谈谈人民币国际化

北京大学国际关系学院教授　丁　斗



谈谈人民币国际化

北京大学国际关系学院教授丁斗

什么是人民币国际化，人民币国际化的概念和意义是什么？措施和风险有哪些？随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线国家和地区必然有一个长期性的、不断加深的投资和贸易联系，这将有利于人民币的跨境使用，人民币被其他国家和地区使用的规模和深度也会增加。现在人民币的国际化进程进入了快车道，这是由中国在国际经济秩序和国际经济格局上不断上升的地位来决定的。中国是世界GDP第二大国，我们对国际经济的影响力从贸易、投资延伸到货币。人民币成长为国际货币，成为中国与世界融合程度以及国际影响力重要的尺度。可见，只是贸易投资联系还是不够的，必须表现为人民币的国际地位，以及人民币对其他国家或者对国际经济的影响力。人民币国际化，是中国经济发展到一定程度，以及中国经济对世界经济影响力自然而然的延伸和表现，这里体现的是市场经济的逻辑，也是我们人民币国际化的基本视野。

一、人民币国际化的概念和意义

我们是一个贸易大国。中国现在开始成为资本净输出国家，资本输出的增长速度也很快，中国正在成为一个资本大国。但是，中国目前还是一个货币小国，人民币的国际化则会改变中国的贸易、投资大国，货币小国的地位。中国要成为一个货币大国的进程才刚刚开始，一旦完成货币大国的角色转变，就会成为国际经济秩序的领导者。

（一）什么是人民币的国际化？

从定义上看，人民币国际化就是指人民币获得国际市场的广泛认可和接受，并发挥计价尺度、交换媒介和价值储藏的功能。人民币获得市场的广泛认可和接受，具体表现在三个功能：计价尺度、交换媒介和价值储藏；计价尺度就是所谓的国际结算货币，这个是贸易货币；交换媒介就是投资货币；最重要就是价值储藏。

这三个功能是分层次的，是一步一步来的，是进阶的，不是三部分同时的。从经济现象看，人民币国际化包括了三个概念，一是人民币的净化流通，我们大量的进口贸易、出口贸易用人民币来结算，其他国家和中国的贸易过程，也愿意用人民币来结算（传统的方法是用美元来结算）。二是以人民币计价的金融产品和金融市场的规模不断扩大，在国际金融市场达到一定的比重。计价的功能是很重要的，很多金融交易用人民币来计价大宗商品的交易，用人民币来进行投资，投资金融产品用人民币，投资货币是表现人民币在金融市场的重要地位。三是储备货币，也是最重要的。因为市场经济价值表现是通过货币来表现的。例如，一个人有钱在银行存有一百万人民币，这就是价值的储藏，在银行里存了一百万人民币的财富，也就存了一百万人民币的价值。

价值怎么储藏？通过什么手段反映出来？是一百万的人民币，这就是储备货币的功能。美元作为储备货币，你有多少钱表示你有多少美元。对中国人来说，我们不关心你有多少美元，我关心你有多少人民币。在世界范围内，这个国家挣钱了，挣的不是多少的比索，也不是挣了多少泰国的泰铢，而是挣了多少美元。所以，人民币现在也要争夺价值储藏的功能，成为储备货币。一个国家货币成为储备货币，特别是主要储备货币，意义是非常重大的。这表明国家的经济完全成为了领导者。所以，衡量一个国家货币国际化的最终标准就是看这个国家是否完成了储备货币，特别是是否扮演世界主要储备货币的角色。

