有关我国对赌协议之主体是股东及其他人的效力分析

2016-11-19骆军军

法制与社会 2016年4期

摘要我国对赌协议产生的根源在于企业在投融资活动中，一方对于另一方所了解的企业基本信息的缺失和不对称性，以及双方对于目标公司持续盈利能力和发展能力的不确定性。尽管这种不对称性和不确定性，可以通过相互的资产调查、审计评估、尽职调查等等工作来降低，但仍无法根本消除。再加上我国现阶段，诚信体系的不完善，律师的尽职调查工作很难全方位的开展，受到很多客观条件的限制。所以，目前投资协议所披露的内容，还过份的依赖于目标公司的大股东，实际控制人的陈述和承诺，故与目标公司的大股东，实际控制人的对赌成为对赌协议的主要类型。本文对该类对赌协议之主体的法律效力进行分析，有利于对赌协议之对赌主体上的规范化、合法化，从而有利于我国投融资市场的稳定和发展。

关键词对赌协议法律效力法律依据法理依据

作者简介：骆军军，浙江铁诚律师事务所专职律师，研究方向：公司法、合同法。

中图分类号：D920.4 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）02-107-04

一、我国目前对该类对赌协议效力分析的法律依据

（一）从民法原理的角度分析

民事法律行为有效是指已经成立的民事法律行为具备法律规定的有效要件，被法律承认为能够发生法律效力（即产生、变更或终止民事法律关系的效力）的民事法律行为。民事法律行为有效须具备法律规定的有效条件，我国《民法通则》第55条规定，民事法律行为必须具备3个基本要素，行为人具有相应的民事行为能力。行为人意思表示必须真实，不存在虚假。不得违反法律规定和社会的公共利益、公序良俗。第7条又规定，民事主体要进行民事活动时应当尊重社会之公德。不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序，即指民事主体的各种行为应当遵守社会公共秩序，符合社会善良风俗，符合社会的公平正义等价值目标，更不得违反我国的公共秩序和社会的一般道德。由此得出“公序良俗原则主要是用以评判民事行为的法律效力而确定的原则，违背公序良俗的行为无效，这一法律效果之规定十分强硬，反映了民法对道德价值予以维护的精神”。

对赌协议作为风险投融资过程中一项重要的技术工具，主要应用在股权投资领域，基于投融资双方信息的不对称及对所投资企业未来发展的不确定性，故进行对该投资行为做某种特别的约定，并以所谓的对赌协议的形式出现，如果协议约定的条件将来可以达到，那么投资方将有权行使对赌协议约定的对应权利，融资方则要承担相应的对赌义务。相反，如果协议约定的条件不能达到，则融资方将有权行使对赌协议约定的上述对应权利。可见，这是一种为了投融资的客观需要而设立的正常的市场经济行为，有利于市场的公平竞争的开展，更有利于促进投融资行业的发展，除非所投资的行业为我国法律所禁止或限制，一般不涉及违反上诉的法律和公共利益、公序良俗问题，故其合法性地位应当予以确立。

（二）从合同法领域的角度分析

我国《合同法》第7条之规定，各方当事人在订立、履行合同时，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德。从合同法的角度而言，对赌协议形式上看似非对等性，但从实质而言是为了替投融资双方控制风险，是对双方的一种制约。此类对赌协议的设立内容及设立程序，主客观上既不存在故意以合法形式掩盖非法之目的的行为，也不存在违反我国法律的强制性规定之情形，更不存在对社会公共秩序，公序良俗造成损害的情形，所以此类对赌协议的客观存在与我国合同法是不相违背的。

对赌协议在我国属无名合同，这个无名合同是建立在双方之间为了投资需要，通过对赌协议在投融资双方间互设权利义务，相互制约，降低投资风险，往往还会同时附加相应的约束条件。所以从某种角度来说，通过这样的对赌条款的有效设置，更能激发融资方管理层股东的工作激情，再次创业的动力，为股东创造更好的回报的同时，给管理层股东自身也带来价值的提升。此外，通过对赌条款的有效约定还有类似于期货的“套期保值”功能，并预期资产的有效增长。双赢的对赌协议其实是融资双方自我良好意愿的一种广义期权合同，是为了让融资方管理层股充挥发挥主观能动性，创造性，采取积极的管理手段，提高公司经营效益。

