问道创投新政

冯珊珊

创业投资作为一种创新创业投融资机制，不仅承载提供资金的功能，还在创新项目孵化、创新成果转化、市场开拓、企业管理等方面发挥着重要作用。我国创业投资事业经历了快速、规范、理性发展的过程，在促进科技成果转化、推动创新创业、培育新兴产业等方面逐步形成了具有中国特色的创业投资发展模式，成为推动创新驱动发展的新动能。然而在快速扩张中，也面临着一些问题和不足。比如募资过程中存在较多非法募集现象，大量低质量的资金充斥其中，机会主义现象比较严重等。

2016年9月20日，国务院印发了《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，明确了促进创业投资持续健康发展的总体要求，还对创业投资行业发展中的重点热点问题做出了积极回应，被认为是创业投资行业发展的重要里程碑事件。《首席财务官》特此采访诸多业内人士并对《若干意见》的热点进行深度解读。

“创业投资不是传统的产业投资，在投资运营和内部治理方面，创业投资也有别于传统的直接投资活动，其所投资的对象，及未来成长性和投资收益都具有不可预测和不确定性，甚至失败是常态，成功是偶然。在美国投资成功率平均在2～3%之间，但是，少数被投企业持续的价值创造获得高额收益，不仅弥补了投资失败，还为投资者提供了高于平均收益的回报。”深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁表示。

2012年以来，受国内外经济增长速度放缓的影响，资本市场低迷不振，传统产业举步维艰，投资阶段逐步前移。特别是2014年经济进入“新常态”，科技进步和改革创新成为培育经济新增长点的重要力量。

截至2015年底，我国活跃的创业投资机构约1.37万家，管理资本量3.28万亿元。从募资和投资金额看，中国已成为全球第二大私募股权市场。仅2015年新设立的创投基金有721只，新增可投资资本量是2200亿，增长接近80%。

2015年境内首发上市的220家公司中，149家获得创投机构支持，占比67%。2015年，非上市公司获得私募股权融资为5255亿元（天使+VC+PE），其中新三板企业定向增发1216亿元。同期，上市公司定向增发1.37万亿元，境内首次公开募股（IPO）融资1586亿元。从数据来看，私募股权融资金额远超IPO，表明我国私募股权融资已经成为直接融资的重要渠道。

在创业投资快速发展与扩张中，也面临着一些问题和不足。北京工商大学中国创业投资研究中心常务副主任王力军认为，主要表现在如下几个方面：从机构化创业投资的业务模式来看，在募资过程中存在较多非法募集现象，大量低质量的资金充斥其中，机会主义现象比较严重；合格的高品质投资者数量仍远远不足。

从投资角度来看，最近几年在发展热潮中成立的很多创业投资机构缺乏必要的业务素养，无法把握创业投资行业的客观规律，盲目哄抢项目，跟风投资，放大了投资项目的估值泡沫；有些机构甚至存在欺诈投资者，滥用投资者提供的宝贵资金，给创业投资行业带来极大负面影响。在投资企业之后，有些机构缺乏为企业提供增值服务的专业能力，无法帮助企业有效成长，反而成为企业发展过程中的不确定因素。

在投资退出方面，我国资本市场的广度和深度仍有很大欠缺，现有的部分监管条例不适应创新型企业的发展需要，行政干预影响了资本市场发展的正常周期性变化，带来了很大的不确定性，使得创业投资机构管理退出变得困难。

“鉴于我国创业投资行业仍处于发展的初级阶段，存在问题在所难免。但是，这些问题如果不及时予以规范和解决，势必影响创业投资行业本身的健康发展，以至给实体经济带来泡沫化，产生全局或区域性金融风险的危险。”王力军表示。

2016年9月20日，国务院印发了《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发【2016】53号，以下简称《若干意见》）。这是对9月1日国务院第146次常务会议确定的促进创业投资发展的五项措施的细化，也是继2005年国家发展改革委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》之后创业投资行业发展的重要里程碑事件。

