万隆没讲完的双汇故事

大洋

从上世纪90年代末完成上市，双汇发展国有股份开始逐步退出；2006年，在高盛和鼎晖加入的情况下，通过一系列迂回前行的方式，万隆和管理层最终变成企业当家人。

双汇发展（000895.SZ）于1998年12月上市，国有股占71.1%。2002年以12元/股增发6亿元，国有股占比变为60.72%，流通股为39.24%，其中高管持股为87980股。

海宇公司注册于2003年6月，成立伊始就被看做是公司管理层股权激励（MBO）的过渡性公司。工商登记三天以后，双汇集团同意将其持有的双汇发展国家股20787万股中的8559.25万股 （占公司总股本的25%）转让给海宇公司。转让价格为4.70元/股，转让价款为4.02亿元。海宇公司全部以现金方式支付转让价款，成为双汇发展第二大股东。

从此开始，双汇发展开始了不间断的MBO运作。

引入外资投资者

2006年3月，双汇集团在北京交易所挂牌，出让底价10亿元。财务数据显示，其总资产合计22.23亿元，抵冲掉15.55亿元的负债，净资产为6.68亿元。双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有18341.63万股双汇发展股份（占比35.72%），按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。

双汇集团国有股转让必须符合的四个条件分别是：外资投资者；必须是财务投资者；原管理层不变；税收留在当地。最终由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权、并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。罗特克斯分别由高盛策略投资（亚洲）有限责任公司持有51%的股权，鼎晖Shine有限公司持有其49%股权。

而在中标前，2006年4月21日，海宇公司与罗特克斯签署股份转让合同，以5.62亿元的价格将上述股份全部转让给罗特克斯。由此，罗特克斯将持有双汇发展的1.28亿股外资法人股。这次罗特克斯的中标也有媒体质疑是管理层的过桥贷款，是MBO的延续。

经过股权分置改革的对价安排，罗特克斯占公司总股本的比例由60.72%降到51.48%。

不管人们是如何猜测，罗特克斯在控股后双汇集团后，短短5年（2005 年-2009年）总收入年复合增长率为25%，净利润年复合增长率为47%，毛利率从9%逐年提升至13%。其中，屠宰业务板块收入累计增长160%，毛利率从4%提升至6%；肉制品板块销售收入累计增长302%，毛利率从12%上升到15%；猪养殖板块销售收入累计增长50%，毛利率从14%上升到23%。另外，其资产大多属轻资产企业，2008年、2009年固定资产收益率均为50%左右；固定资产周转率也分别达到了780%和630%。

管理层持股浮出水面

2009年上半年，香港华懋集团有限公司等少数股东向罗特克斯转让了双汇发展部分控股及参股公司的股权。双汇发展放弃了优先受让权。由此开启了双汇集团与罗特克斯的资产与上市公司双汇发展的整合，随之而来的就是双汇发展欲实行MBO和双汇集团整体上市的浮出水面。而在整合前，2007年10月，高盛与鼎晖投资内部重组完成后，高盛就通过重组间接减持了双汇集团以及双汇发展，至11月5日交易完成，高盛再一步减持双汇集团，将间接持股比例一举降至15%，持有的双汇发展股权比例也从最开始的31%左右降至7.72%左右。

而双汇集团及其关联企业（包括双汇发展在内）的相关员工（约300余人，其中双汇发展员工为101人）通过信托方式在英属维尔京群岛设立了Rise Grand Group Limited（兴泰集团），并由Rise Grand进一步在英属维尔京群岛设立了Heroic Zone Investments Limited（下称“Heroic Zone”），Heroic Zone持有Shine C Holding Limited（现已更名Shuanghui International HoldingsLimited，下称“Shine C”） 31.8182%的股权（其中双汇发展101名员工拥有的权益所对应的股权比例为13.9%），Heroic Zone持有该等Shine C股权的资金来源为相关员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资。

这次整合，双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入上市公司；同时，上市公司将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。整合完成后，兴泰集团（管理层）成为双汇发展的实际控制人，高盛集团与鼎晖投资不再通过罗特克斯对双汇发展进行共同控制。

本次重组及回购9家相应股权完成后，按照2009年口径计算，公司年生猪屠宰量将达到1136万头，肉制品产量将达到144万吨，分别较本次重组前增长245.7%和68.4%，公司生产规模将实现跨越式增长，显著提高上市公司的综合竞争能力及盈利能力。这次注入了73亿元的净资产，使双汇发展的利润从14.5亿元增至30.5亿元。总股本由6亿股变为11亿股，每股净利润由2元增至2.62元。罗特克斯与管理层的持股由51.45%变成73.26%。

