万科股权弈局：何须分渠为黑白

万科股权之争这场跨年大戏延续到日前再起波澜。6月26日，万科发布公告称，持股超过10%以上的股东前海人寿、深圳钜盛华股份有限公司发来通知，要求召开股东大会，审议罢免包括王石、郁亮以及华润派任的三名董事在内的万科全体十名董事，这是宝能系三天之内第二次出手。这场一波三折、波诡云谲的“权力的游戏”最终将如何收场，尚难定论，但其对中国企业和资本市场的一些有益启示，却业已明朗。

一、万科股权之争大事记

2015年12月7日，宝能系对万科H股的持股比升至20.008%，取代华润，再次成为万科的第一大股东。数日后，万科董事长王石首次针对宝能系举牌万科发声，称不欢迎宝能。宝能集团随即发表声明回应称，尊重规则，相信市场力量。争夺万科股权的“宝万之争”全面打响。

2016年3月13日，万科发布晚间公告称，2016年3月12日，万科就拟议交易与深圳市地铁集团有限公司签署了一份合作备忘录，作为为双方对拟议交易的初步意向。

2016年6月17日，在经过和华润方面紧张激烈的博弈后，万科如约披露了拟发行股份购买资产的预案。若交易完成，万科股权结构将发生重大变化，深铁将占总股本的20.65%，晋升为万科第一大股东，而“宝能系”的股份被摊薄至19.27%。

6月18日，华润发声明，对万科重组方案表示强烈不满，并称在股东大会上还将继续投反对票，“华万之争”拉开序幕。

2016年6月23日，之前一向低调的宝能发表声明，明确反对万科引入深圳地铁的重组，华润也紧随其后发表声明重申了反对态度，这让万科引入深圳地铁的重组已不可能在股东大会通过。

2016年6月26日，万科发布公告称，持股超过10%以上的股东前海人寿、深圳钜盛华股份有限公司发来通知，要求召开股东大会，审议罢免包括王石、郁亮以及华润派任的三名董事在内的万科全体十名董事。

二、万科股权之争的启示

（一）股权分散时代来临

万科股权之争除了使每一家上市公司真实感受到外部接管的威胁，同时也一定程度昭示着中国资本市场分散股权结构时代的来临。

万科股权之争从一开始就呈现出以下不同于以往资本市场控制权转移的新特点。其一，不存在绝对控股的大股东，“一股独大”成为历史。无论原来控股股东华润还是目前的控制股东宝能，以及未来可能通过发行股份购买资产实现控股的深圳地铁，其持股比例都在20%左右，与其他2-5个股东之间的持股比例相差不大。其二，同时存在两个，甚至多个持股比例接近的股东。其三，门口的“野蛮人”在不断撞门。万科股权之争从早期的宝能到最近华润试图增持的举动，再到深圳地铁加入混战，都使人能强烈感受到门口野蛮人试图闯入的冲动。其四，管理层不再是温顺的待宰羔羊。从面对宝能并购的那一刻起，王石团队即开始采取包括说服原大股东华润增持，积极引进战略投资者深圳地铁，以及其他反接管行为。这使王石团队始终成为万科股权之争这幕大剧中的绝对主角。

万科股权之争的发生并非偶然。随着中国资本市场进入后股权分置时代，全流通为以股权变更实现资产重组带来便利。这使得分散股权结构的形成具有可能性。而2014年以来中国资本市场频繁发生的“小股民起义”使我们感受到股权结构多元化并不遥远。很多第二大股东通过在二级市场公开收购股票，一举成为控股股东，从而引发所谓的“小股民起义”，个别公司甚至同时出现两个董事会。目前中国国有企业改革进程中积极推进的混合所有制改革，通过并购重组实现的去产能、国企改革从管企业到管资本的国有资产管理理念转变，以及缩短国企金字塔结构控股链条等举措，进一步为分散股权结构时代来临提供了积极的政策环境。

（二）折射出我国独董制度的缺憾

万科股权之争中，万科与华润因董事会表决议案而起的争论，折射出我国独董制度的缺憾。

从表面看，双方争议的焦点是独立董事张利平的一票究竟是算作弃权票计入有表决权董事的总人数，还是算作回避表决人不计入有表决权董事的总人数之争。从专业角度看，对这关键一票属性的判定依据现有法律以及上市公司治理准则等相关法规最终并不难界定。而关键在于张利平的独立董事身份资格是否合法合规。

