世界经济缺少“火车头”

贺力平

负利率是近年来在一些欧洲国家、欧元区和日本等经济体中，中央银行所实行的利率政策。在这些经济体中，政府债券收益率也跌落到零以下。在经济学概念上，负利率似乎是一个怪物：负债的一方可以得到收益，资产的一方反而必须付费，传统意义上的资产负债的对立关系似乎完全颠倒了。

负利率是货币政策前所未有的重大创新

不过，负利率并非完全是一个新概念。已故学者米尔顿·弗里德曼在20世纪60年代出版的一本专门论述基本经济概念的《价格理论》（中译本由华夏出版社2011年出版）中第17章“资本与利率理论”对这个概念有过详细的探讨。他从“长期均衡利率”的决定来说明负利率的具体含义。他区分了自然经济和货币经济，认为在自然经济环境中，“负利率类似于财富所有者为保护其财富完好无损而向守护人支付的费用”，其前提是财富所有者除了这笔托管财富之外还拥有其他的持久收入来源。也就是说，负利率相当于财富价值的保管费或保险费。

另一方面，弗里德曼认为，负利率只能存在于自然经济中，而在货币经济中市场利率不可能为负。在货币经济中，由于“庇古效应”的存在，利率在下降到接近于零的时候，经济景气状况会好转，市场利率随之也转为上升。这里提到的“庇古效应”，也叫实际财富或实际货币余额效应，即货币持有人在物价跌落的时候手中货币的实际购买力在增长，从而会相应增加消费需求，支持经济转向扩张。

进一步说，弗里德曼的看法不同于凯恩斯，后者认为货币经济中可能出现非均衡，而前者则认为即便在市场利率不为负的条件下由于“庇古效应”也不可能出现非均衡。

当前欧洲和日本经济中出现的负利率情形好象是在肯定凯恩斯的看法而不是弗里德曼的看法。这些经济体中近年来出现的极低通胀甚至通缩，一方面促成了实际货币余额的增加，另一方面却未伴随着前面提到的“庇古效应”，即消费需求的扩大。这样，整体经济局面似乎偏离了长期均衡。

历史上，20世纪30年代大萧条时，一些经济体中也出现了物价跌落的情形。当时的中央银行未曾实行过任何负利率政策。弗里德曼和凯恩斯显然都知道这个情况。凯恩斯在那时虽然已有激进思想，似乎从未提出货币政策上的这种见解，反倒是提出了财政政策上的激进主张。弗里德曼后来对30年代危机的反思中也丝毫未见对美联储利率政策在这方面的指责。两人对负利率的看法似也有不约而同之处。在这个意义上，负利率绝对可以说是21世纪一些中央银行在货币政策上前所未有的重大创新。

负利率的目的：阻止本币升值，抗击通缩

已经有一些评论者指出，就欧洲一些小国而言，它们实施负利率政策的目的在于阻止本币升值。这包括瑞典、丹麦和瑞士等。这些经济体一段时间以来面临持续的跨境资金流入，本币处于升值压力之下。当地中央银行对银行机构的转存款实施负利率，意图是减少跨境资金流入，缓和本币升值压力。如果真是这样，那么，负利率无异于一种托宾税，即对跨境流入资金征税。但是，实践中，负利率的对象是国内所有银行机构，并未区分“流入资金”或“在岸资金”，尽管理想的实际效果与托宾税原则上应是一致的。

另一方面，就欧元区和日本而言，那里的负利率政策主要针对国内通货紧缩局面，政策动机在于促使实际利率下降。如果是这样，那么，一个问题就是前面提到的“庇古效应”真的失灵了吗？或许，“庇古效应”这个概念在形成之初就忽略了实际利率上升的另一个效应：资金成本的上升。既然实际利率是名义利率与物价水平变动之间的一个差额，那么，实际利率除了对货币持有人具有正的财富效应之外，对资金使用者而言还有借贷成本一面的负的效应。显著上升的资金成本对投资增长具有不利的作用，而这正是近来货币政策决策者们所顾虑的一个重要因素。

目前世界经济缺少“火车头”

从一个更加广泛的角度看，一些小型经济体敢于率先实行负利率政策也从一个侧面表明了近来世界经济的整体局面不容乐观。在世界第一大经济体和第二大经济体中，中央银行的利率水平在零之上。在正常条件下，这应对世界各地的利率行情产生最根本的作用：不应有一个小型开放经济体中的利率水平在零之下，因为这会引起资金外流以及本币大幅度贬值。现实的情况恰恰与此相反。不能认为利率平价理论不再成立。相反，这种情形很可能体现了隐含在各地投资者对世界经济前景的一个评价：世界领先经济体的前景也在下行之中，那里对资金的吸引力不是在变好，而是在变差。换言之，目前世界经济缺少“火车头”。

这个解释一定程度上反映了凯恩斯有过的思路：不是资金成本决定投资需求，而是预期回报决定投资需求。既然资本在世界许多地方都缺少足够好的预期回报，那么，为着保险的动机，大量资金回流到相对安全的货币区中，即使那里的收益率已跌落到极低的水平上。

概括地说，当前在一些经济体中所出现的负利率一方面反映了那里通货紧缩的严峻形势，另一方面也说明了目前的世界经济作为一个整体缺乏增长动力。

作为一种应对通货紧缩的创新性政策工具，负利率的效果不仅取决于国内经济环境的改善，也将在很大程度上取决于国际经济环境的变动。看来，负利率这个新概念体现出世界经济正在进行一些深刻的调整。

（作者为北京师范大学经济与工商管理学院教授、金融系主任）

TIPS：

庇古效应：是宏观经济学中利率传导机制的一种，描述了消费、金融资产和物价水平之间相互关系。即一个大价格下跌将刺激经济和创造财富效应，将创造充分就业。这一理论首先由英国古典经济学家阿瑟·庇古在1930年代提出。实际货币余额（M/P）是家庭财富的一部分，随着物价水平P的下降，实际货币余额（M/P）增加，消费者感到富有，并且更多地进行支出（消费）。这就是“庇古效应”。人们后来把依据这种理论提出的物价水平下降造成金融资产实际价值的增加，从而产生的消费刺激效应，称为庇古效应。

托宾税：是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易。该税种的提出主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的汇率不稳定。