万科为何陷入股权之争？

田轩

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以万科股权之争为契机，激发我们重新审视资本市场制度建设和公司治理，推动资本市场的健康发展

“宝万之争”已延续近一年有余，恒大最近又加入战团，安邦持股比例也在悄然上升，万科鹿死谁手尚不可知。

随着恒大举牌的加入，万科、华润、宝能、恒大多方混战愈演愈烈。万科股权之争，实则是“控制权”的争夺。万科为什么会陷入股权之争？

许多专家学者，甚至事件的当事人都曾做过分析，股权结构分散、公司章程缺陷、管理层轻敌失措皆有道理。万科股权之争之所以引起广泛关注，不单纯因为万科是房地产行业最大企业，更是被称为公司治理典范的标杆企业。

但是，作为代表我国公司治理最高水平的上市公司，是否在公司治理上无懈可击，万科股权之争的最大意义在于激发我们重新审视资本市场制度建设和公司治理，如果能以此为契机，推动资本市场的健康发展，着实是我们期盼的结果。

管理层懈怠

现代企业所有权与经营权的分离，带来了风险分担和专业化分工的优势，但是，公司管理层作为受托人，在股东监督不力的情况下，管理层效用最大化与股东利益最大化的冲突，会导致管理层懈怠责任，过度在职消费，建立自己的“帝国”。

华润长期以来“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层习惯于自主经营、独立决策。

华生在一篇文章中明确指出，“就万科管理层来说，他们的诉求应当说始终比较一致，其站位也可以说是‘司马昭之心，路人皆知。从光明面说，他们是为了继续保持在一个规范的现代公司治理框架下自主经营的独立性。从阴暗面讲，是管理层想保持自己对公司运行长期以来的实际控制权。”

在缺乏有效监督情况下，管理层对万科的长期控制，会让管理层安于现状，放弃有价值的投资机会，甚至侵蚀公司股东利益。此次宝能系“入侵”，王石公然嘲讽宝能系掌门人姚振华做万科的大股东还不够格，从这种管理层轻视股东的错觉中可见端倪。

以万科和恒大对比来看（见图1），2008年万科、恒大房地产业务合同销售额分别为478.7亿元和60.3亿元，恒大相当于万科的八分之一（12.6%）。2015年，万科、恒大合同销售额分别为2614.7亿元和2013.4亿元，分别增长约5.46倍和33.39倍，恒大是万科的77%。

而2016年前七个月，万科、恒大合同销售额分别为2171亿元和1850亿元，恒大合同销售额提高到万科的85%。从净利润来看（见图2），2008年恒大净利润为万科的15%，而2015年恒大合同销售面积达2550万平方米，相当于万科的123%，净利润是万科的96%。

销售规模增长放缓可能与公司战略相关，2013年3月王石曾在年度股东大会上宣称，如果万科只注重规模，不注重质量，那是一条不归路。如果牺牲质量效益，以价换量可能导致公司长期业绩下滑，但是，是否万科的质量优先战略获得预期回报？

根据中国房地产业协会、中国房地产研究会与中国房地产测评中心联合发布的《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》显示，中海、恒大、万科分别以362.16亿元、320.67亿元和307.15亿元的品牌价值，位列房地产开发企业品牌价值排行榜前三位。万科也因产品创新和消费者服务获得品牌溢价，2016年前七个月，万科合约销售均价已为13455元/平方米，恒大只有8084元/平方米，万科每平方米贵5371元。

但是，万科的净利润率在2008年为11%，恒大为18%，2015年万科净利润率与恒大基本相当，为13%，万科并未获得显著超额回报（见图3）。

我们看到，万科速度和效益优势同时下降，而就在万科业绩疲态尽显的同时，2015年度万科高管薪酬水平整体水涨船高。除董事长王石外，包括总裁、执行副总裁、监事、董事会秘书等在内5名高管薪酬都有上涨，最高上涨达106.8万元，加之股价长期低迷，难免让广大股东颇有微词。

