试述我国资本市场发展不足

秦玉峰

[摘要]从经济学角度出发，用比较、借鉴的方法，从国外成熟资本市场和资本市场方面总结经验，对我国资本市场发展作用及存在的种种问题和不足进行分析，以完善我国资本市场和法律的监管。

[关键词]资本市场；资本市场的特征；作用；证劵市场；规范；股票市场；规范市场

一、资本市场的概念

在西方经济学中，资本市场理论是最有争议的一个领域。由于资本工具的复杂性、实践性和多变性，导致人们对资本市场的认识很不一致。于是对资本市场概念的界定有着很大的差异，人们几乎可以在任何角度使用它们，并且在不同的场合赋予它们不同的内涵。根据多数人的理解，资本市场，是指长期资金市场，经营一年以上中长期资金的借贷业务，它是长期资金融通的场所，在我国称作长期资金市场。它由中长期银行信贷市场、股票市场、债券市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场等共同组成。股票市场和债券市场又统称为证券市场，证券市场是资本市场中最活跃、最具创新性与影响力的组成部分是金融市场的重要组成部分。

国内学术界一般认为，资本市场是转让资本财产（以货币形式表现的资本物品）的市场，实际上就是资本生产要素市场，显然，资本市场是期限在一年以上的各种资金交易关系或融通活动的总和。关于资本市场的内涵与外延，学术界还有以下几种观点一种观点认为，资本市场是以融通长期资金为目的的有价证券发行和交易关系的总和。与此相适应，资本市场不仅包括股票市场和债券市场，而且还包括非证券化的产权交易市场及其他一切筹措和运用中长期资金的市场和中介机构。另一种观点认为，资本市场主要由股票市场、债券市场和产权市场三大子市场所组成。还有一种观点认为，资本市场不仅包括短期资本市场，而且要发展长期资本市场（主要是证券市场）不仅包括商品资本市场，而且要发展人才智力资本市场（主要是劳动力市场和企业家市场）不仅包括有形资本市场，而且要发展无形资本市场主要是高科技和专利市场）特别是要发展产权市场，这是进行资本经营的关键。最后，还有学者指出，资本市场属于金融市场的别称，货币市场以及银行信贷市场也应包括在其中，笔者倾向于多数人的看法，认为超过一年以上的融资和投资活动都属于资本市场范畴。

具体来说，资本市场可分为广义的资本市场和狭义的资本市场，广义的资本市场可分为储蓄市场、股票市场、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。狭义的资本市场又称证券市场是政府公债、公司债券、股票及其衍生产品等有价证券发行与流通的场所。其中股票市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

笔者为了更好的阐述本文观点，对资本市场采用了狭义的概念，即将资本市场的内涵界定于长期产权市场：股票市场和债券市场。

二、资本市场的特征

目前，虽然各个资本市场由于受各国和各地区的历史传统、社会制度和经济结构的影响彼此存在很大差异，但同时由于各资本市场在动作过程中，为了增强自身的竞争能力，必须不断提高管理水平、借鉴别国成功的运作和管理经验，遵循国际惯例等，所以又具备了一些共同的基本特征。对这些重要的特征加以认识和了解，是目前发展中资本市场理论研究中的重大课题，对于培育发展中国家的资本市场，具有很大的理论和实际的意义。

资本市场同一般的商品市场相比，具有以下特征：

1.市场参与主体的广泛。无论是股票市场还是债券市场，市场参与主体众多，包括证券发行人、投资者、证券交易所、证券公司等证券交易中介机构、证券咨询服务机构、证券市场监管机构等。

2.市场交易对象的特殊性。资本市场交易的对象是特殊的商品，是一种由股票、债券及其衍生品在内的金融商品。人们购买证券的目的在于获得超过当初投入资金的额外利益，即证券的价值在于能够带来投资利益。

3.市场投资种类的多样性。为了繁荣资本市场，增强资本市场的投资功能，资本市场的投资方式是多样化、灵活化的，既可以进行现货交易，也可以进行期货交易、期权交易、股票指数交易等。

4.资本市场的国际化趋势。随着资本在国际间流动趋势逐步加大，资本市场的国际化趋势越来越明显。如证券市场，无论是交易规则、交易对象的趋同性，还是证券市场参与主体范围的对外开放，均表明各国证券市场之间的联系日益密切，资本市场的国际化趋势日益明显。