综上，从这些方面来说，对赌协议与我国合同法是不相冲撞的，没有违背合同法的基本原则或其法律规定，根据合同法所主张的意思自治原则，特别是在这样的无名合同中，只要协议双方订约目的合法有效，不侵害他人利益，不违反社会公道，基于各方的真实意思表示，如此所订立的对赌协议的根本目的更是合法的，也就不存在无效的问题了。

也有一些人员从我国《合同法》第五十二条的角度认为上述对赌协议无效。笔者认为对赌协议中的现金对赌、上市对赌、股权对赌等等条款并不符合《合同法》第五十二条关于合同无效的规定。

其一，对赌协议条款的形成系双方自愿友好协商一致，不存在欺诈、胁迫情形，更没有损害国家利益。

其二，对赌协议是对投资方及企业原有股东之间利益调整的协议，不涉及国家、集体或第三人利益。

其三，对赌协议的设立不存在非法目的。

其四，对赌协议不违反公共秩序和公序良俗。

其五，根据我国合同法司法解释相应的规定，《合同法》第52条所列举的强制性规定，仅仅是指效力上的强制性规定，而非管理上的强制性规定。所以在确定合同是否有效时，应考虑法律、行政法规的范畴，应限制在全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规，其它任何部门的规范、规定、部门规章等等都将无法对对赌协议是否有效还是无效做任何的定论及规定。我国法律、行政法规尽管没有明确指明如违反禁止性规定都将导致合同无效或都不能成立，假如违反该规定以后即便合同继续有效并不不会损害国家利益或者社会公共利益，也没有违反公序良俗，而仅仅是损害了当事方的利益，那么该规定就不应该属于效力规定，而是管理性规定，应当认定合同有效。

所以，从合同订立的自主性、自治性原则来说，正是基于对赌协议的设立是投融资各方客观上真实的意思表示，是自愿友好协商形成，形式上是合法有效的。在协议的实质内容上，也是公平合理的，故应当认可对赌协议的合法有效性。

（三）从公司法领域的角度分析

从公司法的法学理论及实际操作角度而言，投资方通过设置对赌条款，签订对赌协议的方式投资目标公司，一般都占有相应比例的股份，并会在董事会中占有相应的席位，并对目标公司拥有足够的话语权或控制权。无论是要选择通过表决方式来调整所持股权，还是通过召开股东会议，通过股东会决议的方式来调整股权，应该说都是比较简单的事情。所以投资方事先基于对所投目标公司的信息不对称，不了解，为了有效降低投资风险，通过签署对赌协议赋予投资方股权调整的权力，有权根据目标公司的发展状况对持股比例予以调整，这并没有违反公司法下的公司法人治理、滥用股东权利、损害中小股东利益等等公司法制度。

首先，对赌协议所设定的对赌条款，客观上也不会损害到公司债权人利益，反到是有利于债权人利益的保护。我们常常从资本要维持不变的角度来考量债权人的利益是否遭受了损害，是否有利于债权人利益的保护。其实，细入的分析一下，投资方投资目标公司后，客观上先是增加了目标公司的资本金，增强了目标公司的偿债能力，经营能力及抵御风险的能力，基于资本的稳定性，投资方并非无条件可以退出。只有待对赌期限届满或条件成就时，投资方才可以选择是否退出。这样尽管从形式上来讲，如果今后投资方的擅自减资好像会损害公司债权人的利益，但从本质上而言，因为投资方事先对目标公司的注资行为，之前已经增加了公司的资本能力。如果说因为投资方的退出减弱了公司原有的资本能力，从而损害了公司债权人的利益，这也是说不通的。从实质上说，这样的资本的增减对融资公司原有的责任能力并没有减弱，股权的转让并没有造成公司减资，也不会减弱公司的责任能力、偿债能力，投资方仅仅是收回了自己原先的出资而已，故并不会损害其它股东或债权人的利益。如果在对赌协议中约定股权转让是通过公司管理层（原始股东）回购形式完成，就更谈不上公司责任能力的减弱的问题了。一旦融资公司如能成功实现上市，根据上市公司股票转让的相关规则，股东转让股权有更加明确规定，监管也更加的严格，损害公司其它股东或债权人利益的行为就更加难以发生。

所以在私募风险投融资领域中所设立的对赌协议，通过对赌条款的合理有效设置，是可以做到既符合我国公司法的监管规定，又不存在与公司法抵触，不可调和的情形的。尊重双方的契约自由意志，促进市场交易的繁荣稳定发展，肯定对赌协议的合法性、合理性，投融资双方在设立对赌协议时，只要协议的内容能符合合同生效的各项要件，就应该是合法有效的。