合伙人制度疑问

2016年股东大会上，管理层表示此前万科业务顺利，但股价低迷令管理层着急，万科在2014年开始探索事业合伙人制度，希望通过这个机制将管理团队利益跟股东关注点绑在一块。事业合伙人制度的两个核心政策是项目合作与跟投制度和合伙人持股计划。

万科总裁郁亮对于事业合伙人制度的解释：“事业合伙人有四个特点：我们要掌握自己的命运；我们要形成背靠背的信任；我们要做大我们的事业；我们来分享我们的成就。”“我希望万科在第四个十年之后，通过运营效率的提升，实现 200个亿万富翁的梦想。”

从中可以看出，事业合伙人制度不但要解决管理层和股东之间的利益冲突，同时，增加管理层的财富和控制权。仔细考察万科的合伙人制度，我们可以发现，跟投制度要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。

员工初始跟投份额不超过项目峰值的5%。在6月股东大会上，郁亮在向股东作董事会报告时指出，经过一年多的实践，跟投项目较非跟投项目的开盘认购率增长4个百分点，开盘周期缩短近5个月，首次开盘的毛利率增长6个百分点。

同时项目发展成果斐然，营销费率大幅下降。但是，跟投制度需要解决几个问题：强制跟投是否有悖项目管理人员意愿，管理人员如何筹措跟投资金，跟投收益是否侵占股东利益？

根据万科年报，2015年未扣除少数股东损益的净利润率为13.27%，较2014年（13.18%）略有上升，但归属于上市公司股东的净利润率较2014年10.76%有所下降，为9.27%。2015年净利润中“少数股东”损益由2014年的35.4亿元上升至78.3亿元，占公司净利润的三分之一，跟投投资人作为项目公司少数股东可谓获益颇丰。据《经济观察报》（2016年7月10日）报道，万科2014年起施行的跟投制度，万科净资产回报率19%，高于银行理财和地产信托。

据万科首席人力资源官陈玮透露，截至2015年8月，万科一线人员累计跟投92个项目，认购资金达17亿元，累计为员工分红5亿元。员工收益率达29.4%，其中一线城市跟投回报率更高。

第二是对公中长期贷款，即一般只有大中型企业、央企国企、政府背景项目，才能申请到中长期贷款。“对政府部门的放款，往往由于政府信用，默认其风险小，甚至几乎无风险，放款行为并不充分市场化。”上述国有大行人士告诉记者，以及显性或隐性带有政府信用背书的国企、机构等。

难以覆盖的风险

在受访的多位业内人士看来，银行不良贷款率攀升，是银行惜贷的表象原因。“总体来看，未来几年不良资产还在高位运行。”建行首席财务官曾俭华在建行业绩发布会上表示。

从目前已经公布的半年报情况看，除教育和计算机行业贷款基数较小外，制造业、批发和零售行业一直是不良贷款的主要聚集地。

以国有银行为例，建设银行公布的制造业不良贷款率2.77%，比年初增长0.6个百分点；批发和零售业不良率虽然出现了下降，不过依然高达9.29%。农业银行批发和零售业的不良率已经高达13.88%，较去年末上升1.57个百分点。

根据兴业银行分析，截至 2016年6月30日，制造业、批发和零售业不良贷款率上升，主要受宏观经济下行、产业结构调整、经营成本上升、市场需求疲软等因素影响，部分企业经营面临一定困难，抗风险能力相对较弱。

“但一定程度下，制造业替房地产背了黑锅。”一位股份制银行信贷部老总坦言，原因在于，很多中小型制造企业看重房地产市场盈利速度快，将获得有限的信贷资金投入到房地产领域，但却遭遇中国房地产泡沫破裂征兆。

如此一来原本要进入制造行业的信贷资金陷入房地产投资领域无法收回，致使入错了行业的信贷资金变成不良资产。

“实际上这部分信贷资金本该算在房地产不良的账上，却因为企业投机而记在制造业不良的项下。”上述股份制银行人士向《财经》记者表示。

最后导致，房地产行业不良贷款率被低估，制造业不良贷款率却一直在高位游走。这就是很多业内人士也奇怪，为什么房地产行业已经出现泡沫，但是不良贷款率却远不及制造业高的原因。

