红筹股直接持股模式回归A股—以启明星辰为例

摘 要：我国A股IPO排队等待上市公司数量众多，但是不妨碍许多红筹股有意回归A股市场，红筹股私有化成了近年来屡见不鲜的新闻，如暴风科技、随视传媒、分众传媒等等，越来越多的红筹股选择拆除红筹股架构。为何有些企业要赴国外上市？为何选择红筹架构？本文通过启明星辰来说明企业终止红筹架构的方法。

1 为何企业要赴国外上市？

红筹股是指在境外注册、管理，属于香港或者海外的公司，在发行可换股债券和其它债券时，红筹股公司并不需要符合内地的法律程序和条件。

（一）企业在境内达上市难

我国企业要在主板、中小板、创业板上市对企业的利润有一定要求： 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3 000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期期末不存在未亏损弥补。这些条件对于网络、技术类企业来说，他们在成立初期往往不能实现盈利，达不到上市要求。并且，我国IPO排队企业数量有几百家，等待上市的时间需要几年，对于需要资金的企业来说，等待境内上市花费成本太大。

（二）企业融资需求大、融资渠道狭隘

对于多数在创建或发展阶段的企业来说，在几年内可能都不会实现盈利，从而需要资金来满足自身发展需要。尤其在发展阶段其市场占有率可能比较小，要使产品日趋成熟需要大量资金投入来更新、完善产品，从而期望扩大市场占有率实现利润增长。

在中国，企业融资渠道有内部融资、银行贷款、股权私募等等。

最常使用的方式是银行信贷，但是银行给企业贷款有许多要求，需要企业有一定量的自有资金、抵押物、提供资产负债表、银行存款，银行还要有能证明的还贷能力等等，对于科技型企业的发展期的来说，由于科技型企业属于轻资产类型，这使得企业要获得银行贷款更加困难。此外，由于科技型企业未来市场占有率不明确，其还贷能力自然成为银行谨慎放贷的一个重要考虑。

企业还可以选择股权私募，但是我国目前私募投资能力有限，能够提供的资金并不充足，私募机构的退出机制并不畅通，因而企业在考虑长足发展需要大量资金的情况下，私募并不能满足企业的长期资金需求。

国外资本市场完善，私募机构有雄厚的资本积累，加上之前通过VIE架构成功赴美上市并获得投资的新浪公司，使得很多企业也希望通过境外上市获得融资。

（三）中国法律法规监管严格

2015年以前，根据《信息产业部关于进一步做好互联网信息服务电子公告服务审批管理工作的通知》中“根据我国现行政策，目前外资不允许经营包括ICP在内的电信业务。涉及外资的网站申办经营许可证时，应要求该网站先进行外资股份的剥离，待完成外资剥离后，方可受理”。《外商投资产业指导目录》中将行业分为鼓励、限制和禁止外商投资产业指导目录三部分，其中，禁止外商投资产业指导目录提出“网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）禁止外资股份的参与”。因此科技、媒体和通信（TMT）这些领域企业的发展如果需要外国的资本、技术、管理经验，需要一种新的架构来获得外国资本的同时能够回避政府的监管，因此红筹架构应运而生。

2 为何选择回归A股市场？

一是随着国内资本市场的迅速发展，以及国内证券市场上市融资功能的恢复，国内证券市场也越来越完善，制度建设更加健全。证监会主席肖钢曾刊文表示，要改革创业板度，适当降低财务标准的准入门槛，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市。

二是选择在国内上市能获得更高的市盈率。根据2015年6月WIND信息的数据，沪市A股市盈率中位数是89倍，深市A股市盈率中位数是127倍，创业板的市盈率中位数更是达到了148倍。美国纽交所上市公司市盈率中位数是20.9倍。

三是境外资本市场对于信息披露的要求和接受程度存在差异，相比之下境内证券投资者则更易理解此种信息披露差异，也更易理解和认同公司业务的稳定性和广阔前景。

四是红筹股的主要客户基本都在国内，在国内开拓新的客户和提供后续服务比境外更为方便。

3 什么是红筹架构？

红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛或开曼群岛设立离岸公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家离岸公司通过各种方式控制境内权益，最后以该离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该离岸公司的海外上市，也称为红筹上市。

