公租房融资模式引入REITs的方案设计

丁宁

一直以来，我国公租房建设呈现时间紧、任务重、资金需求量大的特点，根据住建部数据测算，仅北京市未来30年保障房建设资金缺口就将高达4.5万亿元。目前，我国公租房融资主要采取政府主导模式，资金来源主要依靠政府财政资金和银行贷款，在“十二五”期间我国新建的1349万套公租房中，政府和银行资金投入共占总投入的78.4%。现行融资模式难以满足公租房建设的巨大资金需求，只有引入社会资本才能有效解决公租房融资问题。但由于公租房项目收益低、资金流动性差、投资回收期长、风险大等特点严重制约了社会资本的参与，因此亟需设计一种满足社会资本逐利诉求的金融结构，从而实现政府和社会资本的共生共赢。本文将REITs引入现行公租房融资中，以期实现社会资本的有效参与，为完善我国公租房融资模式提供借鉴。

一、公租房REITs融资模式的设计原则和思路

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种把“资产池”中流动性差但具有稳定现金流的房地产物业作为标的，通过专业基金管理公司打包整合后向社会投资者发行债券的融资手段，也是国际房地产投融资领域的标准化产品。房地产物业融资通过这种形式运作可以有效吸引社会资本参与，通过市场化机制使房地产项目建设、运营、维护各个环节相互打通、盘活资金，实现投资者收益与风险相匹配。但在现阶段我国公租房融资过程中，政府同时作为公租房产权主体、建设主体和运营主体的现状不能适用于高度市场化的REITs产品，需要结合我国的实际情况，对公租房融资引入REITs模式进行优化设计。不仅要调整政府在公租房融资过程中的主导角色，实现其从建设、运营主体向担保人、监管者过渡，还要发挥REITs本身的融资优势，广泛吸引社会资本解决我国公租房融资问题。所以，公租房REITs融资模式的具体设计原则为：第一，增强社会资本作为参与主体的参与程度，建立市场化运营机制，平衡收益与风险；第二，以开发商作为公租房建设主体，通过REITs实现公租房所有权和经营权剥离，强化政府担保和监督职能。

公租房REITs属于典型的政府与社会资本共同合作的模式，政府仍然作为公租房的产权主体和规划制定者，利用REITs的特殊结构使公租房运营阶段的经营权、所有权剥离，在初期建设和后期运营过程中为项目提供信用担保，并以政府下设机构进行资金管控，发挥担保人和监督者职能。政府和开发商合作设立公租房REITs发起机构（公租房开发机构）作为公租房建设的实际组织者，竞标政府的公租房计划，以开发商自筹、政府管控担保的形式建设公租房。社会资本通过开发商建设筹资和二级市场交易参与公租房前期建设和后续运营，以公租房REITs基金为载体进行市场化机制运作，盘活资金链的同时提高资金利用率。

二、公租房REITs融资模式的具体方案设计

依据方案设计的原则和思路，本文设计的公租房REITs融资模式是以政府为产权主体、开发商为建设主体，通过政府与开发商建立合作关系设立发行REITs，利用混合打包公租房及其配套的商业物业形成REITs产品资产池发行证券进行融资，通过专业的管理团队对后期公租房运营提供有效管理激活融资链条，并由政府长期担保投资安全性的公租房建设融资创新模式。

1. 公租房REITs融资模式的主要参与主体

政府：公租房REITs的发起机构之一，作为公租房的产权主体，通过将其拥有的公租房资产注入到REITs基金的方式设立基金，负责规划公租房建设的方案计划、监管公租房建设和运营并严格审核公租房租户是否符合条件等工作。同时，设立公租房政府融资平台，运用多种融资方式吸引社会资金以及机构投资者参与，对公租房建设项目提供投资担保。

开发商：公租房REITs的发起人之一，主要负责根据政府公租房建设任务完成公租房开发建设计划，是建设初期的融资主体。

REITs 基金管理机构：是由具有专业经验的并且从事过相关业务的基金公司负责，主要负责公租房REITs基金的审批、募集、订立合同等工作，并在基金设立运行后负责管理基金。

REITs 资产管理运营机构：是由具有一定规模、长期从事房地产开发管理工作的房地产企业（开发商）负责，负责拟定基金的定向融资计划并报REITs 基金管理机构审批，公租房 REITs 旗下所有的公租房及其配套资产均由该部门进行管理、运营、维护。