（二）人民币国际化的意义

人民币国际化对中国经济来说有什么重大的意义？从短期效益来看，人民币国际化有助于中国经济增量的保持和增量的平衡。中国经济总量世界第二，人民币国际化有助于我们财富的保值。我们用人民币来衡量，显然比美元来衡量可靠的多。对其他国家来说，财富是用人民币来衡量的，当然就能够保值了，就比用美元来衡量踏实的多，可以减少汇率风险。对国家来说，减少了汇率风险，对企业来说也有助于企业的保值、增值，减少企业的汇率风险，降低了企业融资和计算成本，不再依赖于看外国货币的脸色。同时可以控制外汇储备的增长。我们中国的外汇储备大是好事情，但是过多过大，特别是长期性的过大，也会造成问题。过去外汇储备的增长，一个很重要的原因就是美元是储备货币，而人民币不是，人民币不是储备货币，就使得我们中国大量出口、大量生产的财富，不能表现为人民币，而只能表现为美元。外汇储备增长这么多、量这么大，也造成我们中国经济很多的后遗症，包括货币发放，增长速度过快，造成经济过热，以及房地产的泡沫。房地产的泡沫显然是跟外汇储备的过快增长有密切联系的。所以，用人民币来衡量财富会降低外汇储备不正当的、不正常的增长。人民币国际化有利于中国经济自身的健康发展。

人民币国际化可以加强中国与经济伙伴国之间的经济联系。以人民币作为两个国家经济贸易的纽带，使得经济周期有协同性，有利于在经济投资联系非常频繁、非常紧密的环境下，使得外国的经济周期逐步协同中国的经济周期，经济调整会比较容易一点。所以，这既有利于加强中国和经济伙伴国之间的联系，也有利于中国经济自身的调整和健康。

从中期效益来看，人民币国际化可以加强人民币计价资产的价值核心吸引力。人民币如果作为一种财富表现形式，所有中国的东西都会变得值钱，对其需求会增加，增加世界对中国所有产品的关注，只要是中国制造（madeinChina），吸引力就会增强，这有利于中国长期的财富保值、增值。

从长期效应来看，人民币国际化会加强中国全球资源的配置能力，加强中国在国际经济格局的竞争地位和领导地位。总的来说，人民币的国际化是非常有利于中国经济的长期健康发展，意义重大。

大家应该知道，国际货币基金组织的特别提款权，简称是SDR，是国际货币基金组织在1969年创设的一种国际储备资产，用于政府之间的清偿。如果一个国家在国际资本市场上遇到问题借不到钱，也可以向国际货币基金组织借钱，国际货币基金组织有义务借钱，这种清偿表现手段就是特别提款权。特别提款权价值怎么表现？目前是由四种货币价值来决定的，分别是美元、欧元、日元和英镑，组成一篮子货币，然后对美元、欧元、日元和英镑都给予一定的比重。特别提款权地位相当于储备货币，但是应用范围非常有限。如果将来货币领域的改革大格局形成，世界一统的话，各个国家货币都没有了，使用什么货币呢？就使用类似于特别提款权的货币，也可能就是特别提款权本身，当然，这个是一个长期的安排，目前还不是。不管怎么样，还是表现出特别提款权是一个国际储备货币，具有国际储备货币的功能。

只要人民币被纳入到特别提款权的一篮子货币中，就表明人民币被国际机构或者被国际上接受和认可为储备货币的功能。所以，这对于人民币国际化来说是具有里程碑意义的一个事件。

在一个国家的市场经济中，有商品流，就要有货币流。不管证交所多强，期货市场怎么样，上海和深圳只是一个金融市场，生产货币的角色是北京，北京控制货币水龙头的大和小，这就是为什么所有商业银行的总行都设在北京，而设在中国跨国公司的总部、全世界跨国的大银行只要设在中国的每个分行的总部大都在北京，货币的中心在北京而不是上海。上海尽管正在成为国际金融中心，但作为中国经济本身来说，货币的生产者是北京，就是在中国的经济秩序中，北京是领导者，因为北京生产人民币，生产货币。

谁生产世界范围内的货币呢？美国是国际经济秩序的中心，因为每个国家都生产财富，财富最后表现的是美元，而不可能表现为人民币，也不可能表现为泰国的泰铢，也不可能表现为菲律宾的比索，也不可能表现为中东哪个国家的货币，最后都用美元来衡量，所以，真正的主要储备货币，只有一个，就是美元。目前的日元、欧元和英镑只是一个辅助性的储备货币。所以美国来生产世界范围内的储备货币，现在没有哪个国家可以与之竞争。在这个国际经济秩序中，每个国家都有相对的分工，比如说非洲资源，一个是可可，一个是矿产资源。有一些国家，主要靠农业。中国过去是一个农业国，现在是一个制造业国，主要生产工业产品，制造业产量居于世界第一位。中国在国际经济分工的角色上，就是一个制造业的角色，类似于江苏在中国这个经济秩序中的一个分工的角色。

