创业板限售股减持及市场效应分析

2016-11-21于忠泊杨星

证券市场导报 2016年1期

于忠泊杨星

(1.深圳证券交易所综合研究所，广东深圳 518000；2.西安交通大学管理学院，陕西西安 710049)

以大股东为代表的产业资本、以董监高为代表的内部知情人的解禁股减持行为一直是学术界和实务界关注的热点问题[1-7]。而创业板自成立以来，关于限售股份的减持一直备受争论，有观点将减持视为大股东的创富工具，将创业板视为“套现板”。但也有观点认为，相较于其他板块，创业板的减持整体处于正常水平，创业创新的战略属性以及灵活多变的经营策略，均要求应该对股东减持给予更多包容。有鉴于此，本文从多个维度探讨创业板减持的一般特征以及对二级市场的影响，力图勾勒出创业板限售股减持的基本状况1。

创业板限售股解禁减持现状和基本特征

一、累计解禁和减持整体状况

表1列示了深市限售股的减持状况。截至2015年9月30日，深市累计解禁7003亿股，占总股份的比例为58.17%；累计减持股份3015亿股，占累计解禁股份的比例为43.05%，占总股本的比例为25.05%。从三个板块来看，主板、中小板、创业板减持比例大致相当。累计减持占累计解禁股份的比例在40～44%之间，创业板的比例最低；累计减持占总股本的比例在20～30%之间，创业板的比例高于主板但低于中小板。

表1 深市限售股减持状况

创业板经过6年的发展，越来越多的限售股开始解禁。自2013年开始，新增解禁股份增加明显，市场迎来了一波限售股解禁的高潮。与之对应的是，解限股的减持也随之增加。由图1可以看出，在2014年下半年～2015年上半年，创业板减持总量增加显著。但将减持股份与已解限的股份相比可以发现，创业板的减持比例并未上升，反而呈下降的趋势，减持总量的上升主要是由解限股数量的大幅增加所致。

二、不同类型股东解禁和减持分析

表2列示了深市上市公司不同种类限售股的减持数量，本文分别对三种主体的限售股减持状况进行分析。

1.机构股东减持状况

机构股东是主板已解禁限售股的主要来源，占比高达96.51%，而中小板和创业板的占比分别为61.87%和40.73%。在减持力度方面，三个板块减持股份占解禁股份的比例分别为主板42.61%、中小板48.49%、创业板56.50%。创业板的减持比例在三个板块中最高。但是从各个季度的历史数据来看，创业板机构股东的减持比例呈逐渐下降的态势，如图2所示。

2.董监高减持状况

图1 创业板解限、减持总量和减持比例1

表2 深市多种主体限售股减持数量

截至2015年9月30日，创业板解限股总量中，董监高占比43.01%，是占比最高的一类限售股，主板和中小板这一比例分别仅为0.96%和25.99%。创业板限售股的构成与其他板块具有显著差异。

创业板董监高解限股的累计减持比例为10.80%，小于深市主板(14.81%)和中小板(14%)。且在2011～2015年间，虽然董监高的减持总额有所增加，但是整体的减持比例处于下降状态，如图3所示。

3.其他个人股东减持状况

截至2015年9月30日，创业板解限股总量中，其他个人股东占比16.35%，主板和中小板这一比例仅为2.49%和12.14%，深市平均水平为8.92%。创业板已解禁的限售股中，其他个人股东占比较高，这与创业板公司的股权结构息息相关。而从历史变化来看，2011年1季度至2013年1季度，个人股东的减持比例基本保持平稳状态；随着2013年创业板独立行情的出现，减持比例有了小幅攀升，2013年3季度开始回落。随后伴随2014年股市上升行情的到来，创业板个人股东的减持比例显著增加，至2015年2季度末达到顶峰(见图4)。

