黑色与债券平衡待破

罗文波

黑色商品与债券走势的背离是2016年市场最大的纠结。推升黑色产业链价格上升的变量有三个，流动性、供给以及需求；而引起债券价格上涨的是流动性与需求的趋弱。两类资产价格上涨需要相反的逻辑，从6月份开始，这种背离走势却延续至今。

经济周期是资本市场走势的锚，但不仅是现在，2012年以来中国经济周期趋势变弱，甚至2014年资本市场牛市与经济周期走势反向。市场的关键矛盾在于经济企稳、“商品金融定价”与金融去杠杆间的博弈。

此前，债券与PPI走势历史上出现过三次背离，分别是2007年11月、2009年11月和2013年9月。其中两次债市与商品同涨期间，从股票市场行业表现来看，农林牧渔、计算机与医药生物都取得了不错的相对收益，而非银金融和房地产则表现不佳。

短时间的政策收紧，可能会导致债券与价格指数阶段性背离。2009年11月，债券走势与价格产生明显的背离。受到“四万亿”财政支出刺激与配套信贷投放的滞后影响，国债利率从2008年12月份见底，随后PPI价格从2009年7月左右开始回升，同比增速趋势性上升到2010年5月，随后高位震荡到2011年7月份。

以社会融资增速6个月移动均值来看，货币宽松周期已经在2016年6月份结束。9月份房地产市场行政调控增加了经济周期下行预期，经济在未来1-2个季度环比走弱是大概率事件。从宏观周期的货币、生产、价格、利润与库存的周期传导路径来看，目前已经走到价格与利润的区间，PPI价格环比见顶的时间可能在四季度，同比见顶的时间在2017年一季度。

未来财政发力空间也不大。在年初财政预算赤字预算约束下，当前财政支出增速越高，市场预期随后的财政收紧概率越大。实体经济投资回报率下行与相对实体经济宽松的货币流动性，导致市场配置资金被动向债市倾斜，这是当前债券市场运行的逻辑。

流动性充裕下的金融定价放大了黑色产业链供给侧改革下的低库存弹性。货币政策滞后，经济走势企稳、低库存与楼市行政调控溢出的流动性把商品价格走势的后周期属性演绎的淋漓尽致。尽管价格涨幅较大，但供给侧改革与产能限制，使得黑色与有色的库存仍处在较低的水平。黑色金属、有色金属冶炼、煤炭开采几个行业的库存甚至处于本轮库存调整水平的低。

债券市场与黑色平衡走势一定会被打破，来源于两个因素。一个是短期监管的政策的偏移。如果收紧狭义流动性，可能导致两者出现同涨同跌，但债市受到的影响可能更大。其次，关注财政的发力状况，这可能是导致天平倾斜的另一个原因。从数据来看，财政支出增速从2009年2月份的35%下降到7月份的15%之后，2010年重新回到40%左右的位置，与此同时，货币政策保持中性，这导致资金价格重新向价格指数靠拢。

经济短期稳定，流动性充沛，接下来市场可能会走经济景气度提升的资产配置逻辑。短期来看，流动性与低库存可能会继续冲击供求关系相对均衡的商品，诸如钢铁、煤炭。尤其是在钢铁煤炭树立涨价的标杆作用后，经济短期稳定与流动性相对充裕的背景下，其他商品价格可能会受到冲击，商品市场在四季度可能面临“金融定价”的小周期。如果考虑到金融定价对商品价格的推升，至少到2017年2月份，PPI整体会处在上升通道之中。

按照大的资产配置逻辑，2016年四季度，股票可能会走“类通胀”的结构性行情。从经济运行的角度看，短期经济已经企稳，价格利润处在温和扩张区间，价格回升并没有达到货币政策收紧的警戒区间，楼市调控下广义流动性充沛，宏观环境非常有利于权益市场的表现，但监管政策趋势收严不改，大趋势仍需等待。