论优先股股东权益保护的困惑与路径

卢晴川

[摘要]在我国，优先股制度于上世纪80年代开始发展，2013年优先股正式被认可，在之后的文件中，国家明确了优先股股东的知情权、退出机制、回避机制、利益保护机制。优先股作为一种投资产品，其低流动性特点导致了股东变现受阻，表决权行使受限以及股东退出路径受限导致了股东利益的损失。优先股与普通股股东的矛盾关系也影响着优先股股东权益，化解二者之间的利益冲突应均衡优先股与普通股股东权益，完善企业信息披露制度。

[关键词]优先股股东权益；股东利益矛盾权利保护路径

一、优先股股东权益保护路径的现有立法文件及学术观点综述

（一）优先股本土化的立法进程

优先股制度肇始于19世纪40-50年代的美国，作为一种临时性的融资手段而存在，随着经济环境发生变化，在美国历史上的并购浪潮中，优先股成为一种重要的收购手段。随后伴随新兴产业革命，优先股在资本与创新的结合上发挥重要作用。我国正处于产业转型的重要时期，产业集中度逐渐提高，优先股在并购市场的功能，将使其成为实现资源整合的资本市场工具。同时“十三五”规划中指出要培育健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易改革。要发展多层次资本市场，就不能忽略优先股的重要作用。所以目前的主要任务就是让优先股这一“舶来品”顺利本土化。因此，加强制度设计、落实保护优先股股东权益对于维护资本市场稳定，助力实体经济发展具有重要意义。

优先股制度在我国自上世纪80年代起萌芽，当时中国开始推进股份制，推出了类似于但不完全等同于当今优先股的“股票”。90年代之后，一系列文件相继规范资本市场发展，阐明了普通股与优先股的差异性。然而在之后的一段时间里，并没有全国性质的优先股规定，优先股发展的步伐也并无实质进展。2013年国务院出台《优先股试点的指导意见》代表国家对于优先股的正式认可，这一文件的发布也意味着我国在发展多层次资本市场的道路上更进一步。在之后的2014年3月中国证监会正式发布《优先股试点管理办法》。上述“指导意见”和“管理办法”构成了优先股管理方面规范的“主力”。作为规范优先股的辅助文件，上交所与深交所分别发布相应的《优先股业务试点管理办法》。其后，证监会、保监会、银监会分别发布了关于优先股的相关规定，包括：发行的相关文件规定、商业银行发行规定、转让优先股税收规定、信息披露要求等。这些配套的相关文件都为了优先股制度能够最终落地奠定了基础。

在我国关于优先股的相关规定中，涉及到优先股股东权益的主要是上述提及的“管理办法”和“指导意见”，在“管理办法”中，第十条和十一条规定了优先股股东的表决权恢复问题，并且赋予章程规定恢复表决权的具体事项。第十二条明确了优先股股东的知情权。第十三条规定了优先股股东退出的机制——回购。第三十七条规定发行方案表决时，关联股东需要回避。第六十五条则是避免高管侵蚀股东利益，规定了高级管理人员及其家属的投资者资格。

（二）关于优先股东权益保护制度改进的学术观点论争

优先股股东权益保护是优先股制度构建当中不能忽视的一个重要环节。因为相对于优先股的中小股东来说，发行优先股的公司在机构设置、公司规模、销售模式、经营状况等方面具有专业性和复杂性，“不仅在达成交易之前存在非对称信息，而且在达成交易之后也存在事后非对称信息”。如果不能充分重视股东权益保护，对其处于核心地位知情权利不给予保障，则有可能形成“柠檬市场”效应，即在市场中，买卖双方对于商品的信息掌握程度存在差异，而卖方对于产品质量的表述因此难以却得买方的信任，导致买方未必会购买此类产品。在一个交易所产生的风险成本过大的市场里，投资者往往最终会选择“用脚投票”，携带资金逃离资本市场，形成了流动性缺乏的局面，长期来看也不利于实体经济成长。