在累计减持比例方面，截至2015年9月30日，主板、中小板、创业板个人股东累计减持占其累计解禁股份的比例分别为87.14%、80.05%、83.24%，创业板高于中小板但低于主板，三个板块基本保持一致。任何追求经济利益最大化的市场主体，都有在高位减持、低位增持的动机。通过三类减持主体的对比发现，个人股东随市场行情而减持的特征尤为突出，是唯一一个减持比例波动较大的股东群体。

图2 创业板机构股东解禁限售股减持状况

图4 创业板个人股东解禁限售股减持状况

表3 原始股份及控股股东减持状况

三、原始股份及控股股东减持分析

目前深市限售股主要来源于IPO、股权分置改革、再融资和并购重组等重大事项。相较于主板，创业板设立时间较短，不存在股权分置改革的限售股类型；并购重组和再融资限售股的占比相对来说较少。因此，创业板的减持以IPO前的原始股份、控股股东的减持为主，且特别引人关注。

1.原始股股份减持

根据表3的统计结果，在累计解限的股份当中，创业板原始股份占比为92.24%，该比例远远高于主板(55.14%)，略高中小板(84.89%)。创业板已解禁的限售股中，IPO前的原始股份占据了绝大部分，而原始股份的减持往往能够吸引资本市场的大量关注，因此，创业板的一些大额减持容易引起市场的热烈讨论，甚至引发个别股票二级市场的较大波动。

但是，从实际的减持力度来看，创业板的原始股份的减持比例为36.93%，与深市主板(38.26%)和中小板(37.01%)基本保持一致，并没有出现异常的原始股东套现现象。

2.控股股东减持

在控股股东减持数量方面，创业板共有170家公司的控股股东进行了减持，占创业板公司总数的35.12%，而深市三个板块的平均占比为39.67%。创业板控股股东减持家数的占比高于主板，但是低于中小板，也低于深市的平均水平，整体而言仍然处于一般水平。

在控股股东的减持力度方面，创业板公司控股股东减持股份占其总股份的比例为17.87%，主板和中小板的这一比例分别为23.70%和23.35%，深市整体平均水平为22.63%。创业板控股股东的减持力度明显低于其他板块。

四、高比例减持情况分析

截至2015年9月30日，创业板累计减持比例占累计解禁比例超过50%的公司共有101家，占创业板公司总数的20.87%，而主板和中小板这一占比分别为43.53%和32.23%。创业板减持比例超过70%的公司有39家，占比为8%，而主板和中小板的占比分别为30%和13%。创业板高比例减持的公司数量占比显著小于其他板块(见图5)。

在纵向的变化方面，从表4可以看出2015年上半年累计减持比例超过50%的公司有110家，占创业板已解限公司总数的29.18%。对应2014年与2013年同期，累计减持比例超过50%的公司分别有113家和117家，占比分别为37.17%和38.61%。2015年上半年减持比例超过50%的公司占比较以往显著下降。而且，截至2015年上半年，减持比例超过70%的公司有47家，占已解限公司数的12.47%，较2014年与2013年同期的20.72%和18.15%有明显的下降。

图5 各板块减持力度分布

表4 创业板2013～2015年上半年公司减持比例分布情况

减持的市场效应分析

现有研究表明减持行为具有很强的信号效应，综合了众多信息，其对二级市场的影响以及作用机理也较为复杂，主要通过两条路径：一是信号作用，即减持行为往往被视为内部知情人向外部传递某种消息；二是总量调节作用，减持增加了市场上股票的供给，在行情高涨阶段能够起到调节作用。虽然有研究表明减持后公司股票的累积超额收益率显著为负[8]，但也有证据表明，减持行为对二级市场的影响不仅受到限售股类型、减持动机的制约，还受到市场氛围等因素的影响[9]，对行情走势的作用不能一概而论。

