弱。当负债成本高于资本回报率时，即便是企业新增负债规模没有增加，利息支出规模的扩大也会增加企业的债务负担。

二、高杠杆率的风险隐患

（一）造成资金浪费，资源配置低效

近年来，我国固定资产投资完成额呈下降趋势。究其原因，主要是经济增速放缓，企业规模扩张速度下降所致。而企业的高杠杆率是一个不可忽视的因素。高财务杠杆状态下，企业融资的成本上升，融资难度加大，资金周转率下降，在经济放缓、产品价格下降的条件下，企业经营效率大幅下降，甚至形成过剩产能。这也导致了大量资金被挤压在社会低效甚至是无效部门。企业生产以及商品的运转都没有达到帕累托最优状态，造成整个社会净福利的减少。

（二）影响企业经营绩效，增大违约风险

企业的杠杆率持续走高，会使企业的财务成本不断增加，反而会弱化企业的投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。另外，过高的杠杆率可能会使企业面临债务陷阱，并由此引发“债务—通缩”现象的发生，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得企业的违约风险不断加大，甚至会使企业陷入破产。不仅如此，市场主体资产价格会随着经济周期变动出现较大波动，从而产生“金融加速器”机制。在这种机制下，经济处于景气周期时，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段放大对经济的刺激作用；而经济陷入低迷时，随着资产价格下降，企业资产净值下跌也会放大违约风险。

（三）高负债绑架银行，增加去产能难度

我国杠杆率高的企业主要是煤炭、钢铁、房地产等加杠杆比较严重但产能明显过剩的行业。以煤炭行业为例，据中国煤炭工业协会的数据显示，2015年大型煤炭企业亏损面超过90%，行业利润总额仅441亿元，是2011年的十分之一，而负债总额则同比增长10.4%至3.68万亿元，90家大型煤炭企业负债总额高达3.2万亿元。这部分企业大多都是依靠政府信用背书获取银行存款，当然这部分企业也承担着参与社会公益事业、保障民生、推动社会发展的社会责任。除此之外，这部分企业还要养活大量在编员工以及退休工人。

（四）银行不良资产上升，金融风险不断累积

据银监会统计，2015年末我国商业银行不良贷款额达12482.75亿元，较2014年末增加48.61%；不良贷款率1.65%，上升0.43个百分点。2015年18家上市银行累计核销及转让不良贷款3861亿元，为2014年的1.67倍。这只是银行部门自己的统计数据。一些机构认为，中国银行业的不良资产肯定高于银行自己公布的数据。在经济下行压力持续增加的情况，一旦资产价格下跌引致资金链断裂，债务风险将会被迅速放大并释放，很可能会引发系统性的危机。

（五）债务环环相扣，极易引发系统性风险

企业之间的债务链往往是环环相扣的。债务过高的债务水平，不仅会加大企业的财务负担，也会加大产能过剩风险、加剧经济金融体系的脆弱性。如果未来经济持续下行，部分债务负担过重、盈利能力较差的企业或将面临资金链断裂的风险。我国企业之间的担保和互保较多，当担保链的某一环节出现问题时，整个担保链上的企业风险均会上升。同时，风险也会沿着债务链条向其他企业和银行转移。随着风险在银行体系中不断积聚，一旦杠杆率过高在某一单个市场或者整个市场中引发风险暴露，将会引起系统性风险。

三、关于“去杠杆”的思考

我国企业高杠杆率的形成原因是很复杂的，但主要原因还是受到传统计划经济体制的影响，没有理顺企业和政府、企业和市场之间的关系。因此，在“去杠杆”的过程中一定要按照市场化的方式进行。同时要积极稳妥地处理好不同主体间加杠杆、去杠杆的倾向，以稳定市场环境，保持经济增长平稳持续。

（一）推动杠杆在不同主体之间转移

杠杆是可以在不同主体之间进行转移的。与发达国家相比，我国政府部门的杠杆率偏低，仍有较大加杠杆的空间。政府适当加一点杠杆，有助于支持实体经济企业去杠杆，实现稳增长、调结构和去杠杆的平衡。将企业的部分杠杆转移至政府以后，一方面政府可以自留债务；另一方面，政府可以通过积极的财政政策引导资金帮助企业去杠杆。政府加杠杆不仅有利于企业去杠杆，还有利于保持经济稳定增长。当经济实现稳步增长、企业活力有所恢复，高杠杆问题也会迎刃而解，同时政府财政收入的增加将可以弥补之前的赤字。另外，我国居民储蓄率较高，而居民个人贷款余额较低，为发达国家的一半，因此，也可以考虑将企业部门的部分杠杆转移给居民。通过鼓励和推动消费信贷的发展，以及培育旅游、养老、文化娱乐等新型消费热点，也可以成为新的经济增长点。

（二）加快发展多层次的资本市场

扩大直接融资比例是满足市场主体多元化的金融需求、降低企业融资成本和杠杆率的有效手段，也是我国金融体制改革的方向。要加快发展和完善多层次的资本市场，鼓励建立市场化的企业资本金补充机制。在企业自身盈利能力下降时，使企业能通过权益融资、股权转让等多种方式补充资本金，逐步将债务融资转化为权益融资，达到降低企业杠杆率的效果。完善相关政策和制度，提升发行上市审核效率，优化再融资审核流程，降低创业板首发和再融资门槛，推动股票发行核准制逐步向注册制过渡。完善并购重组配套融资政策，丰富融资方式，为企业上市融资提供一个高效的市场环境。

（三）深化国有企业混合所有制改革

发展混合所有制经济，允许更多的国有经济和其他所有制经济通过参股、控股或并购等多种形式发展为混合所有制经济，实现股权多元化或股权社会化，这样可以扩大国有企业的资本来源，降低国有企业的债务比重。实施混合所有制改革之后，国有企业将会有更多的资本金作为生产所必需的投入，企业的融资渠道也会丰富，国有企业不再仅依赖于银行贷款，有望打破软预算约束，使企业杠杆率逐步下降。

此外，还应降低对房地产的依赖，深化财税改革，终结土地财政；推进僵尸企业破产或重整，同时推进新一轮银行体制改革。“去杠杆”是一项棘手而复杂的任务，全球大多数国家都是通过爆发金融危机而被动“去杠杆”，如果中国能做到“有序去杠杆”，无疑将为世界奉献一项宝贵的独特实践经验。