泡沫中的喧嚣与恐慌

王豫刚

群体形成惊人一致性的喧嚣中，恐慌和拐点或将前后脚如期到来。

8月下旬，“9月起上海市将实行购房信贷新政”“信贷政策收紧力度很大”等传言在网上流传。而在此期间，上海房地产市场震动不小，一手房签约量一路见涨，有媒体记录上海房产交易中心数据显示，截至8月30日16时15分，当天上海新房成交1470套，比上一日同一时间超出约400套，连续4天突破1000套。

因谣言称“9月房贷新政规定，9月后离婚不足一年的购房者，限购及贷款政策按照离婚前的家庭情况处理”，上海甚至出现离婚潮，民政部门不得不“限号”办理。

8月29日，上海市住建委通过官方微博“上海发布”回应“购房信贷新政”传言，称“未研究过此类政策”，但市场未见降温，谣言仍然以几何级增速被转发传播。

谣言出现后，上海警方成立专案组开展侦查。9月8日傍晚，上海警方称，已抓获7名涉嫌恶意编造、传播相关谣言人员。同时，上海市网信办依法关闭了5个微信公众号。

9月21日，一则爆炸性消息首先从朋友圈里流出：浙江商会一个客户在城南某楼盘买了60套房，一次性付款，总价1.3亿元。除此之外，网上流传的还有各种打了马赛克、看似业内群聊天记录和房产销售人员朋友圈的配图。

然而，据微博“@平安成都”9月25日晚通报：“近期，网上出现大量关于成都房产销售情况的不实信息，引起广大市民热议。为维护我市良好的社会秩序，公安机关严格依照《治安管理处罚法》等法律法规，对在网上造谣、传谣的违法犯罪行为予以打击。截至目前，我局已对在网上编造、散布我市楼盘销售虚假信息的某房产中介经纪人张某某、黄某某予以行政拘留处罚。”

这些新闻的背后，是从一线城市已蔓延至二线城市的房地产价格恐慌。

泡沫源于恐慌

2015年下半年以来，继京沪深楼市出现40%以上涨幅之后，南京、合肥、武汉、苏州和厦门等二线城市的房价也突飞猛进。业内人士认为，此次房价上涨由多种因素综合决定，包括信贷宽松、2014年限购积压需求等等。

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷指出，这轮房价上涨，最明显的特征是结构性上涨，这反映了中国经济在不同区域间的分化，凡是公共服务相对完备、就业机会多的城市，房价涨幅就大，反之就小。随着经济下行，去产能将导致一大批中小城市衰落，人口流向大城市。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。

人民日报近日以《失去奋斗，房产再多我们也将无家可归》为题对楼市发表评论，坊间反应多是“失去房产，奋斗又有什么意义”。而对上市公司“卖房保壳”的行为，有评论调侃称应该“卖壳保房”。

光明网评论文章表示，谁都知道不可能有超然于实体经济的楼市繁荣，谁都预想过击鼓传花的楼市终究有泡沫褪去的那一天。但在现实数字的刺激下，谁都会侥幸地认为自己不会成为那个“接盘侠”，并笃信“错过今天就可能再也买不起房”。与其说是经验使然，不如说是固有人性的指引。然而，这种社会性扭曲的后果却必然要社会共担：当社会所有资源都奔向楼市，希望跟上神话般的涨势，实体经济注定只会更受冷视；当“奋斗了一辈子都买不起房”愈发成为现实，还有多少年轻人会信奉“奋斗改变人生”？当楼市成为主导社会财富的风向标，又有谁还会意识到实体经济创新的重要性？

