新周期的中国宏观经济

乔纳森·芬比　庄波

如果中国政府成功推进经济改革，那么便有可能避免因沉重的债务负担而造成债务危机和增长停滞。如果在接下来的十年里，经济依然保持4%-6%的增长，国企债务等或有债务便能在这个过程中得到解决。但是，如果未加抑制，特别是就当前财政政策态势和信贷增长速度来看，中国的总债务水平很快会发展成重大的系统性风险

过去三十年，中国的高速增长以及与世界其他国家和地区的关系，已成为国际经济发展中最重要的一环。随着全球扩张速度的放缓，中国未来的发展也成为全球关注的焦点。中国未来四年的主要问题是：结构性改革会实施到何种程度？中国领导人希望将年经济增速保持在6%或以上的愿望是如何平衡这一问题的？变革是必须的，这一点在2013年11月召开的中共十八届三中全会上得以确认。近来，习近平提出了2016年的四项工作重点，包括控制金融风险、解决产能过剩、减少房地产库存和降低企业负担。

虽然改革作为一个必要的政策选择总体上是受到欢迎的，但将其付诸实践却会引起许多问题。首先便是在新的“五年计划”中设定了一个相对较高的增长目标：6.5%-7%，这对增长将产生短期负面的影响。利益集团随着体制的发展而不断扩张壮大，并坚持想要维持现状，而改革不可避免会触犯他们的利益。就本质而言，结构性改革是一个困难的过程，并且与之前增长强劲时期相比，当前的全球环境不利于改革的进行。新近宣布的“供给侧”改革，如果能够有效开展，将可能导致大量裁员，影响社会稳定。

股票市场的波动和货币政策的不确定性提高了2015-2016年的风险因素，从而有可能会阻碍变革。维持增长依旧是人们关心的一个重要问题，许多人希望2016年的重点能放在缓和增速下降上，而非全力追逐改革项目。就这一点而言，中国政府拥有强大的“资源”。

虽然中国宏观经济面临许多重要挑战，如债务重压、产能过剩和通货紧缩，但有理由相信积极的财政政策即将出现。在债务方面，真正的风险存在于企业中。因为随着经济增速的降低和企业收入的下降，企业债成为潜在问题。把多层级的政府债务合并为二级系统（中央一级和省一级）将进一步降低发生急迫债务危机的可能性。虽然无法彻底解决债务问题，但把强大的中央资产负债表和高杠杆的地方政府资产负债表整合在一起，将缓解这一问题。如果中国不能大幅削减工业产能，更可能发生增长停滞（像日本一样）和较高的通货膨胀，但全面的债务危机不太可能出现。

即使可以避免硬着陆危机，原来推动中国经济增长的引擎显然也不再像过去一样有效了。在改革开放初期，经济发展依靠的是从乡村进入制造行业的大量廉价劳动力、来自长期习惯低消费群体的充足储蓄的廉价资本，以及强大的出口需求。然而，近年来政府鼓励涨工资以刺激消费，工资水平持续稳步提高，资本更加昂贵，出口需求也增长得更加缓慢。2008年应对经济衰退而采取的宽松信贷政策，使得产能更加过剩，产生了长期而深刻的通货紧缩影响。

在这种背景下，从2011年开始，凸显出重新平衡经济发展的必要性。2011年公布的“五年计划”把这一任务作为核心工作，然而见效却很缓慢。消费虽然增长了，但2008年基础设施投资所产生的效果，以及宽松信贷为房地产开发提供的助力，使得固定资产投资依旧是经济增长的一个主要动力。产能的进一步过剩，也致使生产者物价指数（PPI）负增长和通货紧缩周期延长。同时，信贷放松导致的债务负担使地方政府和企业陷入困境。

上述因素促使一些分析人士认为中国正在走向硬着陆，而近几个月的疲软数据也继续引发担忧：经济放缓可能会失控，持续时间可能会延长。与此相反，我们认为2016年的财政政策有机会缓和经济减速并防止其失控，但会以中央政府的资产负债表为代价。2015年12月召开的中央经济工作会议重申，2016年积极的财政政策将“更加有力”。会议预计，财政赤字比率会逐渐提高，为刺激消费和减税留出更多空间。因此，我们期待基础设施支出（既包括预算内也包括预算外的支出）的增加，并能够继续成为财政刺激一揽子计划的主要内容。虽然可能需要进一步降低利率和银行存款准备金率，但在2016年发挥重要作用的也将是财政政策而非货币政策。