《若干意见》明确了促进创业投资持续健康发展的总体要求，包括指导思想和基本原则，围绕培育多元化创业投资主体、拓宽创业投资资本来源、加大政策扶持、完善相关法律法规、完善退出机制、优化创业投资市场环境、推动双向开放和完善行业自律和服务体系等9大领域提出20项政策措施。

《若干意见》还对创业投资行业发展中的重点热点问题做出了积极回应，包括针对创业投资和天使投资的定义和内涵、针对创投税收政策、针对国有创业投资发展问题、针对创业投资法律环境和商事环境问题、针对加强行业自律问题等等。

解读热点一：多渠道拓宽资金来源

在深圳市创新投资集团有限公司董事长倪泽望看来，拓宽创投机构的资金渠道有利于增强创投机构的投资能力。俗话说“巧妇难为无米之炊”，一个无法持续募集资金的创投机构很快就被市场清盘出场。

一方面，进入2016年以来，很多创投机构募资变得更加困难。据清科数据统计显示，2016上半年，中国创业投资募集的资金总额微弱下降，而基金支数则是出现显著下降，同比和环比下降幅度分别达到41.8%和42.3%。具体而言，大型机构的募资金额仍然十分庞大，而很多中小机构则无法募得资金，存在募资难现象。另外一方面，实际上，本土创投机构在资本量上仍有很大发展空间。清科统计数字显示，截至2016年6月底，在可投资本量方面，市场上LP可投资本量共计6.6万亿人民币，其中，本土LP可投资本量达到2.4万亿元，占比为37%；外资LP可投资本量共计4.2万亿元，占比为63%。由此可见，经验丰富并具备一定规模的外资LP依然占据着市场主导地位，本土LP在资本量上仍有很大发展空间。这两方面都说明我国创投机构在资本募集的现实需求和未来成长上仍有较大空间。

“在发达国家和地区的创业投资资本构成中，养老基金、保险基金和其他基金占绝大部分，而与国外发达国家以机构投资人为投资人主体的结构特征不同，我国当前投资人主体大部分来自高净值个人，这也正是我国创投行业仍处于发展初期阶段的显著特征。”

君联资本董事总经理王能光认为，创业投资基金投资早期创新企业，面临较高风险和较长周期，从国外内的实践经验看，创投基金周期通常长达8-10年，需要投资人能够承受长周期，有风险承担能力，而国内合格投资者的培养和教育还需要较长的过程。

原中国国投高新产业投资公司董事长李宝林表示，国有创业投资企业如何才能更加高效地开展创投业务，确实还面临着不少困惑。比如，在创投基金业务里如何界定管理公司的国有企业属性？在新三板等交易市场如何才能高效灵活地开展股权交易，同时又符合国资评估备案有关规定？创业投资的特点决定了一定既有成功又有失败，如何进行业绩评价与考核？如何探索核心团队持股、跟投等市场已经普遍采用的激励约束机制？这些问题，直接关系到国有创业投资机构的工作效率和业绩，也直接影响到员工的工作积极性。

在《若干意见》中，这些问题都有了相当明确的说法，如文件提出要“强化国有创业投资企业对种子期、初创期等创业企业的支持，鼓励国有创业投资企业追求长期投资收益。”“形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境”，“支持具备条件的国有创业投资企业和创业投资管理企业核心团队持股和跟投。”

《若干意见》还特别指出要探索地方政府融资平台公司转型升级为创业投资企业，为平台公司产业化、市场化发展指明出路。

“这些举措的提出，不仅使得国有资产监管中不适合创业投资J曲线发展规律的措施得以更加科学化和精细化，更使得困扰国有创投发展的考核激励机制更加适应市场规律，能够为国有创投留住人才，发挥国有创投的主力军作用。”盛世投资总裁张洋表示。

浙江如山汇金资本管理有限公司董事长王涌建议，对于国有企业进入创业投资领域，以参股创业投资企业或设立母基金为主，而不宜进行直接投资。如果大型国有资本动辄设立几百亿、几千亿的创业投资基金（当然并购基金除外），并且自行组建团队负责直接投资业务，那么很容易造成竞争的混乱，对市场化创投机构产生“挤出效应”，对行业长远发展不利。

