负债约束对企业生产效率的影响研究

肖光恩 刘雨潇

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430073）

负债约束对企业生产效率的影响研究

肖光恩 刘雨潇

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430073）

利用中国工业企业数据研究发现，尽管负债约束对企业生产效率影响显著，但进一步细化到不同负债期限时却发现，长期负债约束对企业生产率提升具有显著和实质性的正向作用。因此，企业要优化负债期限结构，重视长期负债的作用；政府要逐步完善企业外部投融资环境。

负债约束；债务税遁；生产效率

一、文献综述

企业负债约束涉及很多因素，包括不同期限的负债以及来源于银行信用和商业信用的信贷等，同时也和企业股权结构和治理结构密切相关。

国内外学者对负债约束和企业生产率关系进行了一定的研究，主要有以下两种观点。

第一种观点认为负债约束对企业生产率有显著促进作用。Gatti和Love[1]认为，商业信贷对比利时工业企业全要素生产率有显著的正向影响关系。Ayyaagari等[2]研究了源于正规金融机构和非正规机构的企业债务对企业生产率的影响，他们认为，即使中国金融体系不完善，但来源于正规金融机构的债务约束仍能显著地提高企业生产率。何光辉和杨咸月[3]对国企和民企融资约束和企业生产率关系进行了比较研究，认为只有民企的融资约束对生产率有显著正向影响。李想和张座铭[4]使用中国工业企业数据考察流动性约束对企业出口行为的影响时，发现流动性约束对企业出口扩展边际的作用非常显著。

第二种观点认为负债约束和企业生产率之间是不相关的或者负相关的。赵春明等[5]从微观企业的角度研究了不同所有制企业和企业是否出口时融资约束对企业生产率的影响，他们认为融资约束显著降低了企业全要素生产率。

综上所述，负债约束和企业生产效率之间存在重要关联。但在现有的研究中，对负债期限结构对企业生产率影响的研究却并不多见，考虑不同负债期限结构以及不同来源负责对不同性质企业生产率的研究更是缺乏。本文重点分析工业企业负债约束和生产率的关系，在检验负债约束和生产率相互影响方向性问题的基础上，进一步探究企业不同债务期限结构产生的金融约束对不同性质企业生产效率的影响；并且考虑了企业出口学习效应以及异质性企业问题。

二、理论机制分析

关于负债约束对企业生产效率影响机制的理论解释比较多，最有影响力解释主要有以下两种：

1.债务税遁效应理论

关于债务税遁效应的研究可以追溯到Modigliani和Miller，在其税收MM理论中，假设存在公司所得税但无破产成本，债务可以带来避税效应。这种效应被称作利息抵税效应，也被称为“债务税遁”（Debt tax shield），即企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，相当于增加了企业的现金流量，提升企业价值，企业生产率相应提高。已有大量理论和实证研究验证了债务税遁效应，Scherr和Hulburt[6]的实证研究证实了财务杠杆和债务期限结构正相关，即长期负债约束较大的企业财务杠杆越大，相应地利息抵税效应越明显。在债务期限问题的研究中，其基本假设认为：不同期限的负债的避税效果是不同的。如果利率期限结构向上倾斜，即长期负债的即期利率高于短期负债的即期利率，则长期债务的利息抵税效应要更加明显。

2.负债相机治理理论

现代企业所有权和经营权的分离，催生了一系列公司治理问题。在处理这些问题时，代理成本理论是一支重要的理论。它认为，企业存在着股东和管理者之间的冲突以及债权人和股东之间的冲突。现有的研究发现，短期债务融资可以有效缓解企业投资不足和投资过度问题，而长期债务融资可以有效阻止企业进行非盈利投资。即企业负债约束可以有效减少企业的代理成本。因此，把资本结构理论与负债结构相机结合可知，由于负债的利息抵税效应及对投资者约束的存在，在其他条件不变的情况下，负债约束可以改善企业税后利润，同时降低经理人的代理成本，约束其进行有效投资，也避免过度投资和投资不足等现象，可以提高企业生产效率。

