新兴经济体货币错配的影响因素研究

文/巴曙松 胡君 编辑/孙艳芳

新兴经济体货币错配的影响因素研究

文/巴曙松 胡君 编辑/孙艳芳

20世纪90年代以来，新兴经济体金融危机的背后都程度不同地隐藏着不同表现形式的货币错配问题。本文运用1991—2015年覆盖23个新兴经济体国家的面板数据集，对新兴经济体货币错配的影响因素进行了实证研究。研究结果表明：国内和国际因素都很重要，因此新兴经济体注重加强国内政策和制度调整是必要的，但仅此还不足以控制货币错配的风险。新兴经济体应该稳步推进经济市场化和金融市场开放，发展国内证券市场，审慎监督金融中介机构，提升金融制度质量；同时，采取可靠的货币政策，积极推动金融体制改革，逐步提高本国货币在世界货币体系中的地位。

相关文献

所谓货币错配，是指一个经济主体（包括主权国家、金融企业、非金融企业或家庭等）所存在的资产和负债，或收入和支出的计值货币不同的一种状况。以往关于货币错配的研究，大都聚焦于确定其原因并探索如何更好地控制风险。而关于这个主题，相关文献也存在两个相互矛盾的观点。

一种观点认为，由于新兴经济体无力以本国货币在国外借款（所谓“原罪”），因而货币错配问题与国际因素如网络效应、交易成本和全球资本市场的不完全密切相关。Eichengreen等（2002）把国家分为九个类别（金融中心国、欧元区国家、其他发达国家、离岸中心国家、发展中国家、拉美和加勒比国家、中东和非洲国家、亚太地区国家和东欧国家），利用原罪指标，按照国别分组测算了1993—2001年的货币错配程度。结果表明，所有发展中国家都存在严重的货币错配问题，且货币错配程度比几个主要发达国家及一些新兴工业化国家严重得多。另一种观点则认为，货币错配主要应归因于国内因素，如新兴经济体经济政策和制度方面过去和现在的弱点。

然而，很少有研究在总体层面实证检验这些相互冲突的观点。Goldstein和Turner 认为，原罪指标只是测度了债务层面，而没有太多关注债权，因而并不能准确地反映一个国家或地区的实际货币错配状况。因此，Goldstein和Turner（2004）在《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》一书中，提出了将资产和负债结合起来才能更好地测度货币错配程度的观点，并为此设计了实际货币错配总额指标（AECM），包括净外币资产额、外币债务在总债务中所占比重以及商品和服务出口（或进口）额，但数据只涵盖22个新兴经济体国家。Lane和Shambaugh（2010a）则编制了包括1990—2004年国际资产负债表上多数国家的净外币敞口的数据，包括外国资产和负债头寸的货币构成。他们衡量的外汇风险敞口实际上是相当于货币错配。不足的是，大多数实证研究都聚焦于某个特定行业的货币错配问题，比如银行，而不是把经济作为一个整体上的研究对象。本文的目的是为了补足这一短板，使用面板数据集，识别在统计上显著影响新兴经济体货币错配的总体因素。

近几年，国内对于货币错配的研究也有了一定的进展。李扬（2005）定性分析了中国总体的货币错配状况，提出了货币错配的内外因论。史安娜（2007）的分析认为，新兴市场国家的货币错配问题是国际因素和国内因素共同作用的结果，主要原因包括：国际货币体系和经济全球化、新兴经济体货币的内在脆弱性以及新兴经济体国内政策的不合理等。唐宋元（2008）采用修正的AECM指标测算了中国1985—2006年的货币错配程度，结果显示，修正的AECM指标一直呈现上升趋势，表明货币错配问题越来越严重。黄西洋和方兆本（2009）运用修正的AECM指标考察了1990—2008年中国的货币错配状况，发现中国存在一定程度的货币错配并呈逐步上升态势。汤凌霄（2011）通过实证分析，得出新兴经济体国家的货币错配类型基本都是债权型的，所以对汇率的变化有很强的敏感性，因此容易患上“高储蓄两难综合征”的结论。宋芳秀（2014）建立了研究债权型和债务型两种货币错配影响因素的统一分析框架，并使用28个新兴经济体数据，对新兴经济体货币错配产生的原因进行了实证研究，从中发现，净外币债权头寸增量与内部资本供给、本币升值幅度呈正向关系，与内部投资需求、通货膨胀率、资本账户开放程度、汇率制度呈负向关系，与金融市场发展程度、经济增长速度等变量没有显著关系。上述国内学者虽然都在一定程度上分析了新兴经济体货币错配存在的原因，但对货币错配影响因素的估计结果却存在分歧。其原因在于货币错配测度模型和方法不完善。这就需要寻找一个能够准确测度货币错配状况的模型。