（四）从金融法领域的角度分析

对赌协议的法律效力及其相关问题，目前在我国金融法领域并没有明确的法律规定。最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》尚不足以作为认定对赌协议是否具有法律效力的相应司法依据。

“对赌协议”到底是“联营协议”，还是表面上为“联营”，实为“借贷”的协议，一直存在争议。当然，从名义上说对赌协议应该算是一个“增资协议”，投资方通过对目标公司增效扩股或受让股权的方式介入目标公司，并加入目标公司的相应董事席位，以股东的身份来参与公司的决策和管理，以达到盘活目标公司的资产，提高目标公司的经营管理能力，并最终创造良好的效益及投资回报的投资目的，故这甚至于早已经超出了一般理解意义上的“联营”。所谓的名为“联营”实为“借贷”，因没有参与公司的共同经营，也不承担联营的风险责任，而是不论盈亏都能按期收回本利，故违反了金融法规，而被确认无效。所以这与对赌协议中的联营是有本质的区别的，此外，投资方设立对赌协议的目的，是为了降低自身的投资经营风险，消除融资公司因预期收益的不确定性给投资方造成的损失风险，使投资方当对赌协议约定的情形出现时，具有一定的变更主动权，而不是简单为了获得固定的收益，故这不是一种借贷行为，也不存在联营保底条款的说法。没有违反“联营司法解释四、关于联营合同中的保底条款问题（一）、（二）、（三）款”，所以简单的以名为“联营”实为“借贷”为由，将对赌协议认定无效完全是没有依据的。

首先，上述联营合同解答施行于上世纪90年代，其后开始施行的合同法及合同法司法解释，早已经对合同无效问题有了新的认定标准及认定依据。根据法理，新法优于旧法，上位法高于下位法，故在司法实践中，既然已经有颁布的新法可以适用，那就联营合同保底条款有无效力的认定标准及认定依据问题，就不能再适用上述旧的解答规定，而应参照《合同法》第52条合同无效来加以认定。

其次，对赌协议与联营合同保底条款存在差异，不能将对赌协议定性为联营合同保底条款。

其一，对赌协议中投资者作为公司股东，参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于认定名为“联营”实为“借贷”时联营方不参与经营的规定。

其二，对赌协议时投资者作为公司股东，承担公司经营亏损，不符合联营司法解释中联营保底不承担联营亏损和风险的规定。

其三，对赌协议中固定利率进行股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生的附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购的触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利息的情况。

所以，对赌协议不应与联营合同中的保底条款相提并论，更不是借贷，更不存在以合法形式掩盖非法目的的问题，对赌协议条款也没有违反金融法规的相关规定，不存在金融法规上应认定无效的情形。

二、该类对赌协议有效的法理依据

（一）对赌协议符合合同自由原则

所谓合同自由原则，“即指合同主体在进行民事活动时，在法律调整的范围内，享有完整的意思自治权利，可以根据自己的意志来设立、终止或变更相应的法律行为、合同关系，并为自己或与他人设立相应的权利义务，他人不得非法干预” ，这是合同法中的一个最基本的原则。合同一般由二个以上的缔约主体，基于自愿原则，通过条文的形式设立双方的权利义务关系，并根据双方的意思表示所自由形成。自愿友好协商所订立的合同成立以后，各方当事人就应该受到该合同的拘束，对双方都是有法律效力的，各方都应该予以遵守。故本质上讲，通过自愿友好协商所形成的合同，其中核心内容为“约定优先原则”，即当事人合意就具有法律的效力。

根据合同自由原则，合同各方享有充分的选择权，“是否缔结合同的自由，选择缔约主体的自由，决定合同内容的自由，决定合同形式的自由，变更或解除合同的自由，决定违约责任的自由，选择裁判机构的自由” ，设立合同自由原则最初衷的目的就是为了市场的繁荣与发展，为了鼓励交易，确立交易的灵活性。