5.管理严格，运作规范。完善的资本市场都拥有独立、健全的证券管理法规，实行严格的市场管理体制，并借重于政府与法律的力量，创造了一个公平、合理、有序的竞争环境。这主要表现在两个方面：其一，对证券市场的各个环节和方面即从发行市场、流通市场和中介组织都实施严格的管理，达到切实保护投资者的目的。其二，每一个环节都是明确的管理重点。在对发行市场的管理方面，管理的重点是“公开性”，管理当局要求发行公司必须如实公开自己的基本情况以利于公众监督。具体措施是实行证券发行注册制：在对交易市场的管理方面，偏重于强调交易行为的公正。

三、资本市场对中国金融体制改革的作用

中国资本市场发展只有短短十几年的历程，随着市场经济的不断发展和完善，资本市场对中国经济的成长和中国金融体制的改革起到了巨大的推进作用，其体现了如下特征：

第一，资本市场发展迅速。从1990年11月至今，中国的资本市场已经有将近16年的历史，在这短短的16年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近100年的历程，取得了举世瞩目的成就。就股市来说，当1990年中国成立两家交易所的时候，只有13只股票、13家上市公司，也就是上海老八股、深圳老五股。到2006年6月6日，已公布2005年业绩的中国上市公司已经是1457家。在国债发行上，1981-1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元，进入20世纪90年代以来国债发行数额均达到千亿元，而2006年预算国债余额为35568亿元。从以上的几组数字可以看出，中国资本市场的中国企业资源的调配，在整个中国的市场经济发展中起着越来越重要的作用。

第二，资本市场法律法规的建设逐步完善。我国证券市场真正有证券法是从1999年7月开始的，在此之前12年间证券市场各参与要素的行为与本身的运行机制主要由有关条例进行规范，如1992年国务院发布的《企业债券管理条例》，1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》等，至1998年12月29日，中华人民共和国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《中华人民共和国证券法》，由江泽民签署中华人民共和国主席令颁布，实施日为1999年7月1日始，我国至此才有了真正意义上的证券法。《证券法》实施几年来，对于规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济发展，发挥了重要作用。但随着经济和金融体制改革的不断深化和社会主义市场经济不断发展，证券市场发生了很大变化，在证券发行、交易和证券监管中出现许多新情况，证券法已不能适应新形势发展的客观需要。因此在该法实施后仅仅两年，九届人大四次会议上就有31位代表提出修改证券法的建议，此后修法呼声日显高涨，成为历次“两会”上委员、代表们关注的焦点。在十届人大一、二次会议期间，甚至有多达230位人大代表提出议案和建议，要求修订证券法。与此同时，证券监管等相关部门也通过不同形式表达出修订证券法的强烈愿望。2003年6月，全国人大常委会正式启动了证券法修订程序，历时两年零三个月于2005年10月27日证券法建议表决稿在十届人大常委会第十八次会议上交付表决，最终高票通过，证券法修订工作终结硕果。从目前来看，除了《证券法》之外，还有若干项关于证券的法规，以《证券法》为核心的证券法律体系正在形成。这样对规范证券市场，对我国证券市场健康的发展，提供了强有力的法律保障。

第三，对国企改制和上市公司的监督起到了一定的作用。我国资本市场的发展改变了国有企业投资资金由国家单一供给的状况，增强了资金的来源渠道，多个出资者和所有者的监督，促使企业注重经济效益，面向市场改进管理，推进了国有企业产权体制和管理体制的创新。企业利用股票市场直接融资需要有良好的信誉和令投资者认可的经营效益，建立较为完善的公司法人治理结构，这样就可以保障企业正常经营活动和维护所有者的权益，降低企业的经营风险。我国发展股票市场的动因之一就是要把一些国有企业改组为股份公司，发行股票筹集资金，以实现企业资产所有者主体多元化，建立规范的治理结构以及促进广大投资者对投资公司经营活动的监督。