一、基于供求关系的一般分析

基于供给模型的一般分析认为，限售股的减持意味着市场中股票供给的增加，必然会对原有的价格产生影响。表5列出了2015年上半年深市限售股解禁减持的金额。可以看出，深市上市公司2015上半年减持金额为7038.08亿元，日均减持金额为59.14亿元，较2014年日均减持金额(22.13亿元)增加了1.67倍；尤其是二季度以来，新增减持金额更为显著，是一季度的2.05倍。解禁减持与印花税、IPO、再融资一样，对二级市场的资金面带来压力。但是，当市场处于存量资金博弈的行情阶段，或者增量资金驱动的行情阶段时，减持对资金面的压力会有很大的不同。

二、文献中的实证检验

关于解禁股减持的市场效应研究，基本逻辑大都是遵循信号传递和供求关系原理，基本结论主要有两方面：

第一，整体而言解禁、减持确实对二级市场造成一定程度的负面冲击。例如，深交所的一份研究报告分析了各类限售股解禁前后的市场反应，结论表明：短期来看，二级市场会对限售股解禁信息进行提前反应，且解禁前的市场反应普遍显著于解禁后的市场反应。长期来看，提前反应和解禁减持都会影响二级市场走势，且负面信号作用十分显著(见表6)3。解禁日后的市场弱势走势，则表明了解禁股份确实导致了减持行为、改变了相关股票的供求关系。朱茶芬等(2011)[10]发现大股东减持公告前后累计超额收益呈先升后降的倒V形，[-20，-1]和[0，20]两个窗口期的CAR分别为4.12%和-2.61%。他们认为，大股东在减持中具有时机选择能力[11]，并获利丰厚，而市场认为减持传达了估值偏高或前景不佳的新信息，对此作出了显著的负面反应。

表5 深市限售股解禁减持单位：亿元

第二，减持对二级市场的冲击较为复杂，受到减持主体和对象、减持动机以及市场氛围等因素的广泛影响。深交所的研究报告同样支持了这一结论，不同类型的限售股，在解禁时的市场反应不同。林振兴和屈文洲(2010)[12]研究了减持方式对减持市场效应的影响，他们认为大宗交易折价水平与被减持公司在后续窗口期的超常收益显著负相关。黄建欢等(2009)[13]认为解禁日后存在一段观望期，期间减持效应不显著，但之后出现大规模的减持行为；提前反应明显强于减持效应，限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力。王秀丽和蔡让发(2011)[14]研究发现，解禁并不是纯粹的利空或利好消息，其在不同时期对市场会有不同的影响。

综上所述，减持行为的确会对二级市场产生影响，但减持效应包含了较多的因素。比如限售股的类别、减持数量、减持方式、公司价值、市场氛围及宏观政策。虽然创业板面临解禁潮，但对市场的影响需要具体情况具体分析，不能一概而论。

表6 上市A股限售股解禁的市场反应(2006～2012年)

三、特定背景下的实证分析

在当前经济转型的时代背景下，创业板限售股解禁后减持的原因也呈现出多元化，既有产业资本转型升级再投资的考虑，也有单纯套现退出的动机。而在2015年市场急剧变化的环境下，各界人士虽然对创业板减持争论较多，但却尚未深究其对二级市场的影响。因此，本部分从多元化减持动机、特定市场氛围两个角度，进一步检验减持对二级市场造成的影响。

1.不同市场行情下、多元化减持动机的案例分析

市场情绪削弱了减持对二级市场的冲击。在2014～2015年行情上涨阶段，我国A股出现了大量解禁股减持的现象，但由于股价的波动直接受市场流动性所影响，在牛市亢奋行情下，股东减持与熊市的股东增持一样，对上市公司股价不会有立竿见影的影响，股价更多是由大趋势和增量资金驱动。例如，2015年3月4日、9日和10日，拓尔思大股东通过大宗交易系统共减持800万股，占总股本的3.44%，公布消息后的半个月内其股价上涨逾30%。