作为学术界长期以来对于优先股股东权益保护的制度诉求，现有的立法成果已经做了相应回应。但是与以往学术成果中提出的保护制度仍有些出入。任红指出，为了进一步落实优先股管理制度，修改《公司法》时，应当将“管理办法”和“指导意见”当中的优先股含义、股息分配、剩余财产分配、表决权限制等内容纳入公司法规定当中。薛荣锋指出，从目前出台的各项规定来看都没有规定累积利益分配请求权和偿还实现请求权的两个准备金制度。另有作者认为应当模仿域外制度设立优先股股东大会，各国对于优先股会议的召开基本参照股东会设计，只有部分上的差异，比如英国规定由法院召开股东会。雷晓冰认为，当发行优先股的公司效益不佳时则难以保护累积利益分配请求权的实现，因此，在强制性偿还义务要求下，公司必须设立偿还准备金。李颖认为，在优先股股东表决阶段应当引入公司法“累积投票制”。按照我国现有的规定，我国将优先股发行的比例参照对象设定为普通股与净资产，但是这样进一步缩小了优先股市场规模，而且使优先股股东数量进一步减少，从总体上看，我国目前的限制不利于优先股市场的发展，更不利于优先股股东的保护。

二、优先股股东权益保护的理论问题分析

目前，我国学术界对于优先股股东权利保护的研究主要着手于制度层面，但是忽略了对于制度背后理论基础的探索，制度要构建在理论论证的基础之上，否则难以探明其对现实生活的适应情况。本文此部分，即旨在探索优先股股东权益保护的理论基础。

（一）股东权利的性质

交易活动原则上由市场主体即合同当事人自主自愿地进行，合同法对此充分尊重并真心保障，形成意思自治原则。由交易双方达成意思合致进行交易活动。在优先股认购的过程中，优先股股东以放弃自身表决权为对价换取稳定的资金回报的请求权，本质上是股东与公司之间的达成了一个契约。双方约定各自让渡一部分自己的权利以换取各自欲得利益。依照合同法中意思自治的要求，合同双方均应承认合同权利为自治权，因此优先股股东的部分权利可以由公司章程来规定，通过这样一种契约的约定，优先股股东获取一些优先于普通股股东的权利就并非是没有理由的。契约说理论为优先股股东权利提供了正当的权利来源。

既然是契约，在优先股股东权益保护的问题上也蕴含着合同的相关原则。合同自由，是指当事人在法律允许的范围内，就与合同有关的事项享有选择和决定的自由。自由涵义下则内涵变更或解除合同的自由。优先股股权契约基于这一理念也应当赋予作为合同当事人一方的股东在特定情况下撤销这份契约的权利，也就是在立法中对股东的“退出机制”要给予完善，这也是对契约自由精神的恪守。合同是现代交易活动的载体，各类关于合同的制度也都是在保护交换的进行，所以鼓励交易也是调整合同关系中应当遵循的原则。优先股契约的存在，也是在促进资本市场的交易活动。所以合约中要本着鼓励交易的精神，平衡优先股的权利义务，使其投资优先股能够在低风险的投资环境下收获预期收益，这样便会形成逐步增长的优先股市场进而促进多层次资本市场发展。

（二）公权力应参与保护股东权利

优先股的购买过程实际上是一个契约的订立过程。那么，这种契约应该在多大程度上受到公法调节就是一个问题。人所周知，商法亦是以意思自治为核心的私法，但是也要受到国家的强制调节。其背后的理论基础就是公权与私权理论。公权在公共领域得以行使，国家借助公权力之力保障和促进私权的发展，例如国家在私法中规定行为能力制度，该制度将独立人格与理性意识相结合，从而把契约的规范效力置于理性逻辑伦理之上。基于这样的认识，一个行为乃至契约的效力要与一定的理性能力联系考虑，即公法规置在此处起到的作用就是保证定约人在相对理性状况下做出的选择，在尊重当事人意思自治的前提下排除诸如欺诈等非正当的市场风险。