当前的国际货币体系是美元本位制的布雷顿森林体系，是在1944年建立起来的。这个体系就是以美元为中心的国际货币体系，通过一个双挂钩制度来确定黄金与美元挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。布雷顿森林体系在1971年崩溃，美元与黄金脱钩，但是其他国家货币并没有同美元脱钩，所以在事实上，其他国家货币仍然同美元保持这样一个联系，这个美元本位制仍然在。在这种情况下，1971年以后的国际货币体系就是布雷顿森林2.0版，美元仍然作为世界的主要储备货币，成为衡量所有价值的基本手段。这是由世界范围的市场经济来决定的，市场经济发展到这种程度自然选择了美元作为主要储备货币。理解了这一点，对于认识今后的人民币国际化是非常重要的。这意味着人民币将来要国际化，甚至有可能取代美元成为世界储备货币，靠的不是政府多么强大，主要靠的还是市场推进，靠市场经济力量的自然演化。

但是，美元本位制这一货币体系本身具有一个内在的系统与风险，这个风险会造成国家货币体系非常不稳定的状况，这也是人民币国际化要警惕的。美国耶鲁大学的教授特里芬在研究分析布雷顿森林体系的时候，就发现它有个缺点，而且很难克服，我们叫做特里芬困境。这个缺点是什么？美元是由美联储发行的，既要充当美国自身货币的功能，同时又要充当世界范围内的货币的功能，所以，在美国经济情况比较好的情况下这个体系可以维持，但是美国经济发生困难的时候，这个既是美国又是世界的货币的矛盾就突出了，而且很难去克服。所以美国货币当局，既要考虑到美国国内发展目标，同时还应考虑到美元的国际职能，保护和稳定世界货币体系乃至其他国家的经济稳定，美国能做到这个吗？所以说风险很大。美国2008年发生金融危机以后，美元作为世界主要储备货币的困境又出来了。美元的霸权，美元的统治地位受到了置疑和挑战。在应对这次危机中，中国发挥了积极作用，同时在这个时候我们更深感人民币国际化非常必要。人民币国际化不仅是中国的经济发展自身的需求，同时也是世界其他国家，国际货币体系的一个要求。因为，人民币国际化不仅对中国好，对其他国家也好，不仅有利于中国，而且有利于世界其他国家，这样就使得人民币国际化具有震撼性、正义性。

2008年以后，尤其在2009年以后，中国人财富迅速增长，大量的热钱进入中国。所以，中国财富的增长来源，一方面来自于我们的发展带来的收入增长，另一方面也是来自于人民币升值以及美元衰落以后，我们中国的财富、中国人民币的资产上升。

（三）人民币国际化的历程

2009年4月8日，国务院决定在上海市和广东省的广州、珠海、东莞开展跨境贸易人民币结算试点，开始启动人民币国际化的进程。2010年6月，结算试点地区扩大到北京、天津、上海、浙江等附近二十个省，我们可以认为这是为人民币国际化做准备的一个措施的启动。2014年4月之前，中国官方对外使用“人民币的跨境使用”这一词汇。2014年4月，中国证监会批准沪港通试点，在批准沪港通试点的公告中称，沪港通有利于推动人民币国际化支持香港发展成为离岸人民币业务中心，这个是中国官方第一次正式对外直接使用人民币国际化的表述。人民币国际化就从一个市场的行为开始转变为具有国家推动的具有国家意志的行为。