2016年，中国政府宣布继续推行削减过剩产能的政策也将是一个重要因素。目前，尚不知这是否会比之前的尝试更为有效，还需要中央政府采取强有力的行动克服来自地方政府和特权阶层的阻碍；需要采取措施维持受影响区域，特别是钢铁、煤炭行业较发达地区的就业。这将需要更多预算，会进一步扩大中央政府的财政赤字。然而，目前通货膨胀仅达到不及预期目标一半的水平，倘若不采取有效行动，中国将继续受产能过剩所产生的通货紧缩影响，从而陷入困境。其他受钢铁等产能过剩部门的低成本出口影响的国家采取的应对措施，也将使中国受到重创。

我们不认为股票市场会对2016年宏观经济前景产生重要影响。鉴于股票市场对实体经济的影响有限，我们认为外部评论员对其投入了过多的关注。我们相信，政府当局将利用货币政策去实现稳定和货币的逐步贬值，同时避免一些评论员预计的货币大幅贬值的出现；货币大幅贬值会产生严重的负面影响，我们并不认为目前的贸易模式指向了重大变革。资本外流将继续成为人们关心的一个重要问题，对资本外流的控制也可能会更加严格。但有一点很重要，那就是把公司和其他机构为了支付或对冲而进行的人民币和美元的短期、可倒转兑换与长期资金外逃（资金在境外调拨使用）加以区分。

2015年财政政策反思

在本文余下部分我们将继续关注财政政策，因为我们看到了通过政府借贷资助扩张从而控制增长速度下降的可能性。2015年，中国的财政管理困难重重，然而基于下列内容，我们于2016年发现了一种更为广泛、更加协调的办法：首先，更高的财政预算赤字目标；第二，更高的地方政府债务置换配额；第三，通过政策性银行进行的准财政支出活动；第四，累积未用的财政性存款。与此同时，在更强劲的房屋交易和近期由于采取房地产宽松政策而出现成交量稳定的土地买卖表明，它们将不再是财政障碍。

2015年5月，中国政府发布了一系列宽松和刺激政策，试图稳定增长轨迹。结果，以12个月为周期的滚动政府财政赤字从2015年6月份的2.2%上升到了12月份的3.5%，这也是自2002年以来的最高水平。

然而，从缩紧到刺激的政策转变对2015年的整体经济增长的影响十分有限。因此，许多投资者认为，政策性的支持在中国再也不起作用。而我们相信，一种更加微妙的看法已形成。

虽然2015年基础设施投资增长依然非常强劲——达到17.2%，但它确实未能弥补下滑的房地产开发投资、低迷的制造业投资和矿产与建筑行业投资的急剧收缩，从而导致总体名义固定资产投资从2014年的15.7%下降到2015年的10%——2002年以来的最低水平。但没有政府的支持，增长不会稳定在当前6%-7%的速度，而是早就掉到6%以下。因此，降幅没有那么大的这一事实表明，即使政策性支持对增长的倍数效应比2009-2010年小，但它依然具有影响力。

总体的财政预算赤字目标很可能从2015年GDP的2.3%调高到2016年GDP的3%。虽然地方政府财政平台进行的融资将继续收缩，但依然需要准备好地方政府债务掉期计划来弥补缺口。通过政策性银行进行的准财政支出、增加企业债券发行，以及调整投资计划所需的资本份额都是推动有效投资的主要措施或工具。为应对国内需求的萎缩，需要对税收减免、社会保障支出、中小企业和污染控制提供支持。土地买卖在2015年大幅下降，但由于强劲的房屋销售和房地产宽松政策，它将不再是一个财政障碍。

为了增加财政支出推动增长，2015年政府支出同比增长15.8%，虽然收入增长同比放缓8.4%。2015年总体公共预算赤字创新纪录，约为GDP的3.5%。财政支出反映了2015年5月以来从紧缩到刺激的政策转变。考虑到要使用前几年财政性存款中累积下来未使用的资金，与2015年的3.5%相比，2016年的实际赤字率甚至会更高。

为了在缓解支出瓶颈的同时不使财政改革倒退，中央政府越来越依赖使用政策性银行作为实施刺激的渠道。由这些银行资助的准财政支出，可以帮助绕过全国人大设定的预算财政赤字率红线。此外，与生效缓慢的PPP相比，通过政策性银行发行的债券可快速有效缓解政府支出的压力。在2015年的最后4个月里，中国发行了4批共计8千亿元人民币的特殊金融债券；中央政府为此支付了90%的利息，而收益通过专项资金作为股本流入到地方政府以增加它们的支出。我们期待政府能够批准2016年发行价值8千亿—1万亿元人民币的特殊金融债券，用于公共基础设施建设、水务、农业、铁路和提高制造业竞争力等。