资本市场从根本上推动了中国国有企业的市场化改革，推动了国有企业的制度改革。只有资本市场才能推动国有企业那套传统的、比较僵化的产权体制，从而使得国有资产可以有效的流动起来，从而使得国有资产得到有效的配置。所以说资本市场的发展为国有企业的制度改革提供了一种很好的平台，没有这种平台国有企业的体制改革很难到位。

第四，资本市场极大的提高了中国人的金融意识、投资意识和风险意识。在没有资本市场之前，资产的概念更多的是一种实物形态的概念。金融体系开始发展，在人们的资产中实物资产在逐步下降，金融资产在不断的提高。在没有资本市场的年代，金融资产主要表现为是银行所提供的一些金融产品，如储蓄存款。而金融的核心在于流动性，储蓄存款由于缺乏可流动性，可交换性，可流通性，所以没有很强的生命力。资本市场的发展为金融市场的流动提供了平台，从而使得居民的金融资产升级了，使得这种金融资产由银行来提供转变为由资本市场来提供。正是如此也使得中国人的金融意识、投资意识得到提高，人们的投资意识增强的同时风险意识随之而加强。

第五，中国资本市场仍然是一个不规范的市场。尽管中国资本市场取得了很大的成绩，但是由于中国资本市场是一个新兴的市场，是一个不发达的市场，总体来说还是很不规范。因此，规范是当前中国市场面临的重要任务。

四、我国资本市场发展不足

中国资本市场还是一个远非成熟的新兴市场，在运行中还存在这样那样的问题。尤其在我国1998年证券法颁布至新证券法修订期间，矛盾日益显露，各种制度性缺陷，引发各种问题发生。

第一，上市公司没有建立规范的法人治理结构。与西方国家的上市公司相比，中国的上市公司具有独特的股权结构。国有控股公司不仅在上市公司中占有很大比重，而且国家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于国有股一般由国资部门行使股东权，其对公司享有的权利并非个人出资形成的经济授权而是一种行政授权，公司经营业绩与其个人经济利益没有直接的联系，他们只行使“廉价股票权”，却对公司经营不承担任何责任。在国有资产缺少真正意义上的人格化代表，产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，其外部形式或许更重于内在实质。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司经理层主要由政府委派而非股东自由选择，这样就使得政府和公司经理之间的委托代理关系难以符合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责。政府凭借控股股东地位对公司施加干预和控制，使经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题，公司的运行轨迹往往与实现利润最大化的经营目标相悖。由于上市公司法人治理结构不规范，公司经理层感受不到市场约束力和资本所有者的压力，以致一些公司股票上市后“一年绩优、二年绩差、三年亏损、四年ST”，成为市场风险的一个重要策源地。

第二，股票定价扭曲。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格，反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系，是市场对股票的一种自然的评价结果。股票定价的准确性，直接关系到资本市场最重要的功能——优化资源配置功能的发挥程度。只有在市场竞争基础上形成的股价，才能有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使金融资源流向业绩优良、发展前景好的公司。《证券法》实施以来，管理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施，但都没有触及新股发行的定价机制。

第三，信息披露中违规行为频生。信息披露制度是资本市场制度建设中的一项重要内容。近年来，证券管理层建立了一套较为完善的信息披露制度规则，但实施效果并不理想。不仅一些上市公司的招股说明书和财务报告等公开信息中屡屡出现虚假内容，少数上市公司和机构甚至利用掌握的内部信息或散布欺骗性信息联手进行市场操纵，谋取私利。1997年3月全国人大八届五次会议修订的《刑法》已经明确将编造和传播虚假信息列为犯罪行为，但实际上对蓄意造假者往往是罚款了事，很少追究法律责任。可以说，惩处措施失之于宽，对造假者起不到应有的警示和震慑作用，使造假者的违规收益大大高于违规成本，是信息披露中违规行为屡禁不止的根本原因。