此外，《若干意见》还强调了政府资金的引导作用，充分发挥已设立的国家级创投引导基金的作用，鼓励地方设立创投引导基金，同时鼓励创投引导基金注资市场化母基金，由专业机构受托管理。

2015年以来，国家层面设立了400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，目前已经开始运作，中央财政整合资金出资150亿元，吸引民营和国有企业、金融机构、地方政府等共同参与设立了600亿元的国家中小企业发展基金，各地方政府也纷纷设立引导基金。据投中集团统计，截至2015年底，国内共成立457支政府引导基金，目标设立规模超过1万亿元。

在王能光看来，财政资金的大力支持，未来将成为创投机构的又一重要资金来源，同时也将吸引和带动更多社会资本进入创投母基金和创投基金，如果能通过专业机构进行有效管理并实现放大，投入到真正有成长性、有科技含量的创业企业中，将对新经济发展起到重要促进作用。

解读热点二：母基金作用凸显

母基金作为大体量资金投入创业投资领域的最佳工具，一直以来游离在主流机构的视线之外。母基金是一种配置的工具，能够解决单一创业投资项目体量小、风险大的问题，有效克服非系统性风险、行业风险、地域风险、阶段风险和创业投资行业信息不对称的风险。

《若干意见》不但鼓励各类资金投资母基金，更进一步鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。母基金这种投资工具的双重放大作用，将在未来中国创业投资行业中扮演越来越重要的角色。

道合金泽总裁、董事总经理葛琦分析，创业投资母基金的发展问题，《若干意见》从四个方面给出了明确指导意见：一是鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金；二是在风险可控、安全流动的前提下，支持中央企业、地方国有企业、保险公司、大学基金等各类机构投资者投资创业投资企业和创业投资母基金；三是鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金；四是支持有需求、有条件的国有企业依法依规、按照市场化方式设立或参股创业投资企业和创业投资母基金。

“这是母基金行业里的一件大事，意味着在国务院层面，首次肯定了母基金对于创投市场的价值，明确了母基金在创投市场的地位，这对于母基金行业的发展具有重要意义。”

葛琦介绍，母基金又称“基金的基金”，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金，是私募股权投资体系的重要组成部分，也是多层次资本市场的组合工具之一。在国外，母基金早就在创投市场发挥重要作用。比如，美国劳工部在上世纪70年代末，开始鼓励养老金进入创投行业。德国则在上世纪90年代末，开始允许保险公司投资母基金。

总体上来说，欧美国家母基金的投资结构主要是以机构投资者为主，其中公共养老金、私人部门养老金和政府基金的投资占比排名前三。相比之下，目前中国的母基金，资金主要还是来自高净值投资者和民营资本，养老金和保险金还处在观望和犹豫中。

这次《若干意见》出台的一个基本出发点是，引导创业投资企业和创业投资管理企业秉承价值投资理念，鼓励长期投资和价值投资，防范和化解投资估值“泡沫化”可能引发的市场风险，积极应对新动能成长过程中对传统产业和行业可能造成的冲击，妥善处理好各种矛盾，加大对实体经济支持的力度，增强可持续性，构建“实体创投”投资环境。

葛琦认为，专业化和市场化的母基金，有助于提高创业投资行业的专业化运作和管理水平，强化长期投资和价值投资理念，促进投资主体多元化，提高投资效率，降低投资风险。具体来说，母基金的发展对创投基金行业的影响主要在以下几个方面：

