新疆生产建设兵团多层次资本市场发展模式选择*①

孙志红　李 娟

（1石河子大学 兵团金融发展研究中心；2石河子大学 商学院　新疆 五家渠 831300）

新疆生产建设兵团多层次资本市场发展模式选择*①

孙志红1，2李 娟2

（1石河子大学 兵团金融发展研究中心；2石河子大学 商学院新疆 五家渠 831300）

多层次资本市场的构建关系到社会经济的发展水平，新疆生产建设兵团（以下简称兵团）资本市场是支撑兵团经济的关键因素，构建适合兵团自身体制的多层次资本市场显得尤为重要。本文深入分析了兵团多层次资本市场发展的现状以及制约其发展的主要因素，梳理了国内外比较完善的多层次资本市场的发展模式，选取了美国和中国台湾地区作为参考对象，分析每个市场的具体特征，结合兵团的实际情况，提出兵团多层次资本市场发展的对策建议。

新疆生产建设兵团多层次资本市场 经验借鉴 模式

多层次资本市场的构建关系到社会经济的发展水平，构建什么模式的资本市场和如何构建适合大多数企业的资本市场已成为学者们共同关注的问题。目前，国外有很多较为完善的多层次资本市场发展模式，比如美国有全球最大的证券市场；日本由于重视科技型企业的发展，其资本市场的体系也较为健全。我国资本市场起步较晚，整体上依然处于资本市场发展的初级阶段，新疆生产建设兵团（以下简称兵团）资本市场作为我国多层次资本市场的有机组成部分，其资本市场的发展也严重落后于国内其他省份。近年来，在国家的政策扶持和兵团自身的努力下，兵团多层次资本市场的发展取得了一定的成效，14家公司成功上市，在主板、新三板和创业板都有涉及，成为推动兵团经济发展的主力军，对兵团农业产业化、新型工业化的建设具有重要意义。在取得成效的同时，目前兵团多层次资本市场的发展仍然存在很多问题，比如，层次单一化、场外市场交易很少等问题阻碍了兵团社会经济的长期发展。因而兵团应该加强对国内外先进经验的引进，构建一个适合兵团自身发展需要的多层次资本市场，尽最大可能地满足不同企业的融资需求，发挥出金融支持中小企业、高新技术产业的作用，从而促进兵团经济的发展。

一、兵团多层次资本市场发展的现状及制约因素

兵团是新疆的重要组成部分，实行“军、政、企合一”的特殊行政区划单位。这一特殊体制下的兵团资本市场的发展也显示出了浓厚的地方特色。

1.兵团多层次资本市场发展的现状。其一，上市公司竞争力较弱。兵团资本市场起步较晚且进程缓慢，1996年出现了第一家上市公司——新疆百花村股份有限公司，后来陆陆续续有14家企业上市，而且企业规模较小，竞争力不强。2014年14家上市公司的总资产达到了47.46亿人民币，在全国资本市场中的地位显得微乎其微。但从兵团自身的角度出发，资本市场在不断发展，2015年5月中旬，新疆科神农业机械科技装备开发股份有限公司在新三板市场上市，这是科技型企业首次在新三板挂牌，虽然与国内高新技术企业相比兵团的科技型上市公司还有很长的一段路要走，但充分显示了兵团中小科技型企业正在发展进步，而且兵团近些年来的企业资产总额一直呈现上升趋势。

其二，兵团资本市场层次仍显单一。经过多年来的努力，兵团资本市场在不断完善，资本市场的结构逐渐丰富起来。如今兵团有五家新三板企业，一家创业板企业，但这些企业主要集中在主板市场进行交易，场外交易很少。2008年，兵团和新疆自治区虽然共同建立了产权交易市场，但交易量很小，并没有有效地将其为融资者提供产权交易平台的作用发挥出来。因而兵团资本市场层次单一，发展还不健全。

其三，兵团资本市场行业分布不均且主营产业不突出。兵团资本市场行业分布不均，其上市公司的行业分布主要集中在化工、电力、建筑、矿产开发、棉纺织业、果蔬加工等方面，大多以第二产业中的农产品深加工为主，这与新疆日照长、阳光充足，有利于果蔬生长的特殊经济地理环境有关，这些带动了农产品加工业的发展，延长了农业产业链，［1］也造成了兵团资本市场行业分布不均的现状。另一方面，兵团企业经营品种跨度大，大多是同时发展好几种产业，不能突出主营产业。如伊力特主要产业为白酒业，但同时经营房地产业和种植业等；百花村主营产业是能源以及煤化工方面，同时又经营租赁业和贸易等。