第四，市场退出制度迟迟不能付诸实施。当一家上市公司严重资不抵债，已不具备重组潜力和收购价值时，将其摘牌逐出市场，是市场经济条件下一种天经地义的制度安排。市场退出制度和市场准入制度是并行不悖的，是维系资本市场正常运转的两个轮子。让劣质公司从市场退出，是市场自然的新陈代谢过程，不仅可使公司经营管理者感觉到市场压力，进而勤勉尽责，而且有助于保证上市公司质量，降低市场风险，保护投资者利益。一个上市公司总体质量不高的市场，运行十年尚无一家公司被摘牌，无论如何不能说是正常的。要完善资本市场的进入和退出制度，要建立规范的市场进入与退出机制，对绩效差的上市公司应限期改善业绩，对质量低劣的上市公司实行摘牌和市场清除制度，从体制上打破我国股市单向扩容的市场格局，形成双向开放、有进有出、不断调整的市场运行机制。通过动态调整，不断吸纳优质公司上市，淘汰劣质公司，提高上市公司整体素质，始终保持资本市场的活力。

第五，操纵市场行为比较严重。中国资本市场上出现的操纵市场、证券欺诈行为比发达国家市场还要明显。一方面由于法律体系还不够健全，另一方面目前有法不依、执法不严、违法不究的现象较为严重。庄家利用资金优势、信息优势影响股价操纵市场的现象较为普遍，使得中小投资者的利益不能得到有效的保证。

第六，资本市场发展的单一性。现行资本市场在政策的制定上，只考虑了股票市场的发展，而没有金融或者考虑其它品种的发展。比如说债券市场的发展。一个只有股票市场而没有债券市场的的资本市场，不利于企业合理的调整其自身的资本结构，只会使企业一味的发展股票，通过外援式的股权来融资，不能使其资本结构达到最优。

第七，企业和投资者行为扭曲。企业上市的原本目的是为了迅速的扩大资本，从而提高整个资本规模，提高企业的竞争力。或者说企业通过上市来改变自身运行机制，来创造一种新的激励机制。但现在企业和投资者行为都严重扭曲，在股票市场高“泡沫”，高风险，高投机的环境下，企业进入资本市场都抱着一种圈钱的心理，股票发行前一样，发行完线到手后又一个样。有的企业盲目扩张，单纯为了“做大”而进行所谓的资本运营，不仅影响主业的发展，还背上了沉重的包袱。而投资者，不论是个人散户还是机构大户，大都抱着“赌一把”的心理，追求长期稳定回报的机构投资者根本无法入市。

中国的资本市场是从双重经济体制并存的背景下起步的。体制缺陷、市场主体行为不合理等一些特有的限制性因素，使市场发展过程较之西方发达国家要复杂和艰难得多。因此，市场在发展中遇到一些曲折，出现一些问题，是可以理解的。问题的关键在于，我们应采取积极态度尽快克服和消除市场的制度性缺陷，而不是听任这些缺陷存在而损害和贻误市场的发展进程。

我国的资本市场作为一个在改革发展与经济转轨过程中出现的新生事物，其前进中不可避免地伴随着曲折，在运行中还存在这样那样的问题，也存在着各种违法违规行为。尽管近年来中国资本市场的法律建设取得了很大进展，但与市场发展的要求相比仍明显滞后。某些金融工具或金融交易品种已经或即将在市场推出，但相关的法律规则却迟迟不能出台，法律规范市场的前瞻性和即时性作用不能有效发挥。即使已经实施的法律，一些条款也存在线条太粗，法律界线不清楚，可操作性不强的问题。健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系，就要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。只有一个法制法规健全的资本市场才能更好的完善市场经济体制，不断提高人民生活水平，扩大增加个人财富的机会，这对实现国民经济的不断增长的目标具有重要意义。

我国资本市场的法律规制仍很不完善，许多领域仍为空白，部分已颁布和修订的法律仍存在不足之处，为了更好的适应与推动资本市场健康发展，需要不断调整相关部门法，在实践中摸索总结，完善资本市场法律体系的建设，为资本市场的发展创造更宽松的法制环境。

展望未来，资本市场在人类的经济生活中扮演越来越重要的角色，从全球看，资本市场正以一种更方便、更简约、更直接的方式支持着千千万万企业的发展。如何完善我国资本市场，并使之更规范的发展，系统调整、完善资本市场法律体系成为必然。我国应借鉴发达国家资本市场法律监管的经验，在监管职能上、体系上、自律监管上做出更进一步努力，逐步形成一个完备、系统的法规系统，为整个国家的金融市场秩序提供强有力的调控，确保我国整体经济形势朝着持续、健康、稳定的方向发展。