《时代周报》的评论则称，多数今天冲进楼市的人，与其说是出于贪婪，不如说是出于恐慌。一方面，增发货币的预期，使个人财务被变相掠夺稀释的前景愈加明确；另一方面，先期进入楼市的财富榜样，展示了凭借两套房子就能完成常人一辈子未必能完成的财富增值——或者反过来，一旦错过，就是万劫不复的“阶层掉队”。更为荒诞或神奇的例子则有“两套学区房救活上市企业”的新闻。两相对比，几乎没有更好的选择。只要对中国金融市场略有浸淫，就都能看得出，当前中国“有市井处皆谈房”的图景已经很清晰地表明，楼市正在成为某种“金融产品”。今日中国人的买房冲动，和当年股市最火爆时的炒股冲动，有很多微妙的相似之处。

泡沫终于喧嚣

资产泡沫是人类经济中一个屡见不鲜的话题。甚至有“泡沫三大定律”（出处已难考证）对此进行总结：一、泡沫持续的时间和幅度都会超出市场的想象；二、只要是泡沫一定会破灭；三、不幸的是，只有当泡沫破灭后市场才会形成共识。

要讨论泡沫，我们必须回到人类对复利的向往与无知之中：追求资金收益的复合增长，再叠加损失厌恶心理，就产生了经典的资产折现模型：P/A=1/i - 1/ [i（1+i）^n]。

任何资产的定价基本都取决于未来现金流的分布和资产折现率，而资产折现率又是无风险收益率与风险溢价之和。所以，如果资产的未来现金流分布、无风险收益率或者风险溢价发生任何非理性的变化，都有可能引起资产定价混乱，例如无风险收益率的急剧上升或下降，又或者市场参与者心理改变引起的风险偏好变化。因此，我们基本可以认为泡沫的出现需要三个条件的配合：新故事、资金泛滥和非理性的市场情绪。而三者之中，非理性的市场情绪又是最容易操纵的。

当人们投机发财的热烈情绪被泡沫激发之后，市场情绪会迅速传染，投机客们便会试图利用群体心理特质中“乌合之众”的那一面大发泡沫财。眼下楼市暴涨中，朋友圈疯狂转发的各种“限购抢房”文章，出自地产中介之手也并不奇怪。再往前追溯，不难想起2015年春夏季的A股市场，朋友圈纷纷晒涨停的氛围中，8888元年费的“大仙”推荐股票群屡见不鲜。

经典的囚徒困境

要想盘活“变砖资产”的流动性，手段不外乎增加投资性地产作为抵押物的再融资渠道（转按揭、再按揭、信托收益证券化等等），或者对保有及转让环节采取高交易成本策略，让资金沉淀在投资性地产领域无利可图（如高额的物业保有税、资本利得税、所得税等等）。在后一种选择反弹极大的时候，我们看到了中国版CDS的出炉，看到了国内首单不良个人住房抵押贷款资产支持证券即将面世。

统计数据显示，截至目前，武汉、湖州、杭州和上海四地公积金中心发行的住房按揭贷款抵押证券规模为356.2亿元，其中，上海公积金中心发行规模最大约为320.7亿元，占比超过九成。2016年以来，个人住房抵押贷款资产证券发行规模快速增长，包括银行和各地住房公积金管理中心发行的此类资产证券化产品规模达数百亿，是2015年全年发行量的3倍左右。

9月23日，建行发起的“建鑫2016年第二期不良资产支持证券”在银行间市场申购，该期证券入池资产有7980笔不良个人住房抵押贷款。中债资信ABS团队指出，入池不良贷款的抵押物分布于19个省份的82座城市。

当局对地产泡沫的担忧，是对“泡沫破灭之后怎么办”的担忧，是对流动性陷阱引发的通缩负反馈黑洞的担忧，也是对土地财政收入和税收收入枯竭的担忧以及对金融体系陷入冻结状态的担忧。这与盼望零首付白分房的无房刚需群体、盼望低端小户型租金暴涨而豪宅白菜价的改善型需求群体、希望能用手中地产大量增值带来抵押品额度增加和现金流回报提升的豪宅业主、以及恨不得土地白送然后可以卖100年后交房的期房的开发商所诉求的，完全不是一回事。

“当所有人都告诉你没有事的时候，情况就不大妙了”。