2.兵团多层次资本市场发展的制约因素。其一，兵团企业内部股权过于集中。按照现代企业制度要求不断完善企业法人治理结构的兵团企业，由于兵团“军、政、企合一”的特殊体制及管理方面经验不足、控股结构不合理等，造就了兵团绝对控股的企业占大多数，而且兵团上市公司的规模一般较小，对于股东来说，控制企业的难易程度也相对较低。据有关资料表明，兵团企业第一股东的持股比例普遍较高，他们既是企业的股东又是企业的经营决策者，这样不利于公司进行重大事项的经营决策，容易出现经营决策失误等现象，同样对上市公司筹集资金和配股筹资能力也会产生一定的负面影响。［2］虽然这种状况可能会产生资本集聚优势，但很可能会因为行政过度干预导致企业经营管理不善，不利于企业提高竞争力及增强在资本市场的融资能力。

其二，兵团上市公司所属行业为利润较低的传统行业。在兵团14家上市企业中，科技型上市企业仅仅只有新疆科神农一家，大多数上市企业为第二产业，属于微利的传统行业，缺乏创新，营业利润较低。［3］如棉花是兵团的特色产业，但由于处于低加工阶段，其技术成分较低，没有创新型产品，只能在新疆本地销售。也即多年来没有充分利用好兵团特有的棉花资源，未将优质的棉花产品做成品牌推向全国乃至中亚地区，因而没有带来明显的经济效益，在市场竞争中仍旧处于劣势地位。

其三，资本运作力度小且产业结构升级进程缓慢。基于兵团特殊体制和上市企业自身的原因，企业资本运作力度往往不足且产业结构升级进程缓慢。针对这些问题，兵团力图通过企业资产重组的方式加以解决，但在实践中资产重组的作用并没有充分发挥出来，甚至有些企业在重组后出现了业绩下滑的迹象，这说明股本的扩张没有给兵团上市企业带来经济效益，致使企业新的利润增长点严重缺乏。另一方面，兵团上市企业以低加工的第二产业为主，大多为果蔬的加工制造品，由于企业的创新能力不足、经营模式单一化、产业结构失衡以及产品结构较为单一，致使产业结构升级进程缓慢。

二、国内外多层次资本市场发展模式的经验借鉴

上世纪70年代初，世界上第一个二板市场纳斯达克在美国成立，为全球资本市场的发展指明了新的方向。随后，日本、英国、韩国等国家也陆续建立了二板市场。目前，中国台湾地区在多层次资本市场方面的建设也优于大陆。借鉴国内外多层次资本市场发展的先进模式，吸取他们在构建多层次资本市场方面的经验和教训，对不断完善兵团多层次资本市场的发展及兵团社会经济的发展意义重大。

1.美国多层次资本市场。其一，美国多层次资本市场的结构体系。美国多层次资本市场体系具有多层次、全方位的特点，是集中和分散相统一、全国和区域相协调、场内和场外相结合的全球最为完善和健全的资本市场体系。［4］（见图1）

图1 1　美国多层次资本市场体系

美国多层次资本市场一共分为以下五个层次：第一层次由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，其对企业上市的要求比较高，主要针对大型企业并为它们提供股权融资的交易场所。其中，纽约证券交易所以其规模最大、流通性能强，交易量大著称，被称之为“大交易所”；纳斯达克全球市场同样以规模庞大、交易活跃、效率较高闻名于世。第二层次由美国证券市场和纳斯达克小型股市场构成，也属于全国性市场，主要针对中小企业。其中，美国证券交易所是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所，与“大交易所”相呼应被称之为“小交易所”；纳斯达克小型股市场主要针对技术型中小企业而设立，进入门槛相对较低，以满足科技型企业高风险、高成本的融资需求。第三层次主要是一些区域性的交易所，如太平洋交易所、费城交易所等，属于地方性的证券市场，服务对象是地方性中小企业。第四层次为场外市场，由场外证券交易行情公告榜、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是面对广大中小企业的融资平台。第五层次是地方性的柜台交易市场，服务对象为在各州发行股票的小型公司并通过当地经纪人进行柜台交易。

