以宏调“对冲”供给侧改革风险

刘胜军

减税既是负作用最小的宏观调控政策，亦是供给侧改革的重要内容，理应成为首选

2015年12月中央经济工作会议明确提出：“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。”“供给侧结构性改革”已成为继“新常态”之后体现本届领导层执政思路的又一核心概念。中央经济工作会议不仅把供给侧改革提到空前高度，更明确了供给侧改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。由此，2016年成为供给侧改革元年。

供给侧改革势在必行

供给侧改革战略的提出，标志着中国应对2008年金融危机后遗症进入新的阶段。过去七年的实践表明，凯恩斯主义的刺激是不对症的药方，不仅浪费了大量公共资金，也难以实现经济企稳的目标，甚至可能为过剩产能和僵尸企业兜底，从而延迟经济复苏步伐。

供给侧结构性改革无疑号准了脉，是一剂良药。但也必须看到供给侧改革对宏观调控的三重挑战：（1）供给侧改革的目的之一就是“市场出清”，而去产能、去杠杆以及淘汰僵尸企业，意味着会增大经济下行压力，甚至可能出现行业性、区域性金融风险；（2）增加股票发行，是“去杠杆”的最重要途经。但由于股市仍未真正走出2015年股灾阴影，市场心态极为脆弱，闻“注册制改革”而色变；（3）在全球忧虑中国经济“硬着陆”的当下，供给侧改革亦可能加大人民币贬值预期，引发进一步的外汇储备流失。

尽管有上述风险，但供给侧改革势在必行，中国经济必须经历“三期叠加”中的“结构调整阵痛期”，才有可能迎来健康的复苏。

宏观调控的政策选择

既然供给侧改革无从回避，那么如何合理运用宏观调控政策来“对冲”供给侧改革的风险，就成为必须认真思考的重大课题。

宏观调控的政策选择之一：宽松货币政策。2016年2月26日央行首次在货币政策定位上改口，由“稳健”微调为“稳健略偏宽松”。但从实际情况来看，中国货币政策已经是“超级宽松”：2015年M2增长13.3%，远超GDP 6.9%的增速；2016年1月M2增长14%，创下2009年以来的历史高位，货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大。1月新增人民币贷款2.51万亿元，社会融资3.42万亿元（同比增67.08%、环比增88.42%）。由于非金融企业债务占GDP比重已从2014年的125%升至160%，中国存在类似日本的“资产负债表衰退”风险。在此种情形下，货币刺激难以进入实体经济，而是会吹大资产价格泡沫。在M2/GDP已达206%的今天，继续靠货币刺激是相当危险的，近期飙升的房价即为警讯。正如证监会副主席方星海所言：“中国最大的风险并不是经济逐步的放缓，而是一旦把经济刺激到不现实的增速，它会突然崩溃，着火坠落。”因此，继续依靠货币刺激是一条危险的道路。

宏观调控的政策选择之二：扩张性财政政策。当前学术界已有共识：中国财政政策仍有较大空间，不仅财政赤字多年来低于GDP的3%的警戒线，政府债务占GDP比重为40%（图1），低于60%的国际警戒线。分歧在于财政政策应当如何扩张：是继续增加政府支出，还是大力推行减税？尽管两者都属于扩张性财政政策，但含义和影响大相径庭。

增加财政支出是典型的凯恩斯主义，其问题是：（1）受制于投资产出比率的攀升（图2），投资刺激的边际效应递减，这一点中央文件已经指明；（2）政府支出重点投向基础设施，只能对钢铁、水泥等少数行业产生拉动作用（而不能真正缓解实体经济压力），而且由于这些行业产能过剩严重，其拉动效应可谓杯水车薪；（3）从中国债务结构看，企业负债最为沉重（图3），因此“去杠杆”的方向应该是：增加政府和居民负债，减少企业负债，而扩大政府投资很难起到这样的效果。

相比之下，减税则被认为是供给经济学的核心内容。其效果是：（1）减税可以降低企业和个人负担，进而提升企业利润和投资能力、个人消费能力，从而让微观经济主体获得更大激励和活力（这正是中国经济的要穴所在）；（2）减税可以彰显改革诚意（这很关键），激发市场信心；（3）大手笔的减税（例如笔者一直建议的在2020年之前暂停征收个人所得税），可以形成乐观的改革预期，对股市起到提振效果，从而为注册制改革创造有利条件。

可见，大规模减税既是最可取的宏观调控选择，亦是供给侧改革的应有之义。

宏观调控的选择之三：稳定楼市。从学术意义上讲，房地产政策不属于宏观调控而是产业政策，但就其实际效果而言，的确又具有宏观调控的性质。根据渣打银行的研究：2010年住房及相关行业（用于住宅建设的水泥、钢材、玻璃以及铜等的需求）为中国GDP增速贡献了3个百分点，2015年只有1.1个百分点。同一时期，经济增速从10.6%放缓至6.9%，据此推算，经济增速有一半降幅是由住房市场的萎靡造成的。因此，刺激楼市的确可以起到稳经济的效果。但此政策存在严重的负作用，在“刺激楼市”的政策预期下2016年1-2月房地产投资增速回升（图4），一线城市楼市价格飙升，房价收入比高达40倍以上，势必压制消费能力，与经济再平衡（降低投资率、增加消费率）的方向相悖。此外，房地产泡沫一旦崩溃，其冲击将远超股灾，令人不寒而栗。

宏观调控的政策选择之四：人民币贬值。鉴于2008年危机后，人民币实际有效汇率已升值29%（图5），人民币贬值具有刺激出口、提振经济的效果。不过，从当前情势看，由于国际投资者对中国经济存在较大负面印象，贬值有可能诱发恐慌情绪，引发资本外逃甚至金融动荡。因此，贬值需要等待合适的时间窗口（人民币沽空压力较小），出其不意进行贬值，辅之以有效的“贬值后预期管理”，以免形成过大的金融冲击。显然，这对操作技巧有很高的要求。

结束语

2016年是供给侧改革之年，也是风险和不确定性进一步增加的一年，以宏观调控对冲风险是必要的。从选项来看，减税既是负作用最小的宏观调控政策，亦是供给侧改革的重要内容，理应成为首选。

（作者为中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者）