我们确实具有人民币国际化这样一个坚实的基础。中国是世界上第二大经济体。2014年中国成为GDP总量超过十万亿美元的国家，占世界GDP总额的12%。在对外贸易方面，中国连续第四年成为世界上出口最大的国家，出口占全球份额的12.2%左右。2013年，我们的贸易总额超过四万亿美元，成为世界上第一大贸易国，也是世界上100多个国家最大的贸易伙伴。2014年，中国对外贸易总额占全球贸易总额的12%左右，其中以人民币结算的贸易占中国对外贸易总额的22%，也就是说，我们企业进行进出口贸易的时候，其中22%是用人民币进行结算的。到2014年底，根据官方的说法，人民币是仅次于美元的全球第二大贸易结算货币。在对外投资方面，2011年开始我们推行叫跨境直接投资人民币结算，鼓励企业对外投资的时候用人民币进行结算。同时，在引进外资方面，我们也鼓励企业用人民币来进行结算。数据表明，2014年我们非金融类对外直接投资总额首次突破1000亿大关，其中多数是用人民币来进行结算的。在吸引外国对中国的直接投资方面，2014年我们以人民币结算的外国直接投资高达3280亿人民币，这是一个很好的数据。

跨境人民币业务，一个是跨境贸易人民币结算，一个是跨境直接投资人民币使用，还有一个双边的货币合作，这个是中国政府推动人民币的国际化使用。2009年以来，中国人民银行先后同28个境外中央银行或者货币当局签订了双边本地互换协议，总额度超过3万亿元，其中2014年，中国人民银行与瑞士、斯里兰卡、俄罗斯、卡塔尔、加拿大等五国的中央银行签署了双边本币互换协议。两个国家签订协议，我们有一个额度，货币可以进行互换，这就是鼓励其他国家来使用人民币。就是如果你的人民币不够的话，怎么办？可以用你的货币来交换，跟中国人民银行来交换人民币，这样就是鼓励你的国家来更多地使用人民币。中国已经同28个境外的中央银行签订了双边的本币互换协议，目的是让其他国家更愿意使用人民币。

另外一个措施就是促进人民币与外币的直接交易。在全国银行市场，人民币已经与多种货币实现了直接交易，其中已经包括日元、欧元、英镑等主要货币，也包括俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元等等。这样就促使了人民币不断被交易和使用。我们也可以在中国的银行界来换欧元，也可以在中国的银行界外汇交易市场来换所需要的日元，这样也促使人民币的交易行为。人民币与外币之间的直接交易，也提高了人民币被使用率。

我们还有一个重大的行为，也是政府来推动的，就是我们进入了一个人民币的离岸市场。如果在国内交易不够，必须使人民币拿到国外交易，怎么做？我们建立了人民币清算的全球网络，中国人民银行先后在伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、多哈、多伦多、悉尼等地指定一家中资银行作为境外人民币业务清算行，指定一家中资银行作为当地的境外人民币清算银行。环球银行的金融电信协会的数据显示，2015年3月人民币支付价值环比上升33.5%，明显快于全球其他货币价值同期上升的速度，所以人民币成为全球的第五大支付货币，而且人民币是全球第九大交易货币。过去，海关总署公布的各项贸易统计数据是美元。国家外汇管理局从2014年1月起，以人民币美元同时公布国际收支、外债的统计数据，现在，我们的国际收支平衡表，既有美元的统计数据，同时也是有人民币的统计数据，这样，也促使人民币作为一种衡量价值的工具。

从2014年4月开始，商务部同时以人民币、美元对外公布外商直接投资和国际工程承包数据。中国对外直接投资是多少，中国吸收的外商直接投资是多少，过去一直是用美元来公布的，现在，既有美元的数据，也有人民币的数据，这些都在推动人民币在国际范围内使用。我们还要做的一个很重要的措施，就是打造一个既能够满足国内投资者和借款者需求的资本市场，也可以满足国外投资者和借款者的资本市场，这个是我们在努力做的事情。这样就使得国内和国际上的资本市场能够双向的开放和对接，国内资本市场对国际投资者来开放，中国的投资者也能比较顺利的到国际资本市场去。这个速度从2014年开始提速。2014年11月起，境内合格机构投资者可采用人民币投资境外投资市场已经拓展到十个境外国家和地区，投资额度也达到8700亿元，118家境外机构获得这个合格的境外机构投资者资格，95家获得的投资额度累计达到2997亿。境外机构投资者投资额度上升，机构数目增加，但还没有完全放开，中国人民币的合作境内机构投资者到国外投资，也是有限制的。但是，这个口子比过去更大了，国外合格的境外机构投资者在中国资本市场投资的时候，投资的范围和品种比过去都大大增加。上海证券交易所，允许境外投资者投资包括优先股、政策性金融债、资产支付证券以及国债预发型交易等新增的投资品种。深交所放宽了境外投资者对股票、债券、基金、权证和资产、知识产权的投资品种。