（一）母基金的发展，可以带动更多社会、政府和企业资金参与到创投市场，拓宽创投资金来源，加快培育多元创业投资主体；（二）可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理者等方面进行风险分散，为投资者提供风险更低、收益更稳定的投资渠道；（三）有利于引导创业投资企业建立以实体投资、价值投资和长期投资为导向的合理的投资估值机制，以市场化、专业化的方式，实现创业投资企业的优胜劣汰；（四）有利于协助政府充分发挥创业投资引导基金的作用，发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导社会资本投入，提高创业投资引导基金市场化运作效率，促进政策目标实现，维护出资人权益；（五）有利于引导更多资金进入实体经济领域，加快实体经济的产业转型升级，有效推进重大项目引进、重大科技成果转化、企业并购重组等项目实施。

解读热点三：进一步完善退出机制

联创永宣管理合伙人艾迪介绍，创业投资常用的退出方式，包括IPO、并购、协议转让、管理层回购、清算等方式。在实际的操作中还存在一些难点和堵点，比如主板上市条件较高，通过上市退出的比重不算太大，而其他股权市场还存在一些不足，导致有些项目到了应退出的时间无法及时退出。因此，完善现有退出渠道，拓展更多退出方式，成为行业共识。

在王守仁看来，一个创业投资资本的良性循环是：由于大量分散的社会资金通过一定的制度安排，募集设立创业投资基金，首先将这些分散的资金转化为创投的货币资本，然后投入到中小创新科技企业，而创投资本又转化为非上市企业的创业资本。在多数情况下，多个被投企业中，只有少数通过资本和技术的有机结合获得高速成长和巨额的价值增值，但创投资本并不像产业资本那样和被投企业相伴到老，而是当被投企业上市后，自身能够通过资本市场募集发展资金，创业投资的使命便宣告结束而实现退出；或者采取溢价并购的形式，获取预期的投资收益，使基金的投资者取得较高投资回报。被投企业IPO上市是创业投资的黄金退出通道，是创业投资实现良性循环的核心。所谓的良性循环，非常重要的一点是，将进一步激励原有投资者将本金和获利再次投资创业投资，同时也激发更多社会资金进入创业投资领域，加快创投资本的快速形成和规模化。

我国多层次资本市场已建立多年，包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、全国中小企业股份转让市场等，但与美国等发达国家相比，我国多层次资本市场对创业投资发展虽然起到了较大的促进作用，但远远不能满足创业投资发展的要求，但同时创业投资为多层次资本市场先后培育输送了一大批优质的上市资源，其中在中小企业板上市企业中，有创投背景企业约占46%；创业板上市企业中，有创投背景企业约占70%。

但是，当前多层次资本市场对创业投资持续健康发展存在诸多制约：一是中小企业板、创业板发行节奏太慢，规模小，使一大批被创投投资的高成长科技企业被挡在上市门外，或者长期滞留在证监会的“堰塞湖”里。近两年来，每年平均上市的企业仅有一百来家，这与我国大众创业、万众创新的发展战略要求相距甚大；二是上交所、深交所和股份转让系统公司三个证券市场互相割裂，多层次资本市场变成多个孤立的市场，至今仍未形成有机的转板机制；三是股份转让系统定位不清晰，办成了私募发行和封闭交易的市场，导致备案审核疏漏较多，交易清淡。它无疑应该办成纳斯达克式“私募发行、公开交易”的证券市场。

无论是美国还是我国的实践反复证明，多层次资本市场越发达，交投越活跃，运行效率越高，创业投资发展就快，资本规模和投资企业数量就持续增多，否则创业投资就萎缩。自去年下半年以来，我国创业投资已陷于低潮，突出表现为：政府热、民间冷。

据清科数据统计显示，虽然2016上半年中国的创业投资共发生1，107笔退出交易，比2015年同期上升47.6%，但大部分的退出方式均是新三板挂牌，然而新三板的流动性偏低，退出效果并不理想。扣除新三板挂牌后，2016上半年仅发生162笔退出，IPO、并购、股权转让等退出收益和效率较高的退出方式发展并不理想。注册制的延缓也给资本寒冬下的创业投资机构增添了几丝寒意。因此，创业投资机构面临的退出压力较大。