（三）阻碍优先股权利保护的矛盾关系

在保护优先股股东权利的进程中有一对矛盾关系需要予以考虑（二者具体权利矛盾的方面可参见以下两图）。在实践中，优先股与普通股面临着利益的制衡问题，毕竟利润是有限的，优先分配给了优先股股东，那么普通股股东所得的利益就会减少。在公司经营状况良好时尚可，当公司经营情况不佳，则有以下可能的情况：

1.累积优先股股息分配问题。资金不足以使股东完全获得利益，优先股股息没有得到及时给付，按照我国目前规定，就会出现累积优先股的问题，那么在公司利润盈余时的分配细节，法律没有明确的规定。在美国的案例判决下，董事会并非初有利润便予以分配，而是要等待利润持续增长，以此来缓解累积优先股东对于公司盈余资金的占有，照顾了普通股股东利益，长远来看，也有利于公司良好经营。两类股东之间的矛盾另一方面体现就在于公司资本重组情况发生时。

2.普通股股东通过决策损害优先股股东利益。当公司情况紧急之时，公司面临破产危机，优先股股东可以在一定程度上优先得到受偿，而普通股股东就既没有利润分配收益也未必会得到剩余财产分配收益，所以普通股股东从个人理性角度出发则会想尽办法维系公司持续运行，他们寄希望于经营条件好转。因为这种情况，优先股股东会与普通股股东会才会形成尖锐的对立局面，导致不易形成决策，公司管理陷入僵局。

三、优先股股东权益受损情形分析

（一）压低流动性导致变现受阻

优先股作为一种投资产品，其低流动性特点也就决定了优先股股东的变现存在一定风险。优先股在的交易量远低于普通股，这在资本市场也是比较寻常。纽约证券交易所的花旗银行发行的优先股J系列，以2013年10月13日的数据为例，交易量仅160万股左右，不足普通股当日交易量的7%。我国目前优先股交易渠道受限，进行交易难度颇大。从部门规章的角度来看，银监会于2014年发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，文件中规定，补足一级资本的优先股必须为非公开发行的，这一规定就压缩了优先股的流动性。在上述原因以外，我国目前优先股正式启动时间不长，市场投资者还没有充分了解这一产品，又因为优先股只能由“中证50”范围内的上市公司发行，所以优先股产品供给范围有限，基于此种现状，投资者参与度较低，造成我国中小投资者面临的流动性风险更大。

（二）表决权行使可能受限制

在我国优先股“管理办法”中第十条第十一条以列举的方式规定了优先股表决权重启的情况。第十条最后一款规定了公司章程内容作为兜底条款。采取列举的情况也就说明该种列举难以周全保护股东表决权的制度体系。虽然规定了“章程兜底”的情况，但是由章程规定，就具有了较大程度上的不确定性，尤其针对中小投资者而言，由于专业常识的匮乏，股东可能无法充分理解章程规定而失去了国家公法力的保护。再来看看域外的制度规定，日本公司法中虽然同样是以列举的方式规定了表决权重启的具体类别，但是在该法中列举了13种表决权行使前提2，远多于我国立法规定。而《法国公司法典》和德国《股份法》则没有采用列举方法，而是规定，只要使优先股股东利益变动就要获得优先股股东大会的同意。这种概括性的规定就要比列举式能更好的保护优先股东利益。

另一方面，2014年发布的“管理办法”规定了章程可以约定对优先股股东表决权的比例做出限制。此举会造成表决权比例的限制以减弱表决权重启的效果。诚然，由章程约定是意思自由的表现，但是表决权作为股东行使自身权利的重要手段也要得到应有的保护，否则都通过诉讼来维护应得权利在时间上则颇为滞后，从成本上看也会加大很多。因此，可以考虑参考法国立法例如果三个会计年度所欠的优先股股息未得到全额支付，相应股票的持有人可以按照这些股份所代表的资本份额比例，获得与其他股东权益相等的表决权，直至优先股股息得到全额支付的会计年度结束均告存在。

