日本的预期管理实践及对我国的启示

苑生龙

作为预期管理的积极实践者，日本自上世纪90年代已开始利用前瞻性指引（预期管理的核心手段）促进货币政策效果，此后在国际金融危机及“安倍经济”宽松政策过程中，预期管理亦被多次采用，成为货币政策的重要工具之一。从政策方式及目的看，日本政府（央行）主要利用CPI作为状态指标，通过引导、协调和稳定相关社会预期，减轻常规货币政策时滞及超低利率环境下的“流动性陷阱”问题，发挥调控经济运行的作用。从政策效果看，日本在预期管理上的成果与问题同时存在，其具体经验对我国的预期管理模式具有借鉴意义。

一、日本在不同时期的危机应对及预期管理实践

（一）较早期的预期管理实践

日本曾于1998年发生了二战以后的首次金融危机，当时的山一证券、北海道拓殖银行等重要金融机构相继出现经营状况，造成全日本金融体系发生震荡。金融危机进一步加剧了日本的通货紧缩和经济萧条。为此，日本银行出台“综合经济对策”，先后实施“零利率政策”及量宽政策，超低利率一直维持到2006年3月。其中，日本央行于1999年4月首次在零利率条件下采用开放式前瞻性指引，宣布“将在没有严重风险因素（包括金融失衡的累积）的前提下”，“在通缩压力消除之前维持零利率政策”，具体的量宽解除条件为核心CPI增速稳定为正。此次前瞻性指引措施，使日本成为首个采用这一预期管理方式的国家。与美联储有所不同的是，日本虽然长时间面临通缩压力，就业率却一直保持着较好的表现，因此日本央行仅选取了通胀作为相关经济状态指标。

（二）国际金融危机期间的预期管理实践

金融危机中，日本陷入严重衰退，受影响较美国及欧洲更为严重。为应对危机，日本政府分别于2008年8月、10月、12月和2009年4月先后公布了四个经济刺激方案，财政支出合计高达27.4万亿日元，达到名义GDP的4.2%，为主要国家中最大规模（G20平均为2.6%）。危机中，日本货币政策以广义量宽为主，狭义量宽为辅，通过央行资产负债表的调整来实现短期的救济措施，用以保障金融体系正常运转。频繁出台刺激方案，利于向市场表达政府稳定经济波动的决心，而针对物价预期管理在这一时期基本处于次要位置。然而，进入后危机时期，救济式的和局部的宽松政策将难以支撑经济长期发展趋势。因此，日本银行于2010年10月实施了“总括性的货币宽松政策”，针对通胀目标的预期管理成为重要举措之一，规定“实际零利率将长期持续，直到核心CPI增速达到1%，且预计将稳定上升为止”。事实上，1%的核心CPI增速目标对当时的日本经济难以实现，因而对加息赋予了长期的有力约束，稳定了市场对低利率环境的信心。

（三）“安倍经济学”时期的预期管理实践

日本第96任首相安倍晋三2012年底上台后，其在大选中提出的综合经济政策纲领，即“安倍经济学”得以实施并受到世界范围关注，超级宽松货币政策是主要内容之一。2013年3月，日本央行出台“异维度量化宽松政策”，大规模增加货币供给及购买长期国债和其他风险资产。与此同时，针对物价的预期管理也是其重要内容之一，2013年4月的议息会议决定“日本央行将尽快实现消费者价格指数（CPI）同比上升2%的物价稳定目标，计划在两年左右时间内完成”，意欲借此提高投资者对股市上涨、日元贬值和通胀上升的预期，提振企业和消费者信心，最终促进实体经济复苏和摆脱通缩。

二、日本预期管理的效果

日本预期管理效果逐步弱化。上世纪90年代至今，宽松及低利率是日本货币政策的主线，然而货币政策的有效性是递减的，经过长期宽松货币政策影响，市场交易和定价行为已经开始发生转变，从最初的依政策信号行事转变为根据对政策走向的预判采取行动，这增加了货币政策实现目标的难度。预期管理一度为日本在超低利率环境下提升货币政策效力发挥了作用，切实缓解通缩压力并提振经济增长。但历史数据表明，日本经济长期疲弱具有深层次的结构性原因，因而货币政策刺激作用往往短暂，经济发展极易受到冲击因素的影响，例如2011年地震海啸、2014年消费税提高，2016年英国脱欧等事件，都使短暂向好的经济态势即刻逆转。在此背景下，预期管理措施对市场的指引和带动效果差强人意，而与此同时，市场对日本货币政策未来操作空间有限的担忧及宽松预期落空造成的负面作用反而受到强化。在“安倍经济学”的“异维度”宽松举措下，日本至今未能实现2%的通胀目标；而今年4月宽松加码预期落空后，发生日元跳涨。这些现象均表明日央行正在逐步丧失对本国市场的引导能力。

三、日本预期管理实践对我国的启示

一是要把握施用预期管理的时机。预期管理目的在于配合常规货币政策，辅助实现政策目标，因而多出现于金融、经济危机带来超低利率环境下。以日本而言，危机当下更注重救济举措，而后危机时期则强调危机管理提振信心，避免市场预期宽松政策转向而趋向投资谨慎、消费下滑。因此，预期管理在危机中应集中于减少恐慌，以开放式前瞻性指引为主；而后危机时期，应以预期管理稳定市场信息，通过明确的伐值指引或时间指引确立明确的政策方向。

二是要把握使用预期管理的度。目前看，日本货币政策已陷入“做任何事都出错”的不利境地，这表明，把握货币政策的施用边界，是保证预期管理有效的前提，过度使用非常规货币政，将可能透支市场信心。而抛出不客观或过高的前瞻性指引阀值（如“安倍经济学”提出的2%通胀目标），则可能损伤政府公信力，削弱长期的市场信心。因而应谨慎使用预期管理，保证其在特殊时期发挥应有效力，避免过度使用带来的不利后果。

三要强调预期管理与其他政策措施的配合。日本经验表明，危机当下及后危机时期，经济政策的有效性均需要财政、货币政策及持续性经济改革的共同发力，仅靠货币政策来放松流动性，很容易使政策效果打折。“安倍经济学”三只箭未能同时发力，在政策进行中，又未能实现阶段性目标，致使不同政策间未能实现有效配合。虽然在货币政策作用下实现了超低利率（负利率），但由于信心不足，货币政策越宽松，反而意味着经济不确定性越高，使日本私人投资始终处于停滞及萎缩态势。