监管重点：严格信息披露

徐美芳

新三板为什么这么火

近年来我国加快了新三板市场建设。必须承认，2013年以前，新三板市场尚处于试点阶段，制度上和法规上有许多不足。但作为我国第三个全国性的直接融资市场，近年来随着我国金融体制改革的深入，新三板市场建设步伐明显加快。相关制度和政策的相继出台，有效释放了新三板市场快速配置和使用资金、筹资成本较低等优点。从而使各路资本把目光投向了新三板。

与此同时，中小微企业融资需求进一步旺盛。尽管我国出台过多种缓解中小企业融资困难的措施，但受金融业门槛效应、马太效应及我国社会经济发展现状的约束，中小企业融资难、融资贵依然突出。创新创业大背景下，中小微企业的融资需求还将进一步增加。在这样的情况下，明确定位服务创新型、创业型、成长型中小微企业的新三板市场，必将吸引越来越多的企业把新三板作为外部融资的重要渠道。无疑，中小微企业的发展，一方面为新三板发展提供了内在动力，另一方面为各路资本提供了机会。

另外，我国机构投资者也正日趋成熟。成熟机构投资者是一个市场稳定发展的中坚力量。在过去的20多年里，我国机构投资者有过快速发展，但也有较长时间低潮。成功时的经验和低潮时的教训合力推动了机构投资者日趋成熟。以风险投资为例，在 1572 起新三板挂牌案例中，有412 起有 VC/PE投资，占比 26.21%。事实上，这类机构最早开始是在20世纪90年代，但在上世纪末及本世纪初，他们一直处于探索状态。目前VC/PE不仅自身成为新三板的重要投资者，同时也培育了大量的新三板融资需求者，成为新三板发展的中坚力量。

严格信息披露制度是健康发展的关键

新三板吸纳的都是具有高成长性和持续经营能力的企业，但这并不表示在新三板挂牌的企业都会维持自身的持续经营能力、高成长性并逐渐发展壮大。相反，因为在新三板挂牌的企业规模较小、成立时间较短且缺乏盈利业绩，极容易受到市场上各种因素的影响，极容易发生内幕交易、市场欺诈、资金短缺、资本结构不合理、缺乏核心技术等各种风险。新三板挂牌企业的特点，决定了新三板市场严格信息披露制度不仅能减少投资者的风险，还能避免盲目混乱的信息披露导致挂牌企业成本的增加。

另外，从长远看，目前我国新三板市场对企业的财务指标和企业规模要求均相对比较宽松，这虽然降低了中小微企业融资门槛，有利于中小微企业发展，但如企业不能自律、更规范地进行公司治理，挂牌企业的转板、上市将难以实现。这不仅不利于中小微企业健康有序发展，也阻碍了主板、创业板和新三板市场之间的转板机制完善。

近年来，新三板市场信息披露制度有了显著的发展，如明显增大了行政监管的力度。但从目前发布的新三板市场信息披露规则的情况看，新三板市场的信息披露制度仍有待完善。例如，目前信息披露制度的相关规定主要是由证监会的部门规章和全国股转系统制定并予以规制的，立法层级普遍较低，导致适用性范围和权威性有限。另外，除已有信息披露制度建立时间有限，信息披露时间、内容、方式有不足之处之外，自愿性披露更为缺乏。例如，缺乏预测性信息的自愿披露，导致投资者较难看到企业未来发展趋势，相反增加了各类猜测。

注册制试点要求

新三板市场的一系列配套制度更接近于发达资本市场国家的股票发行注册制制度，如与主板上市公司掛牌条件相比较，新三板没有明确规定企业盈利标准及对企业作出评价标准，但要求企业披露经营状况、未来盈利能力等信息，由市场判断企业的好坏，让投资者根据自己的判断决定是否对企业进行投资。

自新三板市场扩容以来，学界关于推行股票发行注册制的呼声不断，十八届三中全会也宣布要逐步推行股票发行注册制改革，因而新三板市场的相应制度设计也正迎合了这一需要。股票发行从核准制逐步过渡到注册制的过程中，信息披露制度的设计起着核心的作用。只有充分披露发行人信息才能降低市场上信息不对称的程度，以便更好地保护市场上的投资者。

对未来的展望

近年来，新三板市场的信息披露制度有了较大进展。随着多个部门规章及一系列业务规则的公布，我国已构建起较完整的新三板信息披露规范体系。但是与市场发展需求相比，仍存在不足。笔者认为，今后新三板市场的发展有如下趋势：

自律监管与行政监管结合。综观世界主要国家交易市场发展规律，弱化甚至摒弃政府的行政干预而实行自律监管为主是大趋势。基于我国新三板市场尚处于发展初期，信息披露监管不仅需要自律，行政监管也不可少。因此，如何保证投资者获得全面、真实、及时的信息，又保证市场自由发展，将是新三板市场发展面临的一大问题。从目前的情况下，自律监管必须与行政监管有效结合，才能既保证金融安全，又促进市场发展。

个人投资者将成为重要推动力量。目前，新三板的投资者还是以机构投资者为主，但资本市场通常需要大量的中小投资者。如何使更多的中小投资者进入新三板，提高市场流动性，将是新三板未来发展的另一大趋势。当然，个人投资者在新三板市场的力量大小，关键还是在于投资者自身投资水平的提高。目前之所以设置了 500 万的投资者门槛，主要也是缘于保护投资者资金安全的角度出发。随着社会经济发展水平的提高和中小投资者日趋成熟，新三板市场必将迎来更多的个人投资者。