2014年11月我们还推行了沪港通，上海股市和香港股市对接，双向开放，而且采用人民币结算，实现了境外直接投资，跨境的直接投资向跨境的证券投资的转换。这也标志着中国资本市场进一步开放。接着，要讨论深港通，深圳的资本市场、股票交易市场，跟香港股票交易双向的开放和对接。我们人民币债券市场规模也发展得比较快，在新兴经济体中是排第一位的，但还远远不够，因为我们没有向国际投资者开放，当然也正在做。随着境外人民币越来越多，越来越多的外国人持有人民币，自然而然，他们很关心，自己持有的人民币能不能保值，在保值的基础上能不能升值？这样境外人民币保值增值的需求就越来越大。我们知道，美元在全球的环流市场，既到国外去，又回到美国，在国内国外是一个自由的循环。所以，人民币也需要一个完整的从国内到国外，然后从国外回流到中国资本市场这样一个循环，只有形成这样一个循环以后，才能够在比较大的程度上保证人民币的保值和升值。这样使得人民币回流到中国的资本市场，就需要两个方面的工作。一方面需要中国国内有一个比较发达的金融市场。金融市场比较发达，境外人民币持有者就可以投资中国的人民币金融市场，且容易保值升值。另外一个方面，人民币要可以自由兑换，可以很容易换到人民币，也很容易把人民币脱手，换到其所需要的货币。所以，这两点是中国在做的事情。现在中国资本项目的可兑换与人民币自由兑换方面还是有限制的，所以人民币的输出和输入之间还不是自由的，这也降低了境外人民币持有者的积极性。

从目前来说，利率汇率的市场化，资本项目的可兑换，人民币的债券市场，是目前人民币完全自由化的三个障碍。要做三个工作，就是利率汇率的市场化，资本项目的可兑换，还有人民币的债券市场的建立，这个是目前正在做的事情。当然，这三个障碍或者三个任务，难度还是不一样的。从重要性来讲，利率和汇率的市场化，表明人民币要有市场定价。目前我们利率和汇率都没有完全做到市场化，我们的利率实际上是政府控制的，政府现在也在逐渐放开利率。资本项目可兑换表明人民币自由流动和可获得性，首先是货币价格，货币作为一种商品，也取决于它的价格和数量，所以这个利率与汇率的市场化是表明这样一个价格可以由市场来决定，这个是自由价格很重要。资本项目的可兑换，你价格高了，数量也有了，但是你能不能流通到那儿去，这样使得价格也起不到自动调节数量的作用，这肯定得解决。

利率汇率的市场化决定价格的自由化，而资本项目的可兑换就决定了货币是可以流动的。所以利率汇率市场化，资本项目可兑换和人民币的债券市场，就分别表明了人民币的价格、人民的可流动性和人民币的数量规模。我们在这里就强调一个理论，美国经济学家蒙代尔提出来的不可能三角理论，就是强调固定汇率、利率自由决定和货币的自由流动，这三个不能同时都有。要获得利率的自由决定和人民币的自由流动，就要求我们人民币的汇率不能是规定汇率，只能是慢慢走向浮动汇率。目前，我们的利率是政府来决定，随着人民币自由流动的加强，我们的人民的汇率也必然加强它的浮动，这是未来必然走向的一个趋势，就是人民币资本项目的可兑换和人民币的汇率自由化，必然是同时进行的。所以，利率、汇率、自由流动金融市场的发达和发展是我们将来要做的一个事情。