在艾迪看来，在《若干意见》中明确要改善新三板市场的流动性，支持机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等开展直接融资业务，规范发展专业化并购基金。尤其是发展并购基金这一举措，将为企业以并购重组方式退出资本市场打开多层次通道。当前IPO放缓，并购退出可以成为创投资金的退出通道，相比IPO节奏并不能完全自主控制，并购退出中市场化机制起到决定性作用，将充分发挥出并购通道的独特优势。

解读热点四：完善税收优惠政策

“创投企业税收抵扣政策实施多年，由于缺乏实施细则和政府相关部门之间的协调机制，导致这一政策落实效果不尽人意。”

王守仁介绍，政策规定，享受此项政策的必须是投资中小高新技术企业的创业投资企业。由于中小微企业标准由国家发展改革委和工业与信息化部审核，而高新技术企业则由科技部审核。而部门之间缺少协调，再加上科技部制定的标准门槛高，创投企业投资的早期、初创期创新企业往往达不到相关要求。为此，创投界曾多次呼吁降低门槛。

浙江如山汇金资本管理有限公司董事长王涌表示，长期以来，我国没有专门针对创业投资税收政策，沿用一般工商企业税收规定，目前创业投资机构实际税负不仅高于一般工商企业，而且远高于证券投资。主要表现为：一是存在创投营业税（增值税）差额计征有待进一步完善，创投企业大多失败项目难以列入抵扣；二是存在提前征税重复计税现状；三是出资人个人所得税及管理人的个税税负过高。

由于我国很多地区支持创投行业发展的优惠政策并未真正落实到位，一些地区甚至将创投行业作为税收“富矿”而增加税负，加上IPO通道不畅，仍有待进一步深化资本市场各项改革，导致大量民间资本对投资创投行业持观望态度。

针对行业税负过重问题，《若干意见》提出，“完善创业投资税收政策。按照税收中性、税收公平原则和税制改革方向与要求，统筹研究鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期等科技型企业的税收支持政策，进一步完善创业投资企业投资抵扣税收优惠政策，研究开展天使投资人个人所得税政策试点工作”。

达晨创投创始合伙人、董事长刘昼认为，落实好《若干意见》精神，加快完善创业投资税收优惠政策和实施细则，可以在以下五个方面做些完善与改进：

（一）建议解决现行税收政策对公司制创投企业存在的双重纳税问题。与有限合伙制创投基金比较，公司制创投企业存续期长，有利于打造企业品牌，同时资金可以长期循环使用，有利于企业树立长期投资和价值投资理念。但是，由于公司制创投企业存在双重纳税问题，与有限合伙制创投基金相比有较大的差距，阻碍了公司制创投企业的发展。因此建议尽快解决公司制创投企业的双重纳税问题，推出综合的优惠政策，使得公司制创投企业和合伙制创投基金税率保持一致，从而支持公司制创投企业得到更好的发展。

（二）建议允许创投机构可以计提投资损失准备金，简化实际发生的投资损失税前扣除需要提供的相关资料。目前，根据国税总局2011年第25号《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》第六章“投资损失确认规定”，投资损失的确认要求过于复杂，在实际操作中对于创投企业来说，要取得这些证据非常困难，因为小微企业本身抗风险能力弱，经营不确定性大，投资人的投资失败率很高。而这类企业如果经营失败，大多不会走破产清算程序，往往都是直接关门走人，很可能连工商注销手续都不做，直接变成“僵尸”公司，创投企业根本无法取得合乎现在规定的证据，从而造成创投企业一方面要承担投资早期、初创期项目失败的投资损失，另一方面还要承担因为无法取证导致资产损失难以确认的风险（报损门槛高不能抵扣这部分投资损失，而实际增加了税收成本），因此，客观上制约了创投企业直接投资早期、初创期项目的动力。

建议：一是明确早期（种子期）、初创期小微企业的界定标准；二是对相关损失认定程序进行简化，如对小微企业的投资额，在一定期限内，可分期计提投资损失准备金，创业投资企业在当期直接做税前扣除。比如3年50%，5年70%等；三是对于实际发生的投资损失的扣除采用“备案制”而非“审批制”，由创投企业向税务部门出具承诺函，声明所投资项目确已失败，并且愿意为内容的真实性负责以外，创投企业所在地的行业组织作为第三方提供证明。