（三）股东退出路径受限

从域外制度规定来看，当优先股股东打算退出优先股机制时可以选择转为普通股的方式，这样做有两点好处：其一，普通股股东在表决权方面享有更充分，可以更直接的参与公司管理。其二，资金并没有离开公司资本，有助于公司遵循公司法理论中的“资本维持原则”，使其不会因优先股股东的流失而产生大的变化。而从我国的制度规定来看，证监会和深交所的优先股管理办法都从实践层面上排除了我国优先股转为普通股的路径，这样也减少了我国优先股股东的退出路径。对于这样的转换，法国公司法甚至规定优先股可以转成另一种特别的优先股，转换后权利义务发生变化，资本亦不退出公司资本。允许优先股股东进行转换，本质上是给了他们更多自我保护的权利与机会，因此，应当考虑从制度层面赋予优先股股东转换权。

四、探索优先股股东保护路径

（一）从均衡优先股与普通股股东权益的角度

优先股与普通股股东的矛盾关系可能会影响公司的正常经营，也不利于维护优先股股东权益。因此，维持两类股东利益均衡，化解二者之间的利益冲突就是一个需要考虑的问题。

第一，优先股股东所订立的本质上是一份契约，既然是契约，双方就要在理性定约的基础上遵循意思自治的成果。两类股东可以就法律强制范围之外的各自利益进行约定，通过双方的缔约过程实现投资的理性与利益的平衡。由于我国公司章程的自治法性质，对于一些明显会损害股东权利的问题，就应当由法律来进行必要的规置。

第二，由于双方股东基于自身利益的抉择，公司或许会走向清算，或许可能会陷入“休眠”状态。从长远来看，无论上述哪种状态的收益都是逊于维持企业正常存续的。企业的存续指：（1）营利性的保障：（2）危险负担的缓和：（3）资金筹措的圆滑：（4）企业解体的避免：（5）企业经营人选的注重等。然而，如果双方矛盾激化，正常存续的状态很容易被打破。我们要保护优先股东的财产权这没有疑问，但是在保护其财产权的过程中，不能因为优先股股东的财产权稍有不能实现之虞便轻易地让公司“散伙”，相反要本着维系公司存续的精神的前提下实现对股东权益的保护。

在制衡两类股东利益的的过程中就要从这两个方面着手，维护双方利益均衡也就是维护了公司稳定，也就实现了股东权利的保护。

（二）基于信号传递理论完善企业信息披露制度

在公司财务领域，信号传递理论被创造并被不断完善。该理论认为在信息不对称的条件下，企业中的明智理性的高级管理人员会通过释放真实信息与企业的积极信号辅助投资者获得收益。一个企业通常通过利润宣告、股利宣告、融资宣告三种常见信号向外界传递公司内部信息，而投资者通常以股利宣告作为比较可信的一种信号传递模式。3股利信号作为一种收益的衡量标准，使投资者直观地判断投资标的的收益预期。按照这种理论推演，优先股拥有固定的股息收益，那么公司也就通过这种形式对外传递财务信息信号，以此用这种清晰的收益信号促使更多投资者将资金投向优先股。但是，企业发行优先股时不能仅重视股利信息这一种信息形式。因为，这种信号足以吸引投资者做出投资，却无助于提升投资者做出投资行为时的理性认识。一个理性的投资认识的做出需要以充分的信息作为基础。如果企业仅重视股利宣告，那么对于投资者来说是不安全的。对于投资者来讲，利润宣告与融资宣告更利于投资者认清企业的财务状况与长远发展实力。目前，我国的优先股管理办法关于知情权的规定模仿了公司法的相关规定，知情权保护范围没有进一步扩展。因此，在进一步的信息披露细则的制定过程中，应当坚持以下理念.在不侵犯公司商业秘密的情况下，对于反映公司财务状况的信息予以充分和真实的披露。