2015年，中国人民银行向三家政策性银行注资超过1080亿美元，以确保它们达到新规定为10.5%的资本充足率。连同通过金融债券借来的资金，这些款项将使这三家政策性银行承担额外更多的风险资产。我们相信，对政策性银行的更加依赖将降低基础设施投资的融资成本，减少许多项目与其资金结构的久期不匹配（duration mismatch）问题。但是，在未来几年，这些政策性银行的结构将必然产生不可预测的金融风险。

除通过政策性银行提高政府预算支出和准财政支出外，中国政府已就旨在控制地方政府债务的财政改革计划达成一致。2015年，与计划的1万亿元人民币相比，财政部用价值3.2万亿元人民币的地方政府债务换取了市政债券。2016年债务置换的数额将再次提高，地方政府也将拥有更多自主权。近来，中国财政部长楼继伟表示，现有地方政府债务置换将大概需要三年时间完成。中央政府将不再设置配额；相反，将允许各地根据偿还需要和市场状况设定置换规模。

根据2015年8月国务院发布的审计数据，截至2014年底，地方政府债务总计达24万亿元人民币，包括15.4万亿元人民币的存量债务和8.6万亿元人民币的或有债务；其中包括政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。由于目前还在发行更多新的政府债券以弥补更大的财政赤字，我们预计2016年地方政府债券的总发行额将达到5万亿元人民币，远远高于2015年的3.8万亿。总体来说，在土地买卖和财政税收增长更加缓慢的情况下，更高的债务置换配额将有效缓解地方政府的财政紧张局势。

用地方政府债务交换市政债券可以减少融资成本，并在加权平均债务久期上将债务期限延长到五年以上。置换之后，将开放一些用于担保地方政府融资平台（简称LGFP）债务的抵押品并使其货币化，从而向地方政府提供更多财政资源。同时，银行在置换债务上的利息收益损失将通过放弃对地方政府债券利息收入收取企业所得税、通过与LGFP债务相比更低的地方政府债券风险权重，和通过使用地方政府债券作为向中国人民银行进行低成本贷款抵押品的方式来进行部分弥补。

2015年一般性公共预算赤字总计2.4万亿元人民币。把从中央预算稳定调节基金调入的1千亿元人民币考虑在内，实际赤字与预算赤字之间还有6350亿元人民币的缺口。我们认为，这个缺口的很大一部分是由前几年累积未动用的财政性存款资金导致的。

自2015年初，李克强总理便呼吁要更好地利用前几年财政性存款中未花掉的资金。截至2015年12月，政府在银行中共有3.4万亿元财政性存款；虽然由于行政管理和法律原因，难以摸底大部分半官方机构，但这些机构却有20.8万亿元人民币的财政性存款。使用这类存款的一大优势在于，当政府支出在不断增加，也产生了更多税收时，不会对财政赤字做出任何改变。自2015年7月开始，已允许地方政府在一定范围内使用财政性存款，以弥补因投资项目的融资需要与地方政府债券发行之间久期不匹配而产生的资金缺口。我们认为政府还有空间根据需要，有效调动部分财政性存款以支持投资活动。在我们看来，调动财政性存款余额有助于基础设施投资。

为了使财政政策更加有效，需要大幅削减政府部门的整体储蓄。这些储蓄的过度增长，与反腐败的影响和项目启动的缓慢进程有关。24.2万亿元人民币的财政性存款和半官方机构存款的利用效率还有很大的提升空间。我们认为，政府可以每年调动6千亿-8千亿元人民币的此类存款为一般性财政预算支出提供资金。

从 2013年中期开始，土地交易量下降成为主要的财政障碍。但在2015年第2季度同比下降40%以上之后，近来这些交易似乎开始走向回升。2015年第4季度，土地出让收入同比提高7%，这是自2014年中期以来的首次季度性正增长。我们认为，政策宽松是促进复苏的最重要动力。在货币政策方面，利率和银行存款准备金率（RRR）的多次下调不仅降低了企业融资成本，也刺激了住房需求。2015年下半年，房屋交易的强力回升帮助开发商清理了库存（主要是一线和二线城市）。2016年，我们预计土地出让收入将上升8%-10%，对财政形成的障碍也会减小。近期债券发行特别是房地产开发商发行的债券激增，表明企业正在利用较低的融资成本来部分偿还其以外币计价的贷款（FX-denominated loans），同时逐步完成现存已经开工的项目。