货币错配的测度

货币错配一般被定义为在国内行业的资产负债表（家庭、公司和政府）上外国币值差异计价的资产和负债。

Hausman和Panizza（2003），Eichengreen， Hausman和Panizza（2005）第一次尝试测度资产负债表问题。他们构造了关于一国无法借贷本国货币的数据，称为“原罪”。但是原罪测度仅仅限制于关注债务责任，忽略了国家间的差异，且忽略了随着时间的推移资产负债表的资产方面。

在文献中广泛使用的总货币错配的一种测度，是Goldstein和Turner（2004）提出的总有效货币错配（AECM），定义为：

式中，NFCA是净外币债务资产，EXP是出口，FC/TD是总债务（国际和国内）的外国货币份额。这种测度并未将证券投资组合和外国直接投资（FDI）纳入国际资产负债表。由于其净外币债务资产和国际债务的外汇份额的数据，仅为一组选定的国家，所以AECM不能用于计算大国样本。

Lane和Shambaugh（2010a）发布了在1990—2004年之间国际资产负债表上一系列国家的净外币敞口的数据。外汇敞口并不等同于货币错配，因为即使存在货币错配，也可以通过与货币有关的衍生品交易对冲外汇敞口。但因为跨境货币套期保值的程度很难评估且数据稀缺，Lane和Shambaugh构建的外汇敞口并没有考虑对冲数据，所以他们衡量的外汇风险敞口几乎等于总货币错配。

在他们的数据中有两种货币敞口的测度：一个是总的外币敞口（FXAGG），衡量国际平衡表的全部外国资产和负债（包括证券组合投资和外国直接投资）的总货币错配。它被定义为：

其中，A和L分别指外国资产和负债，ωA（ωL）是以外币计价的外国资产（负债）的份额。FXAGG的范围是（-1，1），下限对应于一个没有外汇资产且其所有外债均以外币计价的国家，而上限则与一个只有外币资产而没有外币负债的国家匹配。

另一个与AECM相似，仅考虑资产负债表上的债务资产和负债。这种测度被称作ACMDEBT，由下式定义：

DEBTA和DEBTL分别表示投资组合和非投资组合（“其他”）的债务资产和负债；上标FC代表“外币计价”。如果一个国家有一个零值的ACMDEBT，会产生一个平衡的外币债务敞口。这意味着没有债务的货币错配（或者，没有外汇敞口），因此，汇率变化不会影响总资产负债表。一个负（正）ACMDEBT，意味着外币上的一个短（长）净债务-资产敞口。在这种情况下，本国货币在资产负债表上会产生损益。消极的货币错配本身不存在好或坏。如果本币贬值，尽管有负的货币错配意味着资产负债表上的损失，但反过来也意味着升值情况下的收益。然而，许多新兴经济体在历史上有一个负的净债务-资产敞口，却经历了本国货币的贬值而不是升值。因此，假设ACMDEBT的积极（消极）值代表一个在资产负债表中有利（不利）的位置，那么货币错配问题越严重，ACMDEBT的负值水平在某种程度上就越大。

本文将着重于分析ACMDEBT的影响因素，总货币错配的衡量只是从资产负债表的立场出发。原因在于，文献关注债务资产和负债的货币错配问题。为了确保稳健性，需要估计影响资产负债表上总头寸的FXAGG因素。

货币错配的影响因素分析

本文运行的是1991—2015年覆盖23个新兴经济体国家的数据集合的多元面板回归。为分析各因素对货币错配的影响大小，需要构建多元回归模型对主要影响因素进行显著性检验。选择的解释变量是基于以前的理论和实证研究中提出的货币错配的潜在影响因素。首先，设定9个可供选择的影响货币错配的因素，分别为：名义国内生产总值、总人口、汇率波动、通胀率（以CPI衡量）、贸易开放度（进出口总量/GDP）、制度质量（用腐败程度衡量）、金融深度（国内私营企业信贷/GDP）、货币供应量（M2）和金融改革（综合指数）。数据来源主要是世界银行、国际货币基金组织对外公开的数据，样本区间包括1991—2015年共25年的年度数据。