人民币已经是全球第七大储备货币。据不完全估计，目前全世界大约有40家左右的中央银行已经开始持有人民币资产。当然，人民币作为储备货币的重要性提高以后，可以对美元形成一个竞争，虽然这个历程会比较远。但是，我们要看到这是一个全球市场经济一个自然演化的结果，我们还要努力提高中国经济自身的影响力。在这个过程中，我们一定要遵循市场经济的原则，政府可以在后面做一个推手，但是市场还是优先的，用市场来推动，自然而然推动人民币成为一个世界上主要的货币。那一天实现的话，全球的政治格局也将发生深刻的变化。如果美元霸权没有了，如果美国的财富积极缩水，美国的国内社会矛盾，包括种族矛盾就会突出。所以美国人也担心，如果有一天美国失去了美元作为世界主要储备货币的优势，美国失去了美元霸权，美国也可能发生像苏联那样的解体事件，这个可能性不是没有的。

二、人民币国际化的措施和风险（一）推动人民币国际化的措施

目前，人民币被广泛使用。很多跨国公司如大众、戴姆勒、福特、通用汽车等把人民币视为第二大常用货币。那么，人民币国际化的举措有哪些？

第一，要逐步推动形成以人民币计价的大宗商品市场。在国内我们开始做了，包括我们一些期货市场，其他的期货市场也开始建立起来，但还远远不够。在世界范围内推动以人民币计价的大宗商品市场的形成任重而道远。

第二，开放我们的资本帐户。按照官方统计，中国资本帐户的基本开放程度达到85%，对照国际货币基金组织的标准，目前只有40余个项目是不可兑换的，主要集中在国内的货币基金信托和贸易衍生品领域，22个项目处于可部分兑换，主要集中在股票债券市场交易、法律上个人通过合格的境外机构投资者和合格境内机构投资者。在资本项目人民币可自由兑换方面怎么做？要逐步取消合格境内机构投资者和境外机构投资者的资格和额度审批，这样，境内境外的股市和资本市场就打通了。现在人民币债券没有对国际投资者开放，这个是目前最弱的一块，资本市场深化最弱的一块。另外，我们也要扩大境内居民个人对外投资。

第三，要推动境内金融机构到境外来发行人民币债券。这点我们做的也远远不够，这都是在资本可兑换项目要进一步采取的措施。要做到这些，还需要一个过程。关于利率汇率的自由定价。在汇率方面，从2013年开始，国内的人民币市场每天交易的人民币的浮动空间，开始由1%扩大到2%，在上下2%交易区间浮动，这样就促进了人民币汇率的自由化，如果波动到5%以上，基本上就可以认为人民币汇率自由化了，由市场定价了。现在有一个比较好的情况，人民币汇率，实际被IMF认为是公证合理的，不像过去那样，美国每年总是指责中国人民币故意的低估，这样人民币升值的压力基本上没有了。2005年形成机制改革以来，到2014年末，人民币民营有效汇率升值40%左右，实际有效汇率升值51%，升值基本上到头了。中国经济的下行，有一种强烈的声音，人民币要贬值，尤其美元上升，人民币也要贬值，而且贬值的压力也越来越大。不管怎么样，基本上可以判断，不管出于市场的原因，还是出于政府这个压力的原因，政治上需要人民币的升值基本上告一段落。如果人民币汇率也发生变化，可能更多的表现是贬值，或者是双向的变化，贬值和升值都有可能发生，就是一个双向的浮动，是有利于人民币作为市场决定货币的角色。所以，我们国内利率也正进一步市场化，我们存款利率上升到目前基准利率的1.3%，从2015年5月1日起，中央银行也引入存款保险制度，自由定价的问题很重要。