基金托管机构：是由信誉较高、具有一定规模的商业银行负责，在存续期间公租房产权与经营权剥离，银行将作为公租房资产的名义所有人对资产进行托管，负责存管各项融资资金并对相关基金公司和资产管理机构进行监管。

投资人：公募投资者一般指个人投资者和机构投资者，通过买卖和交易基金份额实现对公租房 REITs收益共享、风险共担。

租户：这里包括两大主体，一是满足政府部门规定资质的公租房租户，达到一定条件可申请购买公租房；二是通过缴纳市场租金获得物业使用权的公租房配套商业物业租户。

2. 公租房REITs融资的具体运作模式

本设计方案分为三个环节：开发建设环节、经营管理环节和发行交易环节（见图1）。

开发建设环节：政府制定好公租房建设方案，开发商依照计划负责组织新建、配建公租房，形成公租房供给。政府公租房融资平台对公租房REITs进行信用担保，同时对公租房建设资金进行管理调配，监督开发商开发建设。该阶段融资特点为开发商作为融资主体、政府提供信用担保。公租房开发机构直接设立REITs，社会个人投资者和机构投资者（保险金、公积金、信托投资、私募债等）可直接参与公租房建设。政府平台则需要根据公租房每年、每季度的建设目标、完成情况等方面进行估算，得到一定时间段公租房项目所需的资金需求总量，统筹管理来自不同融资渠道的资金，准确把握项目不同时段的融资结构，把不同时点进入的资金分段整合进资产池，使多条融资渠道进入的资金整合后对应多个公租房建设项目，提高公租房建设资金的使用效率，监督开发商顺利完成公租房建设计划。

经营管理环节：本阶段是最能发挥REITs管理优势的阶段，也是盘活公租房建设资金，实现开发完成后再融资的重要环节。专业的REITs 资产管理运营机构（一般为开发商）负责管理公租房 REITs 基金旗下的公租房资产，包括公租房的物业维护维修、配租退出等工作。但是并不把简单的公租房运营维护作为公租房建设融资模式的最终环节，而是通过开发商的运营，发挥运营资源的优势，利用REITs从资本市场再融资，使社会资本的获益能力延续。通过REITs把公租房资产的经营权和所有权剥离，使政府在这一环节以服务者、监管者形式存在，政府性融资平台与开发商进行有效合作，形成由开发商主导经营，政府对资金使用进行监督的运作机制。政府一方面为公租房保障人群提供房源信息、手续办理等服务，发放补贴资金；另一方面也为承租人购买公租房提供融资担保，帮助开发商尽早回流资金，作为投资资金最后的退出保障。

发行交易环节：这个阶段需要完成整个公租房REITs产品细则设计，通过市场来检验公租房的效用价值，保障资金的高流动性，该阶段的顺利运行是实现公租房REITs融资共生共赢目标的重要前提。一是保障公租房 REITs 的收益率。在公租房资产打包、REITs 发行过程中，政府作为公租房的产权主体，需要对公租房项目进行筛选，对已经建设完成的公租房住宅和配套的商业物业、停车场出租率、收益情况进行考察，选出优质资产进行分拆打包，确保发出的REITs计划能够达到社会资本的投资预期。在审批通过后，委托基金管理公司采用公募形式募集资金，发起成立存续期为30年的封闭式公租房REITs基金。二是投资人购买分级、交易自由。投资人通过购买持有公租房REITs 基金份额对公租房建设运营进行投资，获得公租房REITs每年的分红获益。基金受益凭证分为优先级和次级，优先级主要投放在二级市场面向机构和个人投资者，次级部分由REITs发起人购买，对优先级形成担保。在存续期内投资者不得申请赎回、增加投资，但在存续期内可以在证券交易的二级市场交易相关的受益凭证。三是规定双90%的基金投资原则和分红比例。针对我国公租房项目建设，公租房 REITs募集资金的90%以上应投资于新的公租房楼盘开发和已有的公租房房源收购，保证专款专用。投资由REITs管理者统一管理、政府平台日常监督，确保资金使用合理合规。同时，依照美国、新加坡、我国香港等地REITs的分红情况和REITs基金分红比例的一般要求，规定公租房 REITs的分红比例为90%，通过高分红率吸引社会资本。