通过多次回归后发现，GDP、货币供应量、汇率制度和贸易开放度这四个因素在多元回归模型中呈现显著性。这在一定程度上表明，货币错配的总量状况（即一个国家对外净资产或负债的格局）是一国经济结构性、长期性特征决定的。它不会受短期汇率变动或利率变动的影响。贸易开放度和汇率制度都是反映长期性、结构性的经济变量。

国际因素在决定货币错配上同样具有重要作用。国际因素以国家大小衡量，指标包括国内生产总值或人口。大国都能更好地以本币发行债券，从而可减少外汇风险敞口，而贸易开放度的系数在所有情况下均显著为负。原因可能是更高的贸易量引发从国外流入更多的债务，从而恶化了净债务-资产头寸。

关于国内因素，有几个问题要提出来。首先，汇率波动和汇率挂钩的系数分别是正的和负的，但没有一个是显著的。由于这两个变量之间的多重共线性，排除其中一个并重新估计方程，则结果显著，表明更加灵活的汇率机制与减少汇率风险敞口和更积极的货币错配有关。其次，金融开放和金融发展的统计系数不显著。金融开放情况下的可能原因是，金融改革七个维度之一是资本账户限制指数，这与Chinn和Ito（2008）提到的资本开放指数相关。当方程排除Chinn和Ito的指数时，虽然会消除可能的多重共线性问题，但其他解释变量的估计结果几乎是等价的。

（1）国内通胀率（Inflation）。Inflation用于衡量货币政策可信度的程度。通货膨胀率也用来检查稳健性。更高和更不稳定的国内通货膨胀会降低实际债券价值，使它们更加不确定。因此，投资者不愿意用本币贷款，导致更高的外币债务负债份额。

（2）汇率波动（Vol〔π〕）。一方面，更高的汇率波动使得套期保值更昂贵，从而增加外汇负债；另一方面，更高的汇率波动也会导致汇率风险敞口更低，从而降低货币错配。汇率波动系数在前一种情况估计中是负的，但在后一种情况下是正的。

（3）贸易和金融开放度。贸易开放度与货币错配程度呈正相关。原因是国内消费的进口份额越大，外国资产在投资组合中的作用越重要。然而，金融开放度的影响并不明晰。一方面，国内借款人有更多的机会用更加开放的资本账户获得外币贷款（Barajas和Morales就支持这一主张）；另一方面，外汇资产对国内投资者更有效。因此，金融开放的作用取决于上述两方面哪一方面占主导地位。

（4）制度质量。制度质量是一个综合指数，包含十二个子组件。该指数范围从0到100，指数越高意味着风险越低。先前获得的评估结果证明更好的制度质量与货币错配水平显著负相关的程度更大。制度更好的国家有更好的投资环境，导致更多的外国资本流入，因此其在国际资产负债表上的净头寸可能会变得更糟。

固定效应的结果（这里没有显示）表明，所有子组件并不是统计上显著的。至少在10%的显著性水平上有负系数的子组件，表明存在官僚机构的质量、腐败、外部和内部矛盾、法律和秩序、军事政治和宗教紧张等问题。这些变量代表制度和社会稳定，同外资流入是正相关的。

（5）金融改革。金融改革也是一个包含金融部门政策七种不同维度的综合指数。在将七个政策的每一个添加为一个单独的解释变量的情况下，使用23个新兴经济体国家的数据重新估计。估算结果表明，金融部门政策的所有维度至少在5%的显著性水平下有正相关系数，除了金融部门的公有制。基于这些结果，第一，要缓解货币错配程度，新兴经济体的金融市场在内部和外部都应该自由化，包括不强加控制信贷和利率，允许新的金融中介机构包括外资银行进入金融体系，并使资本账户自由化。第二，为了避免货币错配的问题，发展国内证券市场是必要的。第三，同样重要的是，要谨慎地监管银行业的货币错配，因为银行不经常监控客户的外汇风险敞口，或者自身太多暴露外汇风险。

（6）金融深度。当国内金融市场欠发达时，国内代理商往往借入外币而不是本国货币。因此金融深度的系数估计是正的。金融深度以国内私营部门信贷占GDP的份额（P_credit）来衡量。