怎么提高人民币金融市场的规模？目前股市是一个很重要的手段，所以说发展股市是解决企业融资资本的问题，也是我们中国老百姓财富的资产配置问题。中国股市的市值涨得非常快，已经相当于中国的GDP总值了，我们也希望中国的这个资本市场能够向美国看齐，从间接的融资，转为直接的融资，从债券市场转为股权市场，所以说，这是中国股市快速增长一个很重要的因素。让大家愿意去投资股票，必须有一个多数时候处于牛市，相对稳定的股市方能够吸引老百姓把资产转换为股票。当然，我个人觉得这里面现在还是有很大的风险。中国毕竟不是美国，即使像欧洲、日本，现在执行的仍然是主银行体制，作为企业融资，主要渠道还是通过银行。资本市场不是企业融资的主要来源，企业融资主要通过银行来进行，尽管他们发达市场的时间也比我们长，但是金融体制还是主银行体制。我们的银行体制，我们的金融体制也是一个主银行体制，企业要借钱，主要是通过银行来借，不可能发行债券，也很难通过股票，何况企业要上市也是很难的。我们现在遇到很多问题，我们希望把金融市场从主银行制转变为美国那样的直接股权制，或者股权融资方式为主。美国的情况跟作为货币中心的地位是有关系的，因为货币中心只有一个。美国作为货币中心，决定了其可以通过大力发展股权市场，这样风险比较小，其他国家要模仿它是很难的，包括日本、欧洲、德国去模仿实际上都是很困难的。

中国现在好像有这么一个很强烈的愿望，要做到这一点，必然带来很大的风险，这样的风险，我个人不太看好，中间可能风险会比较大，所以将来股市会动荡起来。从债券融资为主转变为股权融资为主，这是惊人的一跳，或者是惊险的一跳。这和人民币的国际化是有关系的，如果人民币国际化比较快，我们真的能发展起以股权融资为主的这样一个金融市场，这个是非常了不起的事情，但是风险真的是很大，这个跟中国在国际分工的地位是有关系的，由格局来决定。格局的改变只能是慢慢的，市场经济只能慢慢来，你想一步到位，愿望很好，但是做起来，可以做，但是中间的风险一定要充分估计到。

（二）“一带一路”战略与人民币国际化

我们讲两点，一是“一带一路”战略跟人民币国际化是有密切关系的，“一带一路”战略，非常有利于人民币的国际化，可以从三个方面来讲：

第一，可以通过对外直接投资的资本输出来提高人民币的境外使用。我们产能对外直接投资，就是一个资本输出。中国对外直接投资已经超过了中国吸引的外商直接投资，目前中国是净资本输出国。过去我们是贸易大国，是一个商品输出大国，从2010年开始全世界第一。我们现在已经从商品输出成为一个资本输出国家。按照历史经验，资本输出可以提高货币境外使用率。美国的经验是在布雷顿森林体系形成之后，五六十年代，通过对外直接投资来输出美元，所以我们可以通过对外直接投资来输出人民币，让人民币被越来越多国家使用，作为贸易结算或者投资货币、投资结算等等。“一带一路”战略就是要输出资本，另外就是要输出产业，我们产能过剩，就要把产业输出去，要怎么把我们的产业输出去呢？产业输出跟人民币对外使用也是结合在一起的，日本有这方面的经验。从1985年日元升值以后，日本开始大规模的对外直接投资，把日本的一些边际产业转移到东南亚国家去，很多是通过对外的日元贷款，让对方通过日元贷款来购买日本产品，这样就使产品和产能转移出去了，这是一个最简单的方式。

“一带一路”战略有两个输出，一个是资本输出，一个是产业输出。产业输出可以用境外人民币贷款的方式，你需要我的产业，你没有钱买，我给你贷款，贷款之后，你直接拿人民币购买，因为你需要我的产品、技术、产业。如果还用美元换人民币来买，汇率风险和成本就增加了。所以对双方来说，都是一个非常合算的事情。使用人民币贷款来对接中国的产业转移，对企业也是一个比较合算的生意。

第二，通过国际金融机构的多边安排，提高人民币的境外使用率，这就是亚洲基础设施开发银行和金砖国家开发银行的好处所在。亚洲基础设施开发银行是多边开发机构，要对外贷款。现在，世界银行每年的贷款规模是三百亿美元，亚洲基础设施开发银行如果运行，每年的贷款规模是两百亿美元，如果你贷款，应以人民币为主进行贷款。因为亚洲基础设施开发银行涵盖很多国家，用多边型的国际金融机构进行人民币的贷款，人民币就比较容易为其他国家所使用，国际舆论压力、政治压力都会比较小。这是亚洲基础设施开发银行或者将来要进行的金砖国家开发银行，也有可能是上合组织开发银行等，这些银行的好处所在。