3. 公租房REITs融资模式中的政府角色转变

相比于以财政资金占主导地位的政府融资模式，在公租房REITs中，政府依然作为产权主体，但建设主体由开发商承担。在REITs发起设立、上市流通后，政府资金一部分购买基金份额后变为股东，与投资者风险共担、利益共享，另一部分主要以补贴的形式进入公租房收取租金和盈利分配的环节，这种直接融资的形式既不会加重政府的债务成本，还能有效缓解财政压力和一次性的巨额投入。同时，在公租房REITs的实施过程中，政府财政补贴作为公租房租金收益的信用担保，为权益性 REITs 的投资者提供了更加稳定和连续的投资收益率，从而更好地调动社会资本的参与积极性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在积极引入BT、PPP、代建制等公租房建设模式，项目建成后，以REITs方式回购，通过市场化的运作机制把现行以财政负担重且过度依赖银行贷款的公租房政府主导模式转变为以政府补贴为主的引导性管理融资模式，使政府从“主导”融资变成“引导”融资，实现政府角色转型，帮助政府专注于发挥公租房建设融资与管理运营过程中监督审核、辅助担保的服务职能。

所以，在公租房REITs融资模式中，政府的核心任务在于以下两点：一是设立政府公租房融资平台。即政府牵头建立多种融资方式相结合的融资平台，提高闲置社会资本参与公租房建设效率。通过资本市场使引入资金得到有效利用，不仅实现投资的保值增值，还能充分发挥政府信用担保作用，提高平台的融资和资金保值能力，更好地支持公租房建设；二是加强对融资过程及资金的监管。项目期间政府除了必须制定有关税收优惠、实施规划建设、土地无偿划拨及审核申请住户的政策之外，还需对公租房建设的规划、融资、建造、运营等全过程进行监管，通过严格的监管降低资金风险，保证公租房资金使用安全，顺利完成建设任务（见图2）。

三、公租房REITs的盈利性分析与可行性测算

盈利性能否满足投资者需求是检验公租房REITs融资模式是否可行的重要标准，若公租房REITs的投资回报率低、资产池不稳定，势必将影响社会资本参与公租房融资的积极性，无法实现设计公租房REITs的初衷。所以公租房REITs的盈利性是否能满足投资者预期、是否符合现实情况需要进一步分析。

在公租房REITs融资模式中，收入来源共有4项：公租房租金收入、公租房小区配套商业物业的租金收入、每年政府对公租房租金提供的财政补贴收入以及通过税收优惠或减免税收形式提供的相对政府补贴收入。纳入公租房REITs资产池的公租房资产需无空置现象，商业物业按市场标准执行，租金收入稳定可控，政府的财政补贴和税收优惠来源可靠且具备持续性，4项收入来源基本能够保证公租房REITs产生稳定现金流。在计算项目投资回报率时，以2016年的全国最新建安费用2197元/m2为成本，以3%市场租金率估算出公租房本身的IRR（内部收益率）为3.92%，加上以294.51元/m2·年的全国商业用房租赁价格估算公租房配套商业物业的IRR为9.47%，考虑到经济环境、房地产市场涨跌预期及通货膨胀等因素，30年存续期的公租房REITs基金的投资回报率为5.93%左右，基本可以满足REITs投资净收益率要达到5%-7%才能吸引社会投资者的国际资本市场经验规律。

在现实情况中，以北京市的最新数据对公租房REITs的投资回报率进行计算，截至2016年2月，北京市已经落地开始兴建的公租房项目近6000套，假设小高层与高层的建设比例为1：1，单位面积的建设成本为1678.5元/m2，已竣工面积为176.36万m2，公租房项目的管理费用约为总收入的2.5%，得到总现金流出。以公租房租金收入28元/m2·月、商业物业租金收入30-35元/m2·月、物业费1.2元/m2·月得到现金流入，计算出北京市实行公租房REITs得到的投资回报率为9.87%，可以满足投资者的预期标准。

参考文献：

1.葛红玲 张雪.北京保障性住房资金需求量化研究.首都经济大学学报.2015.11

2.马秀莲.中国公租房建设和发展现状调查.中国经济时报.2014.4.9

3.姜超 李宁.关于REITs的海外经验与中国实践——开发商融资必读.海通证券.2015.11.11

4.葛红杰 于浩.我国公租房建设融资模式浅析.中国房地产.2014.19

陈品禄/责任编辑