三、样本选择与变量描述

本文数据来自于工业企业数据库，样本时间是1999年至2011年。本文首先从工业企业数据库中筛选出湖北省的工业企业，共计39个行业96973个观察值；然后剔除了总资本、总固定资产、本年应付工资总额等变量中为负数和零的数据，并对剩余数据中的异常值进行了winsorize处理。主要变量的处理及说明如下：

（一）负债约束

长期负债约束用长期负债占总资产的比率来衡量，变量名为ldebtc。短期债务约束用营运资本来衡量，变量名为runcp。现有的数据显示：湖北省工业企业长期负债占总资产比率的平均值有一个逐年下降趋势，即企业长期负债约束是越来越低的，但企业短期负债约束的平均值变化趋势并不唯一。

（二）企业生产率

本文使用随机前沿生产函数法计算企业生产效率时，选用工业总产值作为产出变量，用年度固定资产合计作为总资本投入，用本年应付工资总额作为总劳动投入。为了防止异方差和非线性问题，对这三个变量进行了对数化处理。从总体上看，湖北省工业企业生产率在5%水平上浮动，总体上呈上升趋势；同时，湖北省工业企业长期负债约束的变化趋势与企业生产率的变化趋势都是增长的，短期负债约束的变化比较复杂。

（三）相关控制变量

现有的一些研究发现不同行业类别、地区企业及企业是否出口的生产效率是不同的。因此，本文在计量检验模型分析中必须对这些相关变量进行控制，即在计量检验分析模型（2）、（3）、（4）中分别加入行业类别、地区类别、是否出口等作为控制变量。考虑到企业年龄和企业规模对企业生产效率也有重要的影响，本文也对这两个因素加以控制。企业年龄变量（age）用以衡量企业存续的时间，用企业自成立以来的年限表示；企业规模变量（Scale）是公司总资产的自然对数。

四、计量模型设计及实证检验

根据相关研究的通常做法，本文采用附加负债约束变量的增广生产函数，即在生产函数中附加负债约束变量来检验企业生产率和负债约束之间的依赖关系。首先假设生产函数是CD生产函数，即

其中，Y代表产出，L、K分别代表劳动投入和资本投入，A为希克斯中性效率；同时根据Nikell和Nicolitsas[7]的做法，直接将负债约束变量加入生产函数中。

基于前面的分析，本文采用随机前沿的方法来度量企业生产效率，并对相关等式进行对数化处理，构建以下面板回归模型：

其中，Yte是用随机前沿生产函数法计算出的工业企业生产效率，ldebtc是长期负债在总资产中的比重，表示长期负债约束，runcp是企业的营运资本，表示短期负债约束；X是系列控制变量集，主要包括企业规模（Scale）、企业年龄（age），企业是否是出口企业、企业所在行业以及企业所在的地区等变量,是随机干扰项。

本文分析的基本思路：首先对实证分析模型进行最基本的面板回归分析，然后再依次控制企业行业类型、企业所在地区类型、企业是否出口等相关控制变量，进而详细地研究企业负债约束对企业生产效率的影响。主要的实证检验模型分别如下：

其中，type代表企业所属的行业种类，export代表企业是否出口，region代表企业所属地区。

本文首先对模型进行了Hausman检验，结果拒绝了原假设，因此，回归模型应采用固定效应分析。主要的实证回归结果如表1所示。

表1 负债约束对企业生产效率的回归结果

根据表1实证检验结果可知：一是企业负债约束对企业生产效率的影响是存在的，但实际经济影响却存在显著差异。

从统计显著性上看，企业负债约束对企业生产率的影响都是显著的，但从实际经济影响上来看，企业长期负债约束对企业生产效率有正的提升作用，即企业长期负债约束增加，对企业生产效率提升的弹性均在0.1以上。更重要的是当仅控制了企业所属行业类型时，长期负债约束对企业生产率的促进效果都增强了；但是控制了企业是否进出口和所在地区后，长期负债和短期负债的系数并未发生重大改变，这意味着工业企业是否出口并不改变企业不同期限结构的负债约束对生产率的影响程度；同样工业企业所在的地区也不会改变负债约束对企业生产效率的影响程度。

