地方治理环境与中小投资者权益保护

王泽农

我国处在一个经济转轨的发展时期，资本市场也处于不断发展壮大的过程中。公司创建经营的资本来源通常为股东和债权人。债权人往往能够通过在债务契约中加入限制性条款来维护自身的利益。股东可以归类为大股东（控股股东）和中小股东。但是股东的股利要求安排在债权人之后，并且控股股东往往通过任命公司管理层以及董事会来维护自己的切身利益。与此同时，他们甚至采用“隧道挖掘”方式去恶意侵占中小股东的合法权益。中小股东的权益容易受到大股东的啄食。控股股东与中小股东之间的利益关系一直是饱受重视却又相当棘手的难题。处于绝对弱势群体的中小股东，利益严重受损时容易对资本市场失去信心。因此，切实维护好中小股东的合法权益，是维护资本市场健康发展的关键因素。但是在法律和证券市场监督不能够充分保障中小投资者合法权益时，地方治理环境会对中小企业投资者保护产生重要的补充效应。

一、地方政府治理对投资者保护的影响

制定法律法规和监管制度并且予以执行都是通过政治体系完成的，其中涉及的内容及执行效果完全有可能因为政治系统存在差异而体现出不同（ Black ，2001）。我国是一个大陆法系的国家，尤其在证券市场当中， 法律法规和监管制度在具体实施的过程中，可能会因为地方政府的插手而失去应有的效力，从而不能够按照强制性的要求来严格地执行规则或对违规主体进行惩罚，使制度对市场主体行为的约束力弱化，尤其是一个国家的行政部门在法律部门面前表现的较为强势时，那么在制度执行过程中更容易表现出妥协性和弹性。（陈共炎等，2007）地方企业往往与地方政府之间存在着一定的关系，政商关系的亲密程度究竟是法律、证券监督失效情况下，调节市场资源有效配置的一种积极的替代机制还是企业为谋求发展而与地方政府建立联系，形成的一种扰乱市场稀缺资源优化配置的一种寻租行为呢？（余明桂2010、经济研究）通过研究与地方政府建立联系的民营企业是否能够获得更多的财政补贴以及分析这种补贴对社会效益和企业绩效为积极促进作用还是消极阻碍作用来验证政商关系的“效率观”和“寻租观”。结果表明：民营企业与地方政府建立联系是一种寻租行为，在我国分权化制度下，地方政府掌握着财政补贴的分配权并且有充分的动机以此来“设租”，民营企业为获得更多的财政补贴而对官员进行笼络“上贡”，这种行为严重阻碍了社会稀缺资源的有效配置也违背了政府设立财政补贴的初衷。进一步的研究表明，当地方制度环境越差，市场保护机制越弱，寻租行为的动机就越强烈。即使法律制度的设计做到完善，在执行中也可能会因为其中夹杂的政治利益而不能够保持公正客观。 （ Modigliani and Perotti ， 2000）例如在国有企业当中，企业的实际控制权掌握在具有一定政治身份的管理者当中，他们在企业的经营和管理决策当中往往更为关注能否实现自身的政治目的性，而不是以企业的价值最大化作为终极目标。（Shleifer and Vishney ， 1997）因此即使法律制度日益完善，在具体的实施和执行过程中也往往夹杂着政治因素而导致企业效率低下。

中国的经济体制下，政治关系总体上损害了上市公司中小股东的利益。（Cheungetal .2005）政府在制度实施中的软约束、立法执法以及监管制度会增加政治家寻租的空间，对投资者的利益产生负面影响。政商关系的存在也会加大政府对企业的干预力度。因此 ，政府不应该对资本市场做过多的干涉，除了强制性要求上市公司无保留履行信息披露的义务。

二、地区中介机构对投资者保护的影响

投资者想要做出正确的投资决策，就必须能够及时获得真实且可靠的信息。在立法和市场监管制度的要求下，强制性的要求企业建立有效完整的信息披露制度。同时，法律和监管制度的不完备性会使信息披露的效果不尽如人意，从而影响投资者利益保护的效果。尤其在市场经济体制不完善的转型经济国家中表现明显。代理理论认为公司内部股东、经理人存在利益博弈。其中，经理人的控制权过大，则会形成内部人控制，从而对股东利益进行侵占。那么，当公司经理人持有大部分股份即经理人与大股东重合度很高时，公司所有权和控制权集中在一个或多个大股东手中时，控股股东极有可能压缩中小股东的利益来满足私欲。