总体来说，“一带一路”战略是有利于人民币国际化的。从长期来讲，是一个利好，只要“一带一路”战略能够顺利实施，就会提高人民币国际化的使用范围和使用的程度。

（三）人民币国际化面临的风险

从目前来看，最重要的因素是中国经济下行，对人民币的预期，对人民币的信心会下降，也会影响到外国人使用人民币的信心。但从中国经济的要求来讲，人民币应该要进入一个贬值的周期，或者进入一个贬值的渠道。一旦人民币币值达到一个比较合理的水平，中国政府则不希望它贬值，我们知道人民币贬值会促使国外投资者不愿意持有人民币。要发展金融市场，发展资本市场，推动人民币的国际化，必须要使得人们愿意持有人民币。这就得保持人民币的汇率比较强劲，是一个强势货币，人家才愿意持有。国际市场上，整个预期从人民币的升值转变为人民币贬值，对中国经济来说，是会有很大的问题，这不仅是人民币国际化的一个风险，也是中国经济发展的风险。如果一旦人民币进入一个贬值的周期，人民币国际化的步伐也会慢下来。所以，这是一个很现实的问题。

第二个现实的问题，就是人民币资产的价值问题。外国人现在愿意持有人民币，因为人民币资产总是有一个上升的空间。现在，人民币资产也面临一个风险，这个风险主要来自于两个，一个是信贷泡沫，我们M2（反映货币供应量的重要指标）的供应很大，M2的供应占GDP的比例很高，达到194%。我们的GDP比美国小，但是我们M2的供应，货币的供应比美国多，就造成很大的泡沫，这个泡沫表现为房地产的泡沫，面临这样的人民币资产，这个房地产价值势必下行。另外，我们债务扩张比较明显，地方政府和企业的债务都比较大。现在对于地方债务的风险，实际上采取的办法就是存量不增量。地方政府债务置换，实际上就是说拖延，期限延长，本来五年还，现在还债高峰，改成八年还，但是债还在那儿，这表明了我们人民币资产进入一个下行渠道，这样也会使外国人持有人民币的意愿大打折扣。

第三个风险，美元可能要进入一个加息周期，这不仅是人民币国际化的风险，也是中国经济当前面临最大的风险。现在美国经济情况有所好转，它2015年秋季开始要加息，而一旦进入加息周期，市场预计可能是加息四次，2015年两次，2016年两次。我们的利率比美国高，我们年利率是3.5%，美国的利率是0.5%，欧洲很多利率是负的，瑞士发行的十年期国债，是负利率，就是我买了他的国债，还要付给他利息，这个是在历史上没有过的事情。

现在开始出现逆转，银行准备金在下降，利率已经下降了两次，估计还要下降。但是，美元要升息，所以美元的利率和人民币的利率，利差在缩小，按照历史经验，一旦美国进入加息情况对美国经济是非常好的，全世界的资本都会涌入到美国去。我们从历次金融危机来看，都可以看的很清楚。拉丁美洲1982年债务危机跟美国加息是非常有关系的，1997年的东亚金融危机跟美元加息非常有关系的，如果现在美国要开始加息了，新兴经济体的资本就开始跑到美国去了。目前来说，对中国的影响还不是很深刻，但是预期已经开始存在了。一旦美元的利率超过了人民币的利率，那是很危险的。美元进入加息周期，人民币降低利率，但是这个利差还在，利差越来越小，一旦发生逆转，或者足够小，或者逆转悬殊，资本就会闻风而动，会从中国抽出去到美国去。如果我们的资本项目开放，就会加速这个进程。如果美国进入加息周期，人民币的利率和美元的利率差距很小，甚至发生逆转，人民币国际化的步伐就会明显慢下来。以上是目前我们看到的三个风险。

总的来说，人民币国际化对中国的好处非常多。中国政府从2014年开始大力推动人民币国际化，取得了一定成果，对企业来说是一个机会。现在，“一带一路”战略也有利于加快人民币国际化步伐。但是，我们也应该看到人民币国际化面临的风险。

曹亚楠根据录音整理

责任编辑：杨婷