多元化的减持动机也分散了减持对二级市场的影响。在我国经济转型和升级的大背景下，市场对产业资本转型和升级的预期也较高。在这一预期的影响下，市场除了对通过增发实现转型和升级有较高热情之外，对通过减持曲线实现转型升级也有很高的包容，减持和增持所具有的信号作用、缓解供需平衡的功能也发生了一定程度的变化。例如，昌红科技的大股东兼董事长在2015年5月28和29日连续高位减持，共套现7.1亿元。根据相关公告，“董事长减持筹集资金主要用于医疗并购基金，以及投资新兴产业进行战略布局，……，是公司未来在医疗领域大力开疆辟土的一个重要环节”。相关分析师也对此较为乐观，继续维持“强烈推荐”评级，在减持公告之后的两天内还出现了一次涨停板。

2.行情上涨阶段的实证分析

在2014～2015年的行情上涨阶段，上市公司的减持现象普遍；而在2015年下半年行情下行阶段，市场对减持行为深恶痛绝，甚至将其视为股市大跌的罪魁祸首之一。在这一背景下，监管部门也出台了相关政策禁止大股东减持，“减持禁令”一度引起市场热议。本文此部分分析的目的在于，探究在特定市场行情状况下，创业板的减持是否具有信号作用。

表7 减持窗口期的累计超额回报率4

选择2014年6月～2015年5月这一特定时期内发生过减持的313家创业板上市公司为研究样本，考察了减持公告披露前后的市场反应。统计结果如表7所示，可以看出减持公告前20个交易日的超额回报率显著为正，与现有研究的结论一致。减持公告披露后，市场在短期内没有明显的反应，直到公告后125个交易日，市场反应才接近-5%。这一结论表明，产业资本或内部知情人的减持行为，确实具有一定的信号作用，但是该信号受到的影响因素较多，在行情上涨阶段，该信号被淹没，直至较长时间之后才逐渐显现出来，而且没有对市场造成严重影响。

图6列示了减持公告前后超额回报率均值的走势，可以直观地看到减持公告短期内没有导致显著的市场反应，但公告后长期超额回报率有所降低。可见，在特定的市场氛围中，创业板的减持效应包含了众多影响因素，需要具体情况具体分析。将创业板减持视为行情下行的影响因素，证据不够充分；而将“减持禁令”作为稳定市场行情的主要工具，同样也需要详细论证。

研究结论及启示

一、创业板整体减持情况与其他板块基本一致

创业板经过6年的发展，迎来了一波限售股解禁的高潮，与之对应的是一波减持的高潮。但是，创业板的减持比例在三个板块中是最低的，减持总量的上升主要是由解限股数量的大幅增加所致。在机构股东、个人股东、董监高减持方面也基本与其他板块相当，董监高的减持比例甚至显著低于其他板块。创业板限售股中，原始股份占92.24%，远远高于其他板块，但是其减持比例和其他板块基本相当，创业板控股股东的减持力度也低于其他板块。总体而言，创业板整体减持情况与其他板块基本一致，并未出现所谓的异常减持状况。

图6 总样本超额回报率走势图

二、减持对二级市场的冲击需依赖具体情况判定

已有相关研究文献指出，减持或者增持具有很强的信号效应，综合了众多的信息，其对二级市场的影响以及作用机理也较为复杂。本文的实证检验同样表明，创业板在特定环境下的减持具有特定的市场效应，没有证据表明是创业板的减持导致了行情下行；而将“减持禁令”作为稳定市场行情的主要工具，同样也需要详细论证，减持对二级市场的冲击需依赖具体情况具体判定。

个案的减持行为需要具体情况具体分析，如果市场出现密集、大量减持时，则需要高度关注。在2014～2015年行情上涨阶段，深市2015年二季度新增减持金额为4729.81亿元，日均减持金额为76.29亿元，较一季度(40.50亿元)增加了88.36%，较2014年日均减持金额增加了2.44倍。当市场出现密集、大量减持时，对于是否到了“量变引起质变”的阶段要谨慎研究，关注减持行为传递的信号以及对市场产生的影响。