其二，美国多层次资本市场的特点。美国多层次资本市场的结构体系充分考虑了不同公司的实际情况，其特点表现为：一是组织结构呈现递进式。也即从面向大企业提供股权融资的全国性市场→面向中小企业的全国性市场→面向地方性企业的证券市场→面向广大中小企业的场外市场→面向各州发行股票的小型公司的柜台市场。［5］这种层层递进、面面俱到的组织结构把美国不同需求的企业全部纳入到证券市场中，使处于不同发展阶段的企业融资需求得以满足，推动了美国社会经济的快速发展。二是严格规定退市和转板机制。美国多层次资本市场层层递进，其中每个层次的企业上市标准不同，如果上市企业在达到更高层次市场的要求时可以在不同市场间进行转换，但在长期经营不善的情况下可能会进入到更低层次的市场甚至退出资本市场。这种优胜劣汰的竞争方式使得美国多层次资本市场上市公司的质量得到了保证。三是交易形式灵活多样。比如纳斯达克市场采用做市商制度，每家上市企业至少有两家具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。四是债券市场在美国资本市场中发挥着举足轻重的作用。美国的债券市场规模大于股票市场规模且债券品种齐全，主要有国债、市政债券、公司债券以及联邦机构债券等。债券往往是在场外市场进行交易，其电子化的交易方式大大提高了美国资本市场的运作效率。

2.台湾多层次资本市场。台湾资本市场在全球证券市场中的地位不容忽视。目前，台湾已经形成了相对完善和健全的资本市场体系，各层次的资本市场相辅相成、相互补充，满足不同层次主体的需求，为不同规模的企业融资提供渠道，促进了台湾金融资源的合理配置，带动了整个台湾地区社会经济的快速发展。

其一，台湾多层次资本市场的结构体系。台湾多层次资本市场分为四个层次：集中交易市场、柜台市场（店头市场，OTC）、兴柜市场和盘商市场。首先，集中交易市场（台湾证券交易所）自1962年正式运营起台证交所就为公司制且为台湾唯一的集中交易场所，采取竞价制度和电子交易，不允许场外交易。它的设立最初是为了结束交易分散的场外市场的混乱局面，使资本市场朝着规范的方向发展。如今台湾证券交易所存在的目的是为证券交易者提供场地、设备等服务以及交易公司股票、公司债券、政府债券等证券。其次，柜台市场（店头市场，OTC）即公益财团法人制的证券柜台买卖中心市场，也称“二板市场”于1994年正式运营，并于2000年仿照美国的纳斯达克市场更名为“台斯达克”（TAISDAQ）。柜台买卖中心采取竞价制度和做市商制度相结合的交易模式，交易品种包括股票、公司债、金融债等。其长期以来致力于将上柜股票转为上市股票，为台湾的中小科技企业提供融资平台，增强中小企业的活力。第三，兴柜市场。由柜台买卖中心代管的兴柜市场，其市场准入条件比柜台市场更低，以自营商处议价制度为交易方式，为已经公开发行的未上市上柜的公司股票提供一个交易平台，使投资者处于安全、合法、透明的交易环境中，取代了将“盘商”作为中介的未上市上柜的股票交易。第四，盘商市场。盘商市场作为一种非公开的股票市场，以盘商作为中介是为了那些不能在集中市场和柜台买卖中心交易的股票而设置的，交易者在盘商市场上可进行非公开的股权交易。尽管交易成本高，流通性不强，但很多台湾的中小企业仍旧选择盘商市场进行融资。

其二，台湾多层次资本市场的特点。首先，台湾多层次资本市场层次明显。从集中交易市场到柜台市场再到兴柜市场，层次分明且不同市场服务于不同的对象，在准入条件、交易方式等方面都有明显的差异性。这符合多层次资本市场构建的规律，适应企业在各个发展阶段的融资需求及投资者各异的收益和风险偏好选择，即任何有融资需求的企业都能够找到相应的平台进行融资，提高了金融资源的利用效率。其次，台湾多层次资本市场的交易方式灵活多样。其中集中交易市场采取竞价交易方式；柜台市场则是做市商议价与计算机竞价并行的交易模式，不但提高了资本市场的运作效率，而且使交易趋向透明化；兴柜市场采取投资者自行或委托证券经纪商与推荐证券商议价的混合议价交易方式。这些不同层次的市场主体交易方式的不同，避免了因单一交易方式引起的市场效率低下以及市场运行缓慢等问题。再次，台湾多层次资本市场的信息披露制度合理。良好的信息披露制度对风险的控制起到一定的促进作用，且能够降低企业信息披露的成本。台湾的信息披露制度是根据市场的层次以及公司的规模建立的，对于层次比较高的柜台市场采用的披露制度较为严格且披露内容多、披露次数频繁；对于层次相对较低的兴柜市场，披露制度趋向简单化，避免了在兴柜市场上市的中小企业因披露成本过高而无法承担的现象，同时通过部分信息保密不披露的方式保护了中小型企业的市场竞争力。第三，台湾的债券市场采用场外交易机制和发行债券相结合。台湾债券的主要品种和大陆没有什么差异，但是其衍生债券种类较多，市场规模比较大。由于金融机构不断增加，在监管制度方面，台湾债券市场已经由多元化的监管过渡到了一元的监管方式，这样更有利于统一管理，维护市场秩序。［6］