兴泰集团达成目标

2013年10月，在鼎晖投资的助力下，谋求产业破局的双汇管理层以及试图改变运营困境的美国最大的猪肉制品供应商史密斯菲尔德（下称“SFD”）终于找到结合的时机，双汇发展控股股东双汇国际和SFD达成一项价值71亿美元的最终并购协议，包括了双汇国际收购史密斯菲尔德上市股份并承担其净债务两个部分。

据介绍，双汇与SFD接触已经4年了，从2009年就开始讨论收购，由于财务问题，而且收购价格总是需要时间来谈判，直到2013年底这个时点才宣布。一家2012年营收为803亿元的美国企业被一家营收为397亿元的中国企业收购，媒体称为“蛇吞象”。

完成收购后，不仅万洲国际主席兼行政总裁万隆获得5.731亿股普通股的股票奖励。负责投资、并购与融资事务的执行董事杨挚君，同时获得2.456亿股。两位高层所获得的股票相当于万洲国际扩大后股本的5.6%。杨挚君是收购SFD的主要操盘人之一，这也可以视作MBO的延续。

2014年8月，双汇发展的控股公司万洲国际在港IPO集资22亿美元，用来偿还公司的债务。至今天，通过控股的双汇发展的分红和史密斯菲尔德的现金流，和变卖欧洲的部分资产整合债务，负债从49亿美元降至约11亿美元。

从目前看，这次并购对双汇发展带来了巨大的协同效应。万隆表示：“第一季度公司中美业绩均录得大幅增长，充分彰显万洲国际在收购史密斯菲尔德后以卓越的执行能力推进中美企业的协同和改进，创造新的价值。特别值得一提的是，万洲国际于2016年第一季度正式在中国市场推出郑州美式肉制品工厂所生产的史密斯菲尔德品牌肉制品，助力中国业务产品结构升级之余，进一步发挥中美协同效应。”

而且，在并购后的短短几年，管理层就利用控股公司的巨额自由现金流还清了巨额债务，兴泰集团也通过分红还清了股权的贷款融资。2016年7月，万洲国际控股股东之一CDH（鼎晖系内的股东），在万州国际的持股量由30.39%减持至19.77%。兴泰集团控股的雄域增持至36.01%，公众持股比例为44.21%。此后，管理层掌控的兴泰集团最终成为唯一的控股股东。

证券市场上的另一家公司潍柴动力（000338.SZ；02338.HK）也以外延合作积极布局国外市场并实现业务多元化，传统主业亦保持国内领先地位，不断提高竞争力和盈利能力。通过收购凯傲、林德液压积极布局国际市场，近期凯傲宣布收购工业自动化巨头德马泰克。

双汇发展承担下一步动作？

我猜想万隆未来还会利用源源不断的现金流来继续整合资产，将公司发展成为能与JBS和泰森相匹敌的国际肉类企业巨头。

比如，双汇发展可以通过非公开增发融资和大股东认购股份的方式，将史密斯菲尔德注入A股上市公司双汇发展中。这能让万隆融到资金和并提升史密斯菲尔德估值，从而结合中国市场做大做强主业，同时获得的资金和现金流能再到海外收购相关的业务。

我的假设方案 （与长江电力收购向溪电站类似）是，当时并购SFD以47亿美元买入，加上这几年来的利润，约值60亿美元。如果以负债+增发+发行股份方式，以不低于每股25元发行股份，负债100亿元+增发4亿股+原股东认购8亿股=400亿元或60亿美元（12亿股）。双汇发展目前总股本33亿股，加上12亿股，达到45亿股，重组后两个公司的净利润合计约10亿美元或67亿人民币元，将使双汇从2015年每股利润1.29元增至1.49元/股，增厚0.2元/股，现金流为从1.48元/股增2.09元/股。而万洲套现30亿美元，可以进行别的收购，且持有双汇发展将近70%股权。

双汇实行的MBO为投资人和当地政府做出了巨大的贡献，也为证券市场的公司治理树立了榜样。同样的，万科（000002.SZ）试图开展的MBO却被宝能插上一杆，而格力电器（000651.SZ）最新的增发也有部分定向给管理层，证券市场确实需要这种股权激励。

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