同时还发现：企业短期负债约束对企业生产率的影响却是负作用，尽管当仅仅将企业所属行业类型加入模型中时，短期负债约束系数的绝对值增大了，但其实际绝对弹性系数却非常的小，基本可以忽略不计。因此，长期负债约束对工业企业生产效率提升具有重要的正向作用。

二是企业规模对企业生产效率的提升具有正向作用，但企业年龄对企业生产率提升的正向作用在统计上并不显著。

总之，负债约束对企业生产效率的影响是客观存在的，长期负债约束明显有利于企业生产效率的提升，而且作用非常显著，但短期负债约束不会对企业生产效率提升产生实际性影响。

五、政策建议

本文实证检验结果表明，长期负债约束对企业生产率具有实质性的正向显著作用。因此，对工业企业而言，要积极合理地进行企业融资，不断拓宽企业融资渠道，尽量增加企业负债经营；同时也要调整和优化企业负债期限结构，增大企业长期负债比例，通过长期负债约束来激励企业提升企业生产效率，改进企业经营效果，增强竞争力；同时适当控制企业短期负债约束，减少短期负债约束对企业生产率效度的负面影响，尽管在实证分析中短期负债约束对企业负向影响不是实质性的。

同时，对政府而言，首先要积极引导和鼓励债券市场健康发展。债券市场是企业长期融资的重要渠道之一。如果债券发行困难而导致企业过度依赖银行贷款，可能会加大企业长期负债风险，并使得企业银行贷款边际成本递增，加大企业再贷款难度和成本，因此，中国政府要引导债券市场的健康发展。其次，政府要为企业搭建更多的融投资平台，提高融投服务水平。其次，政府要为企业搭建更多的融投资平台，提高对企业投融资活动的服务水平。最后，政府要继续推进金融体系改革，深化金融自由化水平，优化金融市场结构，提高金融组织的服务水平和能力建设，为企业充分利用外部融资渠道来改善企业经济水平并提高企业生产效率以和升竞争力创造机会。

[1]Gatti R, Love I.Does Access to Credit Improve Productivity? Evidence from Bulgaria[J].2008，16(3):445-465.

[2]Ayyagari M, Maksimovic V.Formal versus Informal Finance: Evidence from China[J].The Review of Financial Studies.2010，23(8): 3048–3097.

[3]何光辉,杨咸月.融资约束对企业生产率的影响——基于系统GMM方法的国企与民企差异检验[J].数量经济技术经济研究.2012(5).

[4]李想,张座铭.流动性约束与企业出口二元边际——来自中国工业企业的经验证据[J].当代财经.2014(12).

[5]赵春明,文磊,赵梦初.融资约束对企业全要素生产率的影响——基于工业企业数据的研究[J].经济经纬.2015(3).

[6]Scheer F, Hulburt H.The Debt Maturity Structure of SmallFirms[J].F i n a n c i a l Management.2001,30(1):85–111.

[7]Nickell S, Nicolitsas D.How does Financial Pressure Affect Firms?[J].European Economic Review.1999，43(8):1435-1456.

F276

A

1003-1154(2016)01-0102-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.033

国家社科基金重大攻关项目(11&ZD008)；湖北省普通高校人文社会科学重点研究基地“武汉城市圈制造业发展研究中心”项目“基于空间扩张模型的武汉城市圈制造业国际竞争力研究”（WZ2013Y09）.

1 Modigliani和Miller在1958年提出无税MM理论，认为企业市场价值与资本结构无关；随后在1963年对传统的MM理论进行了修正，将企业所得税纳入了研究中。