3.对兵团多层次资本市场发展的启示。其一，兵团资本市场发展必须与社会经济的发展相适应。兵团资本市场无论如何发展，最终目的是为了促进社会经济的发展，而不是单纯地为建立市场或增加市场的层次而发展。也就是说，兵团上市企业经过一步步的发展之后会出现更多的创业板、新三板等市场，但这些市场的出现并不仅仅是为了完善兵团多层次资本市场体系，最终的目的是要带动社会经济的发展，增强兵团的经济实力，为更好地承担屯垦戍边的重任提供经济保障。美国、日本、台湾乃至全世界资本市场的发展都是基于为企业提供融资平台、发展本国经济的目的，根据发展的需要建立起来的一层层适合本国实际情况的多层次资本市场。因此，兵团不能盲目照搬国内外多层次资本市场的发展模式，应该充分考虑到兵团的特殊体制和自身经济发展的实际情况，构建真正适合兵团发展的多层次资本市场。

其二，改善兵团上市企业的产业结构。目前兵团第二产业居多且主要以果蔬类产品的轻加工为主，大多数企业缺乏科技含量、创新力不足并且在产业结构方面存在严重失调的现象，远远落后于国内创新型企业，不利于兵团上市企业在全国证券市场的发展。因而当务之急，兵团应该着眼于调整上市企业的产业结构，提高中小型企业的自主创新能力，保证产品质量，树立良好的品牌形象，扩大生产规模并逐步向全国市场推广，为上市企业的长远发展打下良好的基础。

其三，加快兵团的证券市场建设。当前，兵团的金融机构数量较少，规模不大，只有中国农业银行兵团分行、中华联合财产保险公司、新天期货经纪有限公司这三家金融机构。如何从根本上解决兵团资本市场不完善的问题，关键在于提高金融意识，根据国家相关的法律法规加快兵团的证券市场建设。

三、兵团多层次资本市场发展的对策建议

1.政府层面。政府应加强立法，严格规定不同上市企业的进入门槛。针对不同层次的市场，企业上市标准的设立应该具有层次性，形成层次分明、层层递进的多层次资本市场；同时明确规定企业退市转板机制，为具备上市标准的企业从低层次的市场转入高层次的市场提供便利，并简化经营不善的企业退市制度，提高证券市场上市企业的质量。另外对于技术型企业，政府应该给予资金和政策上的支持促进其发展。

2.企业层面。针对兵团特色产业主要是瓜果业以及矿产资源开发业，兵团应该发挥好自身拥有的资源优势，运用现代生物技术以及工艺技术改造传统的加工业，提高自主创新能力。比如节水灌溉、实现精准农业等，不断提高产品的质量和企业的竞争力。另一方面，兵团企业也要重视对科技型人才的引进，人才是创新的动力，作为企业核心竞争力的创新型人才对企业的发展意义深远。

3.投资者层面。由于每个人所拥有的资产水平和财富规模不同，投资者也具有分层次性。对于财富较少或者是已经退休的人士，应该尽量避免投资高风险的产品；对于年轻投资者的投资范围可以不加限制，这样做的目的是为了减少市场投资风险，保护投资者的权益。投资者的多样化利于将不同风险的产品推广出去。兵团上市公司应该注意到投资者的分层次性，针对不同的投资对象推出不同风险的产品。

［1］袁芳.新时期兵团上市公司问题研究［J］.新疆农垦经济，2012 （12）.

［2］李春玲，李广舜.新疆兵团农业与资本市场［J］.中国农垦经济，2001（08）.

［3］袁玲，陈旭东.新疆兵团上市公司融资能力分析［J］.石河子大学学报（哲学社会科学版），2007（04）.

［4］李亚非.我国多层次资本市场的构建与国际启示［D］.复旦大学，2008.

［5］屈波.海内外多层次资本市场发展模式比较［J］.中国证券期货，2011（02）.

［6］郭威.台湾债券市场的变迁与创新——基于制度经济学分析视角［J］.经济问题，2009（10）.

编辑：李洪涛

F832.5

A

10.3969/j.issn.1003-4641.2016.05.08

①*本文系石河子大学兵团金融发展研究中心课题“兵团多层次资本市场发展研究”（项目编号：BTJR201503）的阶段性成果