结论和政策建议

关于货币错配是否由国内或国际因素引起尚存在争议。本研究的实证结果表明，这两个因素都很重要。国际货币体系中各国货币之间地位的不对称性，是导致新兴经济体货币错配的重要因素之一。在严重不对称性的国际货币体系中，国际货币与新兴经济体货币之间的对冲交易工具也很难发展起来，因此新兴经济体难以通过本、外币之间的风险对冲，来降低或消除实际的货币错配。

估计结果的一个政策含义是：新兴经济体不能独立解决自身的货币错配问题，需要国际社会提供具体的合作方案来解决新兴经济体的货币错配问题。一些研究人员提出，国际金融机构和发达国家应该以新兴市场货币的一篮子指数定价来发行债券，并和新兴经济体安排互换。但他们的提议遭到了其他研究人员的反驳。所以，在未来的研究中，应该采用更具体和实际的解决方案。另一个含义是，国内政策和制度安排不合理是导致新兴经济体货币错配的重要国内因素，所以巩固国内政策和制度是控制新兴经济体货币错配的必要条件。

那么，一国应该如何避免货币错配？

第一，应当切实实行金融改革来提高国内金融系统的效率。本研究的估计结果也意味着，一个国家在某种程度上有更多机会成为效率更高的金融体系的净债权国。这个事实很重要，因为原始数据表明，一个国家货币错配的地位在很大程度上取决于债务人或债权人的地位。本研究的政策建议是发展国内债券市场，消除外资银行的进入壁垒，并审慎监管金融中介机构。这也是Goldstein和Turner提出的政策措施。此外，内部和外部金融市场应该实行自由化，特别是需要开放资本账户，完善金融市场，发展有效的风险对冲工具，消除新兴经济体的货币错配累积。然而，由于缺乏数据，无法测试Goldstein和Turner的政策措施，必须开发衍生品市场来创造可用的套期工具。

第二，一个国家应该采取可靠的货币政策并在现实中开放。货币政策信誉和贸易开放度可以说明预期的结果，但如果只考虑资产负债表上的债务资产和负债，则只能统计显著性较弱的总货币错配。而这两个因素之所以具有广义的统计显著性，是因为还包括了外国直接投资和股票投资组合。新兴经济体以外国直接投资和股权的形式而不是债务和贷款在国外借款。原因在于，前者比后者稳定，且能够减少货币错配的程度。货币错配实际上是新兴经济体国内资本市场落后在开放经济条件下的重要体现。因此，本文得出的结论是，在现实条件中保持低通胀（稳定）和开放，是控制货币错配的重要先决条件。

第三，汇率弹性的影响值得关注。Goldstein和Turner认为，更大的汇率弹性将会减少货币错配。虽然估计系数支持这一主张，但估计结果的所有情况没有统计显著性。新兴经济体应该继续推进汇率制度的改革，建立健全由市场供求决定的汇率形成机制，促进企业规避由汇率波动引致的货币错配风险。

第四，关于制度质量的作用，研究结果表明，更好的制度质量加剧了货币错配的程度。然而，这个结果并不否定制度质量和有能力发行以本币计价的债务之间存在正相关关系。其中有几个原因：首先，高收入国家能够发行本币计价的债务，因为他们有更好的制度质量；其次，一个有好制度的国家能经受外国净资产头寸的日益恶化，因为它将吸引外国资本；最后，一些子组件代表产权，与货币错配的正值有关。因此，提升制度质量也是外国投资者购买以本国货币计价的国内资产的必要条件。

第五，政策制定者应该寻找国内外解决方案来控制新兴经济体的货币错配风险。本研究实证证实，文献中大多数国内政策措施在解决货币错配问题方面是有效的。这些政策措施包括执行金融改革使国内金融制度更有效，管理稳健的货币政策，开放贸易市场和金融市场，提升制度质量。所有这些措施有利于开发本币计价的资金供应，并可激发国际投资者对本国货币计价的金融资产的需求。由于缺乏数据，本文没有检测微观经济激励和财政政策的作用。然而，本文在一定程度上澄清了大多数有关总货币错配决定因素的矛盾观点。

作者巴曙松系中国银行业协会

首席经济学家、

香港交易所首席中国经济学家、

北京大学汇丰商学院金融学教授

作者胡君系云南大学博士生