2016年减税降负

2015年12月召开的中央经济工作会议上提出，2016年中国减税力度还将进一步加大，以降低企业负担。过去几个月里降低了汽车购置税和房地产相关税，以刺激消费和房地产交易。2016年将全面推开营改增改革，将四大服务部门（金融业、建筑业、房地产业和生活服务业）纳入试点范围。我们还预计制造业的有效税率将降低，增值税税率的简并也要提上议程。增值税统一税率会是一个长远目标和理想状态，目前多档税率状态只能在一段时期内存在，从长期来看不合适。深化税收改革将成为2016年减轻企业财务负担而采取的主要财政措施。预计2016年将总计减税3至4千亿元人民币。

中国政府将推行财政扩张政策，通过部署预算内和预算外的资金来源来平滑增速放缓问题，但问题在于中国是否还有进行此等扩张的财政空间。我们认为，中国政府拥有强大的资源：健康的中央政府资产负债表、封闭的资本账户（不过最近受到了挑战）、高水平的居民储蓄、大型国有控制资产和机构，以及能够使其进一步利用政府资产负债表的中央行政管理机构。

政府统计数据显示，2014年底，地方政府债务上升至24万亿元人民币，相当于2014年GDP的37.7%。考虑到9.6万亿元人民币的中央政府债务和5万亿元人民币的其他债务（如铁路公司和资产管理公司的债务），我们估计2014年底政府的总债务约为GDP的60.7%。虽然，这一数字稍高于公认的60%的警戒线，但仍然远低于其他主要经济体。

为何与预测的紧急着陆相比，政府立场更为强硬？我们认为原因主要有四：

1. 对于中国是否有充足的财政空间进一步提高政府债务以支持增长的担忧，主要来自于地方政府不断增加的责任可能会引起地方政府债务危机的风险。我们认为，投资者不应把注意力放在偿还问题上，因为政府明显没有考虑在近期偿还债务；其核心战略是通过降低利息成本、整合中央与地方政府间的风险，帮助地方政府延期偿还贷款。

这种方法意味着多层级的政府债务将被整合成二级系统（中央一级和省一级），保护最脆弱的县级和乡镇级融资平台不会受到违约风险的威胁。此外，中央政府的资产负债表，就其自身实力而言是毋庸置疑的。很明显，将中央政府和地方政府的资产负债表整合起来将降低发生紧迫的债务危机的可能性。虽然所有这些因素并不意味着可以立刻解决地方政府债务问题，但却可以进一步遏制盲目的地方政府借贷，防止发生紧急地方性政府债务危机。新的《预算法》已将之前对地方政府融资平台的隐性担保改为明确的政府担保，这一事实也为这种观点提供了支持。

此外，地方政府支出需求和收入来源之间的财政失衡，促使许多地方政府对借贷形成依赖。十八届三中全会之后宣布的经济改革计划承诺处理这一财政失衡问题，部分社会服务支出将转移给中央政府，以减轻地方财政的负担。

2. 如果中国政府陷入偿债问题或突然失去市场信心，那么不用担心，它有途径有权获得各种各样大量的国有资产。例如，根据财政部消息，2015年年底中央和地方国有企业的净资产共价值40.1万亿元人民币——相当于2015年GDP的59.3%。虽然在发生现金危机时，这些资产中的许多都无法轻易变现，但却可以利用它们进行为期多年的救市；而且，它们的存在本身便能防止市场突然失去信心。事实上，中央政府已允许地方政府利用混合所有制体制下的国企改革将国有资产兑现。同时，中国银行界可能正面临大量不良贷款（NPL）的风险。到目前为止，大型保险公司和社保基金（大部分为国家控制）采取的都是较为保守的投资战略。我们相信，如果真的存在发生政府债务危机的紧迫危险，当局会毫不犹豫地提高这些部门的风险偏好。

3. 与其他新兴经济体不同，中国的政府债务主要来自国内（内债），即中国并不依赖外部债权人为债务再融资。过去，大多数新兴市场债务危机源自无力偿还外国债务。既然2015年年底中国的居民储蓄现金存款总计为55.2万亿元人民币（2015年GDP的82%），外汇储备3.2万亿美元，那么中国政府能够通过在相对较低利率发行本币债券的方式进行再融资。此外，如果中国经济继续增长，且中国家庭维持大量储蓄和住房资产，政府要缓解债务危机就相对比较容易。