陈旧的计划经济时代不需要合同自由，不需要灵活性，所以经济的发展就缺少活力，就难以发展。现在的市场经济时代，合同自由的程度体现了交易是否繁荣的程度，经济能否有效发展的程度，是发展市场经济所不可或缺的一项重要法律措施。合同能否自由创设订立，自由创设订立的合同能否得到有效保护，能否赋予市场竞争主体的充分缔约自由，将最终决定着市场主体的参与意识和竞争意识能否有效的调动起来，反过来促进交易的繁荣，促进市场的发展。只有不断发展的经济才是有活力的经济，才是可持续的，社会的财富才能不断的增长，人民的生活水平才能不断的提高。所以说，从某个角度来讲，合同自由原则的确立程度也是检验我国市场经济发展程度的一个重要依据。此外，中国经济如要与世界经济真正接规，同样需要我国的市场主体按照市场规则办事，遵守市场规则，遵守法律规定，合同自由原则的确立同样有利于我国经济与世界经济的完美接轨。

合同自由原则在我国《合同法》中具体体现在第4条，当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。通常理解，我国的合同自由原则是通过这一条确立起来的。其实，在实际的理解过程中，我们一般将合同自由原则等同于合同自愿原则。因为合同自愿原则本身就已经包括了缔约的自由，解约的自愿，选择缔约方的自由，决定合同内容的自由，变更合同方式的自由，决定仲裁方式的自由等等。由此可见，合同自愿原则的范围已经基本上包含了合同自由原则的范围，二者的基本内容是相一致的。“按照契约自由的精神，各方自由订立的契约就等同于是法律，各方当事人就必须严格按照契约的内容执行，即所谓契约必须遵守，这正是这种契约自由精神所含正义内容的最好体现。”

在我国的私募股权融资中，对赌协议是投融资双方根据自由意志，自由约定，经过协商一致，为规避投资风险而达成的权利义务协定，目前实践中投融资双方所订立的对赌协议的条款，恰恰体现了当事人在合同自由原则下的自由意志，自由协商的过程，是各方的真实意识表示所形成，理应得到尊重。

（二）对赌协议没有违反等价有偿原则

等价有偿原则是指民事主体在财产关系活动中，要按照价值规律的要求进行等价交换，实现各自的经济利益。就对赌协议所表述的实质内容及设立的目的而言：

其一，对赌协议的内容一般都是向投资方提供资金支持，如果融资方在约定时间内利润指标未能达到协议中约定的标准或者未能达成协议约定的其它要求（如企业完成上市、净利润增长率、收益率等等），则融资方要给投资方一定的补偿（现金或股权）或股份回购。可见在这个法律关系中，投资方承担了资金成本及投资风险，融资方承担了经营业绩风险及补偿风险，双方的权利义务关系基本是对等的，风险是并存的。所以，从形式上看，对赌协议约定条款好像是不管融资方的经营状况好坏，投资方都能坐享其成，获得稳定的收益或补偿，但实质上，双方都是互担风险的，对投资方来说还有一种投资机会成本的风险。

其二，从对赌协议存在的投资风险与预期收益来看，一方面，对赌协议中投资方不仅会带来资本金，还会带来先进技术、先进管理理念及其他社会资源，帮助目标公司的管理层提高经营水平及盈利能力；另一方面，投资方一旦选定目标企业进行投资，其要承担的不仅仅是机会选择成本风险，还承担逆向选择风险、市场风险、技术风险、道德风险、管理风险。虽然从表面上看，投资方还管赌赢还是赌输，都能获得一定的收益。但实际上，如果投资方赌赢了，也即融资方在约定时期未能达到预设目标，虽然投资方可获得一定数额的补偿或赔偿，但与实际上投资方所付出的成本（包括机会成本、选择成本）相比，这实则是一种两败俱伤的结局。而投资方如果赌输了，其获得了股权价值增值等收益，该收益与其承担的风险是成正比的，这才是投资方真正希望看到的。投资方风险与收益并存，对赌协议中双方的权利义务始终处于平等状态，本质上是对双方投资关系的一个平衡。

其三，对赌协议之投资方和融资方的最终目标是一致的。投资方的投资目的并不是单纯为了收购所投资企业，获得股权或取得投资企业的控股权，也不是会了获得对赌条款所约定的补偿或赔偿，根本目的是为了通过改善、优化所投资企业的经营状况，经营能力，赋予企业新生的活力，来获得超预期的投资回报。如果被投资企业经营效益越好，得到的投资回报就越高。反之，投资回报则是降低的，甚至会是亏损的。而融资方的融资目的则是通过投资方的资本金注入，增加企业的经济实力，抵御风险的能力，并通过提高企业的经营管理能力和水平，最终将企业做强、做大，创造好的经济效益和社会效益。所以，对赌双方的目标是相同的，都是为了最大最强被投资企业来获取投资回报。简单的来看，“对赌协议是一份金融契约，是投、融资双方就所对赌的企业在未来可能出现的情形，而事先双方之间所订立的一系列权利与义务的约定。从该协议的形式上看是一种零和博弈，但本质上是为了通过对赌条款的约定，来最大可能的降价投资方的投资风险及最大化获取投资收益，并对融资方的管理层实施一种激励机制的制度。”

