以公司金融理论角度看中国上市公司并购投融资行为

乔培

摘 要：本文以公司金融理论视角切入，阐述公司金融理论应用于国内上市公司进行投融资决策，同时通过量化建模研究上市公司并购投资行为，旨在说明公司金融理论对于上市公司进行资本行为的重要意义。

关键词：并购；投融资；公司金融理论

随着我国资本市场运行机制日益完善，诸多公司通过上市方式进行资金筹集、业务拓展。当前，我国供给侧结构性改革深入进行，资本市场逐渐释放利好信号，部分上市公司通过参与并购以扩大资产规模。笔者认为，在并购过程中，上市公司需认真参考公司金融理论，以测算投资项目可行性和最优融资渠道的选择。现代公司金融理论不断发展，不仅为公司提供掌握当前国际、国内资本市场变化趋势方法，更包含了大量资产定价模型及公司资本结构分析理论，指导企业在资本市场进行金融产品设计、发行等有关行为时，运用量化模型对其资本、收益及财务风险进行量化计算。综上，公司金融理论是上市公司用于制定财务策略、评价公司财务、运营状况的科学，合理利用公司理论对于当前上市公司进行并购、融资行为发挥着重要作用。

1 公司金融理论对用于上市公司投融资决策

1.1 解决上市公司融资困难

公司通过在资本运作上市，需要扩大生产以增加盈利，需要大量融集资金。根据公司金融理论，上市公司通过公开发行股票、债券及向银行借款等方式进行融资；同时，若公司选择海外上市，可通过与跨国公司、有关机构接洽寻求融资渠道[1]。所以，公司金融理论包含大量资产定价模型，可为上市公司设定适宜融资标准、寻求最小融资成本和减少外部市场约束，使其在融资过程中实现市场盈利的最大化。

1.2 提供多元化融资渠道

笔者认为，上市公司应用较多的方法为股权融资、债务融资和内部筹资。其中，股权融资是公司在资本市场发行股票等金融产品，具有运作高效、控制财务风险的特点，但融资成本较高，易引发公司财务控制权变动；相比较而言，债务融资的融资成本较低，公司进行利息支付以冲减税收，但财务风险较大；而内部筹资的成本和风险性较低，会让公司设计、发行金融衍生产品上有更多的自主权，但操作程序相对复杂且融资数量有限。

此外，公司金融理论也为上市公司提供数据模型以为测算资本结构和资金成本，如通过计算各公司资本成本以选择最优融资方式，利用加权平均成本设计公司资本结构决策，测算边际成本衡量追加投资可能性等，另外可以使用现代公司金融理论的MM模型、米勒模型等，为其优化资本结构提供有关指标参考。

1.3 以模型判断投资决策可行性

上市公司进行投资策略设计时，需利用公司金融理论评价所投资项目的各项财务指标，重点测算该项目净现金流量（NPV）。若净现金流量大于零，则公司进行项目投资是可行的。净现金流量测算方法如下：

式中，CI是现金流入，CO是现金流出，则（CI-CO）是第t年净现金流量，i是基准收益率，I是初始资金。

另外，公司在确定投资策略时，需进行自身财务能力分析，如偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力等财务指标，通过各项指标综合评价，方可确定公司是否有实力进行项目投资。

偿债能力分析是测定公司的负债经营安全指标，主要计算资产负债率，其公式为：

若上市公司资产负债率逐年增加，说明公司负债经营压力过大，导致公司偿债能力减弱。

存货周转率是衡量公司销售能力及资产的流动性指标，其公式为：

存货周转速度越快，反应存货周转速度越快，存货占用水平越低，资金流动性越强，反之亦然。

衡量公司盈利能力的指标主要有销售净利率、销售毛利率和净资产收益率、总资产收益率等指标。其中，销售毛利率是最为重要的指标，其公式为：

销售毛利率可反映上市公司竞争力和获利潜力，若数值越高，则反映企业产品的初始获利能力就越强。

成长能力表示公司在未来发展趋势与成长速度，包括公司规模、利润等各项指标，如股本比重、固定资产比重等，均是反应上市公司在资本市场的扩张能力。

公司金融理论提供了更加综合性的财务分析方法为杜邦分析法，用以衡量净资产收益率及其他相关财务指标，通过财务指标之间的联系，综合评判企业内在盈利水平。

2 上市公司应用公司金融理论并购投资研究

笔者通过查阅资料发现，若并购公司股票价格具有被高估风险，当上市公司采取并购时，会选择较大市场并购规模；同时，如果上市公司的现金流充足并且各财务指标均有利，就可以做出更具有效率的并购投资行为。笔者将以公司金融理论为基准，运用计量经济学方法构造回归模型以验证结论。