4. 到目前为止，中国储户对国有银行一直很有信心，这将避免银行挤兑事件的发生。而这种国内信心循环将给政府更多解决债务问题的时间。

虽然我们有信心，在接下来的三年内中国不太可能发生重大财政债务危机，但我们还是想强调两个可能会导致这种危机出现的因素。第一，如果房地产和土地价格开始大幅下降（比如下降30%-40%），就会出现连锁反应，迫使银行将其与房地产和土地相关的抵押品标为市场价格，并收回对地方政府的贷款。第二，更快的资本账户自由化会加快中国家庭将其资产多元化，变为非人民币资产；这将缩小中国政府以较低成本发行债务的流动资金池。然而，我们的基本观点依然是：中国政府在本十年结束之前不会完全开放资本账户。原因很简单，它需要大量的国内储蓄。

历史上，基础设施投资项目常常是中央和地方政府用来促进增长的主要工具。但自2009年开始，基础设施支出主要是受预算外资金的支持，即通过土地买卖或地方政府融资平台的借贷。这引起对政府债务真实水平的质疑，以及对近年来推动支撑性增长的财政刺激真实规模的质疑。国际货币基金组织制定了一种“扩增型”概念，扩大了政府活动范围，将预算外和地方政府融资平台的活动纳入其中，试图捕捉这些预算外财政活动。根据这种方式，2014年扩增型政府债务增至GDP的56.6%，在全球经济危机期间大幅上升，但依然在一个可控的水平上，而扩增型财政赤字也达到GDP的9.9%。

推进改革，避免增长停滞

我们认为在2017年之后，当扩张型财政收支平衡降到比较温和的水平——约为每年GDP的0.5%，经济寻找到一个新的可持续增长水平时，财政调整才会逐步开始。当所谓的“改革红利”开始实现的时候，调整步伐才会加快。公共债务的总量将继续增长，可能要到2022年才会达到峰值——GDP的80%-90%。随着医疗卫生、教育和社会保障体系方面的支出在增加，财政支出的构成要素将向预算内来源平衡。

家庭债务依然较低，2014年估计为GDP的36%，因此不太需要担心。另一方面，企业债务自2009年起出现大幅上涨，到2014年底达到GDP的123%。除作为政府供给侧改革举措之一而最新公布的削减工业过剩产能计划外，到目前为止，在企业领域基本没有减债的迹象。

随着经济增速放缓和收入减少，除债务累积外，偿债也成为中国企业面临的一个主要问题。我们认为名义GDP增长是资金流的测算指标，决定了盈利能力和经济体的债务偿还能力。如果在没有重大政策干预的情况下处理债务积压，则债务必须要比名义GDP更为缓慢地增长。由于生产者物价指数（PPI）持续走低和消费者物价指数（CPI）增长缓慢，中国的名义GDP的年增速仅为6%-7%。更令人担忧的是，经济整体的资金流增长甚至有低于利息成本的危险。随着企业在延期偿还到期债务的同时借贷更多以支付利息，会导致爆炸性债务状况的产生。实际上，为了推迟偿还到期债务，总信贷增长被维持在一个较高的水平。但是企业债务主要归国内银行所有，我们认为，如果中国未能削减工业产能，而且更重要的是会产生更高的通货膨胀，很可能就会重蹈日本的覆辙从而经历增长长期停滞。

如果中国政府成功推进经济改革，那么中国便有可能避免因沉重的债务负担而造成的债务危机和增长停滞。如果在接下来的十年里，经济依然保持4%-6%的增长，国企债务等或有债务便能在这个过程中得到解决。但是，如果未能加以抑制，特别是就当前财政政策态势和信贷增长速度来看，中国的总债务水平很快会发展成重大的系统性风险。追求雄心勃勃的扩张目标而产生的危险主要在于：在债务水平大幅升高一段时间后，需要采取额外措施，尤其对地方政府和企业而言。如果不能成功实施结构性改革，长期增长的动力将被弱化，以致越来越依赖更多的债务。另一方面，如果追求的是低增长目标，经济持续以5%左右的速度增长，提供5%左右增速的就业，同时政府实施结构性改革，那么债务负担可能会更加容易管理，新的增长动力也会出现。

（作者分别为Trust Sources中国研究中心主任和首席宏观经济分析师。王艺璇译）