这些公司的主要业务及大部分盈利在中国大陆，上市公司股东权益大部分来自大陆或具有大陆背景。

搭建红筹架构的步骤：

创始人在境内成立一家内资企业，经营不被外资获准经营的企业，例如TMT等领域的企业；

在开曼群岛设立母公司作为上市主体，创始人和投资人将资金投入母公司，同时母公司又在香港设立一家全资子公司，香港的子公司又在中国境内设立一家外商独资公司（WFOE）。

根据2008年1月1日起新生效的《企业所得税法》的规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税（税收协定另有优惠的除外）。由于大陆和香港之间有避免双重征税的安排规定，对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税，因此，很多红筹架构通过香港公司转移分红时可以享受税收优惠。但是在香港注册全资子公司在VIE架构中并不是必须的；

由外商獨资公司（WFOE）持有内资公司100%股权，这样，开曼公司最终控制中国的内资公司及其股东，使其可以借助母公司提供的资本在境内实现发展，也能够在完税后将经营利润转移至境外母公司。

4 直接持股模式下境外架构的拆除

一是如果继续保持境外投资人，创始人可以购买香港子公司持有的WFOE的股权，或者向WFOE增资。也可以是开曼公司向投资人回购股权，投资人用卖出股权获得的对价购买WFOE的股权。这种情况下，投资人作为境外股东在上市主体中持有权益，创始人作为境内股东在上市主体中持有权益。

二是如果不保留境外投资人，创始人可以购买香港子公司持有的WFOE的股权或者向WFOE增资，同时境内投资人支付对价购买境外投资人的股权实现境外投资人退出。这种情况下，境内投资人和创始人作为境内股东在上市主体中持有权益。

5 实例说明—以启明星辰为例

（一）启明星辰搭建直接持股模式

2005年3月23日，唯圣控股有限公司在开曼群岛注册成立，成立后将股份转让给Sea Deep Services Limited（BVI公司），为北京启明星辰信息技术有限公司拟境外上市的主体。Sea Deep Services Limited（BVI 公司），为公司实际控制人严立的兄长——严军。

唯圣控股引入五位境外投资者实现融资，其股权比例设置在境内保持一致。

2005年10月20日，唯圣控股有限公司在北京市注册成立外商独资企业——北京天辰龙源信息技术有限公司，法定代表人为王佳。

（二）启明星辰直接持股模式的拆除

唯圣控股与五名境外投资者于2008 年2月5日签订《回购协议》，由唯圣控股回购境外投资者所持唯圣控股的全部股份。此时，唯圣控股的全部股份由BVI持有。同时，唯圣控股持有天辰龙源100%股份。

2007 年11 月6 日，天辰龙源召开董事会，会议同意免去王佳法定代表人和董事长的职务，并解散董事会，由严军担任执行董事及法定代表人。

2009年12月11日，Sea Deep Services Limited将其持有的唯圣控股100%股权以及其间接持有的天辰龙源100%股权全部转让给Bondwa公司。

2010年2月1日，协议各方同意张尔惠和Jonathan Simon Bond承继Bondwa公司《股权转让协议》项下的权利义务，两人分别受让唯圣控股全部已发行股权50%。

2010年2月5日，BVI公司召开董事会，决议终止并解散该公司。

6 结论

近年来，红筹股回归的案例时有发生，加上国务院印发《关于大力发展电子商務加快培育经济新动力的意见》，2015年《政府工作报告》明确提出了促进电子商务健康发展的工作任务，或许会有更多的境外上市企业会选择回归。

参考文献

[1]鲁昕悦，暴风科技拆VIE架构回归及由此衍生的思考，时代金融，2016第3期中旬刊

[2]金勇军，暴风科技裹卷的暴风——拆除红筹架构回归A股市场，清华管理评论，2015第7-8期

[3]凯夫，VIE公司回归的几道坎，TALENTS MAGAZINE，2016/05

[4]赵波，红筹架构企业回归境内上市研究，内蒙古大学，2012

[5]刘澎，红筹股回归A股模式比较及制度安排，湖南大学学报，2009

[6]王悦，香港红筹股回归A股市场初论，北京语言大学，2007

[7]常柏芃，我国企业利用VIE结构境外融资的监管问题研究，财会月刊，2013

[8] 杨俊松，张宜，张园园，中小企业境外融资渠道分析，经济管理，2009

作者简介

翁敏（1992-），女，汉族，广东，硕士在读，专业方向： MPAcc。