（三）建议对创业投资基金采用基金收益覆盖基金本金后再交税的征收方式。现行各地对创业投资基金均执行按年度利润方式征收所得税的方式，由于创投行业属于高风险投资，具有失败率高、投资风险大等特征，这种征收方式不尽合理，因为创业投资基金往往因基金前期单个项目退出即交税，而后期投资损失无法弥补而造成基金整体上多交税的局面。建议对创业投资基金采用基金收益覆盖基金本金后再交税的征收方式，而非对单个项目的回报进行征税，这样也符合《若干意见》提出的税收中性、税收公平原则。

（四）关于有限合伙制创投企业投资中小企业符合一定条件可抵扣70%投资额的政策，建议延伸至有限合伙创投企业的个人合伙人，而不仅仅是机构合伙人。

（五）根据目前规定，企业向股东进行税后利润分配，即发放现金红利股息，如果股东是法人企业则可以免征企业所得税，但对有限合伙制企业中的法人股东，则不能享受免税，这是不合理的。建议穿透到有限合伙企业的法人股东。

“同样的创业投资标的，不应因为不同的投资法律主体而产生不同的税收待遇。这将有力解决诸如合伙企业适用税收及抵扣政策不清、个人投资公司制基金双重纳税以及契约型相关基金税收适用性的问题。”盛世投资总裁张洋表示，税收中性、税收公平原则非常重要。“期待伴随行业的发展及法律法规的健全，创业投资的从业人士不再将宝贵的精力投入到区分法律主体的税收套利或不同地区的税收差异比对中。”

王守仁认为，要鼓励规范发展互联网股权投资平台业务，还必须涉及到个人所得税问题。如果按现行税制，人个所得税参照个体工商户征收，那将对互联网的众多个人股权投资无疑是严重打击，不利于动员有能力的个人投资者支持大众创业、万众创新。

“税收将在一定程度上影响合格投资机构和有风险承受能力的个人参与创业投资的积极性，目前创投基金主要选择有限合伙制而不是公司制，也是考虑到了税收因素。《若干意见》出台后税收支持政策的进一步明确将对创投行业长远发展产生积极的影响。”君联资本董事总经理王能光表示。

解读热点五：建立灵活有效的监督管理体系

王涌表示，目前，创投企业面临两大难题：一是注册难，二是备案难。由于非法集资问题，有些地方工商管理部门矫枉过正往往采用“一刀切”方式，对于投资类公司一律不得注册，这阻碍了创业投资事业发展。并且，目前创业投资基金需要分别在发改委和基金业协会备案，尽管流程上已经有了很大改善，但是备案程序仍比较繁琐，急待改进。创业投资完全不同于证券投资，不能用证券投资基金的管理办法机械套用。

“近两年来，监管部门着力建立健全私募股权投资的监管体制并取得了积极成效，但市场上也出现了“监管过严”的舆论。尤其是去年以来，创业投资被列入互联网金融风险专项整治范围，在工商注册、基金备案、项目投资方面遇到较大障碍，不仅加大了创投企业的运作成本，影响了正常的项目投资，甚至影响了创投行业的整体声誉。”刘昼表示。

《若干意见》强调，“优化创业投资市场环境”，在“有效防范系统性区域风险”的前提上，“各地区、各部门不得自行出台限制创业投资企业和创业投资管理企业市场准入和发展的有关政策”，并提出“对创业投资企业在行业管理、备案登记等方面采取与其他私募基金区别对待的差异化监管政策，建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制”。

“这些都是令人振奋的消息，说明管理部门已经意识和关注到行业监管存在的一些问题，统一了各部门对创业投资的看法和认识，相信具体的细则出台之后，创业投资基金的设立和备案将会更加规范和便捷。”王涌说。