因此，对投资方和融资方而言，对赌协议条款所约定的双方权利义务是相互对等的，是公平一致的，没有违反等价有偿原则。

（三）对赌协议没有违反法律的禁止性规定

法律上所称的禁止性规定又指禁止性规范，即指禁止或严禁人们作出某种行为，要求人们抑制一定行为的法律规定，属于“禁止当事人采用特定模式的强行性规范” 判断某一禁止性规范是否违反，应从特定的行为模式与行为后果是否违反来综合加以考量。如果单一的以特定的行为模式的违反，或行为后果的违反来简单的判断是否违反了禁止性规定，则都是片面的。

对于对赌协议，法律和行政法规中的强制性规定中，并没有禁止性条款，“法律不禁止皆可为”，法律应当引导公众尊重契约，尊重意识自治，而不是相反。只要不违反公众利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，就应该尊重当事人缔结的契约。

在英美法系国家，是非常重视契约自由的，只要对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定，对赌协议的法律效力就是确定的，是不容置疑的。投资方和融资方都要有“愿赌服输”的态度。

在中国目前的法律环境下，对赌协议无论从其内容，设立的目的、功能，都是符合合同自由，契约自由，也没有违反法律的禁止性规定，其身所体现的价值应当得到我国法律的认可和保护，具备法律上的合法性和正当性。

（四）对赌协议符合法经济学中的效率原则

效率原则是法经济学的基本原则之一，设立或作出一项法律制度的根据目的，在于通过该项法律制度的设立能优化社会财富的分配，提高社会财富分配的效益和效率，达到社会价值最大化，最高效的方式分配和使用资源，创造财富。

前述在大摩、鼎晖与英联投资与蒙牛管理层对赌协协一案中，一方面也是基于对赌协议中的股权激励（2004年-2006年，蒙牛公司每年的业绩复合增长率不低于50%，否则蒙牛管理层应将最多7830万股，相当于蒙牛乳业公司已发行股本的7.8%，转让给三家投资方，或者支付相对应的现金，反之三家投资方亦然）。后在蒙牛管理层及员工的不懈努力下，蒙牛公司取得了飞速的发展。2005年4月6日，大摩、鼎晖和英联公司提前结束了上述四方对赌协议，同时履行对赌协议约定，共向蒙牛管理层支付本金为598.7644万美元的可换股票据（可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票），为此3家投资机构也赚取了550%的投资收益。

“如何使社会财富达到最大化是波斯纳最主要的法律思想，其认为效率原则是法律能够赖以建立的基础，并且还是法律唯一的出发点和最终的归宿点。建立法律之根本目的，是为了通过重现和复制市场，通过市场竞争机制来把权利分配给最有效率的人，最终实现效益的最优化，价值的最大化”。

上述，大摩等三家投资机构与蒙牛管理层所订立的对赌协议，通过双向对赌的激励机制，将财富及权利配置给蒙牛管理层，从而激发了蒙牛管理层的再次创业的激情，最大效益，最高效率的来推动蒙牛公司的发展。这从蒙牛公司最终所实现的年均50%的复合增长率足以显现。这样的对赌协议，对赌条款，无疑是具有最高效率，最高效益的。

诚如一些法经济学家所理解的，法律制度本身的核心作用在于通过综合借鉴、归纳经济学中的观点和方法，特别是选择运用微观经济学的有利观点和方法，并融会贯通，再反过来评判和分析法律制度本身的优劣、功能、作用及影响，以为了能实现更好的经济效益作为目标导向，并不断的加入改进优化法律结构本身。

所以对赌协议及对赌条款的良好设置，不但能激励融资公司管理层的再次创业激情，激发他们的工作动力，提高工作效率，增强公司的经济实力，降低交易的成本，创造更好的经济效益，社会效益，更是有利于推动整个社会经济的发展及经济的不断转型升级与可持续发展的。

注释：

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