1.发达的中介组织可以在一定程度上弥补法律和证券市场监管下公司的信息披露不足问题。中介（如媒体）的高覆盖能够减少企业内部人控制下谋取私利的程度。（ Dyck and Zingales ，2004）媒体或分析师等中介行业通过增强企业的透明度，进而约束企业内部人的行为。安然公司的事件反映出财经媒体对上市公司信息披露起到了良好的补充监管作用，并且比证券市场的监管制度更加直接有效，往往能够在事件发生前或者发生时就被披露。对于监督公司侵占中小股东权益的行为具有不可替代的作用。试想如果没有财经媒体的公开揭露，安然公司的财务造假可能会一直不为公众所知，那么投资者的利益就会遭受更大的损失。

2.独立的外部审计师对投资者保护产生的影响。外部审计机构作为一种重要的外部治理机制，被认为是监督高管人员、降低代理成本的有效机制。审计人员可以通过审查公司会计报表，然后出具合理的审计意见，从而实现对企业控股股东兼经理人的约束。对我国上市公司的研究也证实了独立审计能够有效提高资本市场的配置效率，对公司财务舞弊现象起到警示作用，有助于公司提高融资能力，降低公司的代理成本。

我国正处于经济转轨的特殊时期，上市公司的股权分置结构已是常态，伴随产生的大股东与中小股东的代理冲突显得尤为突出。中小投资者作为证券市场的主体更要对其加以保护，减少大股东通过“隧道效应”侵占中小股东的利益，提升上市公司的信息透明度，保障上市公司整体质量。作为中介机构的审计师，在竞争性市场上面对公司内部人实施的掏空行为应保持职业的独立性出具审计意见，约束内部人的自利行为。否则将会遭受审计失败带来的诉讼风险及名誉损失。美国安然事件中，作为独立审计的安达信会计师事务所就是一个典型的反面教材。

三、地区层面投资者保护的建议与展望

1.加大政府财政补贴的监管力度，力求公开透明。政府财政补贴的拨付过程应受到严格地监管，对于地方官员的贪污腐败行为应当给予严厉的处罚。尤其是针对与地方政府存在一定联系的民营企业，要进一步加强决策实施过程当中的信息公开透明度。

2.加快取消行政审批程序，减少政府对市场的干预。中央推行政府职能转变，提出要减少行政审批，向市场放权。实施中尤其要坚决消除审批的“灰色地带”，防止地方组织以政府的名义对企业强制服务，强行收费等制约市场活力的行为发生，才能够真正减轻企业负担。政府对资本市场的干预越多，政治家寻租腐败的空间就越大，只有把市场该有的权利交还给市场，才能从根源上杜绝政商合谋现象，切实维护投资者的利益，使社会资源在市场化进程中得到更加有效的配置。

3.鼓励媒体行业对上市公司进行监督，多渠道，多角度丰富信息披露过程。随着网络大环境的开放，现代媒体形式也更加的多样化。近年来微博、微信等网络平台的普及，大众可以通过多种渠道对上市公司的基本情况和披露信息进行了解，并且信息的传播速度相当惊人，从热门微博的网络转发量就可见一斑。这一方面对上市公司形成一种潜在的监督作用，提升公司的透明度。另一方面公司高管迫于舆论压力和对公司声誉的考虑，会减少企业中存在的内部人侵占公司整体利益的现象。中国的市场环境中，更应该赋予财经媒体更多揭露事实的权利。在市场信息日益频繁的过程中，本着以事实为依据的职业素养，在证券监管制度不能充分保障市场参与者的合法利益时，对上市公司的舞弊行为及内幕信息进行监督和制约。

4.保持审计师队伍的独立性，对出具不实审计报告行为给予严惩。外部审计作为独立的中介机构，对上市公司出具审计报告。投资者（包括债权人和股东）作为财务报表的直接使用人从中获取上市公司的财务状况、经营成果和现金流量等重要信息。一旦审计师独立性下降，就会使投资者及债权人蒙受损失。审计师也面临审计失败带来的诉讼风险和名誉损失。因此审计师在进行审计业务中应加强自律，保持独立性。同时在资本市场的法制进程中，应对出具不实审计报告的审计师给予严惩。从立法角度切实维护投资者利益，特别是中小股东的权益。

（作者单位：新疆财经大学会计学院）