万科公告表明：独立董事张利平，2010年8月获选为万科独立董事，2015年7月接替梁锦松出任美国黑石集团大中华区主席。众所周知，独立董事的前提是必须独立，一个不独立且与任职上市公司有关联交易、包括其本人都认为存在潜在关联与利益冲突的人，却担任了独立董事，这犯了“独董不关联，关联不独董”的大忌。具体到本案例来说，只能有以下两种解释。

一者，张利平任主席的黑石公司与万科存在关联交易，张本人不是关联人士。张本人虽出席了董事会，其表决回避无效，只能算作弃权票。其结果是11票中7票赞成3票反对，未达三分之二，该议案不能通过。当然，在回避无效的前提下，若张利平投赞成票则结果相反，但这将激怒华润，并不排除华润方面对其个人关联行为进行法律深究的风险。因为由张利平任大中华区主席的美国黑石公司在2015年6月与万科合作成立了万科物流地产公司。张利平的这一身份要想证明其是万科非关联人士几乎是不可能的。

再者，张利平本人所认为自身与万科公司存在潜在的关联与利益冲突之说成立，这样他就成了关联独董，明知自己是独董，不能与上市公司发生关联，却还在未经董事会批准和披露的情况下由己任主席的公司与上市公司发生关联，犯了“独董不关联，关联不独董”的大忌，二者一旦相交，当事人必有问题。

无论张利平是先为独立董事后成为关联人士，还是先为关联人士后成为独立董事，都是对我国独立董事制度的公开违反，这充分暴露出了被监管者和投资人寄予厚望的中国上市公司独立董事制度在执行过程中存在的严重缺陷——“独董不独”和“独董不懂”。

中国资本市场由于一股独大、股权分置、控股股东行为不规范等原因，而导致的各种违法行为并未因为独立董事制度的建立而得到遏制。在现实中，中国的独董制度不断扭曲，其很大程度上在于独董基本都是由控股股东指定。在高度分散的股权结构之下，独董扮演着监督公司内部人、保护中小股东利益的角色。

（三）我国市场经济改革的“善之花”

如果说过去30年，万科是作为中国经济市场化改革的一大硕果而载入史册，那么从去年至今，围绕万科股权变化而上演的一幕幕大戏，则绝对是新时期中国上市公司治理结构优化的标杆性案例。

回顾万科股权之争，首先必须看到，这不是一起大佬私相授受的神秘交易，更不是借资产重组或股权变化而操纵股价的“中国股市故事”。从一开始，围绕这家标的公司的股权争夺，就处于高度透明状态。

从管理层到各股东均未隐藏其立场和行动，所有的交易也尽可能按照股市规则公开进行，应当说这是一起难得的按规范操作的股权争夺。到目前为止，没有出现任何不可告人的内幕或见不得人的交易。考虑到中国资本市场的问题重重，以及此前20多年屡屡发生的离奇股权变化，必须肯定万科股权之争的透明和阳光。

众所周知，从当年王石带领万科变动股权结构、引入华润作为第一大股东至今，万科始终是中国罕见的严格按有关规范运行的优秀上市公司。这是基于法治和规则的自我约束，更是从股东到管理层的共同使命和责任所致。这场对于万科股权的公开化争夺，是其股东和管理层多年耕耘的结果，可以说是中国市场经济改革的“善之花”。

万科股权之争最大的意义，就是资本民主和资本监督在资本市场上再次彰显出来的巨大意义。三公原则（公平、公开、公正）是资本市场全部制度设计的基石。但是，三公原则的实现，却不是自动实现的，而是要依靠自律和他律来完成。

自律，就是基于上市公司的内部制度设计，以公司章程为公司基本“宪法”，以股东大会、董事会、监事会三会制度和职业经理人制度为依托的公司治理架构，就是自律的全部依靠；他律，就是以国家法律法规和专业监管部门为全部制度设计的外部监管机制。

自律制度设计的基石，就是资本民主和资本监督。资本民主和资本监督的前提，就是任何资本（只要来源合法）都是平等的。而当任何一个公司主体的作为或者不作为，妨碍和影响了大多数股东的利益的时候，其他资本主体可以通过资本本身特有的市场力量来进行监督和矫正。以防止任何资本主体的一方，控制和损害公司股东和社会公共利益。

同时，资本市场也给所有资本提供了一个均衡的价值发掘机会，只要合法，你就可以通过资本市场，向你所认为的具有价值的公司进行资本收购，从而向任何其他资本发起挑战。资本民主和资本监督，总是在不断的波澜中和争论中被发扬光大的。这也是推动资本市场良性发展的必要路径之一。