2.1 理论基础

根据有效市场假設，上市公司资本的边际产出与股票市场价格是呈正比例关系，若上市公司对并购项目是理性投资，那么其股票市价和投资组合达到无偏均衡，其价格会在特定阶段与公司投资价值产生一一对应关系[2]。国内部分学者长期追踪研究中国上市公司并购行为及其在股票市场取得的效益，发现中国大部分上市公司选择并购时机和并购行为时受资本市场波动影响，并且并购行为影响股票价格走势，增加了股市的泡沫风险。

2.2 研究设计

2.2.1.数据选取

2005年是中国实行股权改革分置之年，所以笔者以此为基准，选取2004年到2008年作为本次研究年限。另外，选择在该年限间发生并购的沪、深两市的上市公司数据，其数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所数据库，排除在2004年到2008年多次参与市场并购的公司以及在外发行股票的公司，同时剔除部分金融类上市公司。另外，排除账面价值杠杆数值小于0或大于1的上市公司，若数值不在0到1区间内的公司，往往偿债能力较差或数据异常。最后筛选数据正常的上市公司样本数据共846个。

2.2.2.变量选取

笔者选取反应上市公司经营业绩和资产增值情况的市净率作为研究变量，验证其与公司现金流量、并购投资规模的线性关系。

选取并购投资支出为被解释变量，将所选取的上市公司并购投资支出数据进行标准化，以消除客观因素的影响。相比于股权并购资金和资产并购金额，并购投资支出能够较准确反映上市公司并购投资规模。

选取市净率作为主要解释变量，同时选取2004年到2008年间的上市公司现金流和部分公司财务指标，如公司成长性、盈利性作为其它变量。

2.2.3.提出假设

在研究设计中，排除上市公司受到市场波动而产生的非理性投资情绪，控制误差在合理区间。针对并购公司经营业绩与资产增值情况是否受到并购投资规模的影响和上市公司并购投资策略设计是否影响到并购规模问题，提出如下假设：

假设一：并购公司市净率与并购投资规模呈正相关。

假设二：并购公司现金流水平（投资策略）与并购投资规模呈正相关。

另外，结合控制变量思想，假设并购行为不影响公司的成长性、盈利性，如表1所示：

2.3 模型构建

针对上述假设，利用计量经济学理论，构建并购投资支出额、市净率、现金流和公司成长性、盈利性变量的回归模型，如下：

利用SPSS软件，计算2004年到2008年间各变量的描述性统计，选取并购支出额年度平均值作为标准参考，如图1所示：

通过图1可以看出，2004年至2006年，上市公司并购交易额逐年下降，之后于2007年、2008年又上升至股权分置改革前水平。纵观近五年的数据，在2005年至2007年，数据呈现“U型”变化，说明上市公司自股权改革后未能完全适应政策需求，所以于2006年出现并购金额下降；但自2006年后，改革释放利好，国内并购市场回暖，使得上市公司并购投资额稳步升高。

2.4 各变量相关性分析

通过SPSS软件测算各变量相关性，如表2所示：

通过表2看出，市净率（X1）与并购投资规模（Y）为显著正相关，其相关系数约为0.107；上市公司现金流（X2）与并购投资规模（Y）呈显著正相关，其相关系数为0.095，与假设相符。但公司成长性（X3）及盈利性（X4）与并购投资规模的相关性较弱。

2.5 结果分析

显著性检验是统计学中判定样本变量之间及样本与总体间的差异，是通过对所验证变量作总体特征描述，并提出假设，之后抽取样本进行统计推理，以验证是否接受或否定假设。根据检验原理，利用SPSS软件分析结果，如表3所示：

通过表3可以看出，上市公司市净率与企业并购投资水平显著正相关，且符合假设检验及置信区间验证，没有受到企业盈利能力、成长能力的影响。结合上述分析可断定，上市公司在并购过程中，其股票市场价格表现及投资项目现金流显著影响上市公司并购行为。如果上市公司经营业绩良好、资金充足，通過股权融资渠道影响股票市价，可以进一步提升公司并购信心。

3 结语

公司金融理论对于公司实施并购、投资等一系列市场行为具有重要的意义。中国资本市场历经数十年发展，虽初具规模，但由于市场运行机制尚不健全和上市公司管理体制尚不完善，逐渐暴露一系列违规、违法问题[3]。公司管理层需认真研读现代公司金融理论明确公司财务管理目标，优化公司财务管理结构，熟练掌握各种财务评价指标评价，立足公司长远规划，运用现代金融理论，进一步改善上市公司在资本市场从事并购投资、融资行为，使其获取市场价值最优化。

参考文献

[1]唐蓓. 行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东大学，2009.

[2]张文. 中国财务公司金融功能研究[D].武汉大学，2010.

[3]田波. 我国企业集团财务公司金融功能研究[D].西南财经大学，2007.