银行惜贷的根本原因，另一方面是面对中小企业经营环境恶化，商业银行担心的是风险溢价覆盖不了风险。

“对于中小企业信贷，银行担心的是，即便上浮利率到20%、30%，仍然覆盖不了潜在风险。”上述股份制银行信贷部负责人向《财经》记者表示。

宏观经济一旦下行，就会成为压垮信贷表面繁荣的最后一根稻草，企业违规投入股市、房地产和对外投资的资金无法全款回收，甚至不惜借助于短期高利贷来周转资金，造成资金链断裂，被掩藏的风险逐渐暴露出来，成为银行不良贷款。

“例如上海、佛山乐山一带，此前主要受钢贸行业拖累，加上国内宏观经济下行，国内国外需求低迷，钢材滞销，钢铁价格倒挂使得钢贸商损失惨重。”上述人士称，不良贷款至今仍在发酵，这种情况非常普遍，只能借新还旧或者借道过桥资金。

在业内人士看来，这也反映出当前银行在风险管理上的短板，即仍然以关注信用风险为主，对越来越错综复杂的市场风险、操作风险、利率风险、IT风险等重视不够。

对于银行来说，真正的风险还在于，银行没有盘算企业整体有息债务比例和整体负债水平，而造成实际放贷量过大。

“在实际银行放贷过程中存在信息不对称。比如企业可以在这家银行贷款去还那家银行的贷款，而银行则高估或低估了自己的融资同业占比。”上述信贷部老总表示，“以前，总行强调在授信时要查看融资同业占比，但在鼓励放贷时，分支机构为了追求利润，并没有当回事。而现在，总行又再三强调要把控融资总量风险。”

争议监管放松

《财经》记者采访了解到，中小企业从银行信贷融资主要需要承担三块成本：一是银行贷款利息；二是政府行政部门收取的费用，主要有抵押登记费、公证费、工商查询费；三是中介机构收取的费用，主要有抵押物评估费、担保费、审计费。后两项业内统称为“第三方收费”。

由于一些中小企业资产抵押估值不足，还要寻求担保公司帮助。但这并不是全部，也绝不是被增加占比最大的那一部分。

按照银行规定，“借新还旧”必须先归还旧贷款才能重新申请新贷款。这样一来，对资金链紧张的公司、流动资金并不充裕的中小企业来说，必须通过小额贷款公司或者民间借贷获得短期周转资金。这就是业内俗称的“过桥贷款”。

而这种“过桥贷款”，是在企业向银行“续贷”过程中必须要接受的隐性成本。

“与银行无关，却因银行而起。”一家浙江小企业财务人士坦言。而就是这个“隐性成本”，才是压垮中小企业的最后一根稻草。部分中小企业为此被迫降低了融资意愿，因为即便向银行获得借贷资金，但过高的隐性成本和高利率资金成本合在一起，对照自身的经营业绩，让企业觉得不划算。

此时，如何破解银行“惜贷”，降低企业融资成本，是监管层与银行一道待解的题。

理论与现实已出现无法跨过的沟壑。一方面是银行信贷资金，并未如监管层所希望的，向中小企业、三农领域倾斜，而是更多地流向房地产等流域。另外一方面是，中小企业融资意愿也随着银行资金得不到充分满足、融资成本变相增加而正呈下降趋势。

8月30日渣打中国中小企业信心指数显示，8月指数再度下滑，由7月的55.5降至54.9，表明中小企业经营活动再次放缓。8月三个分项指数全面下滑：中小企业经营现状指数下降1.2个百分点，未来三个月预期指数和中小企业信用指数分别下降0.3个百分点。

在国泰君安分析师王剑看来，缓解惜贷需实施逆周期监管。所谓逆周期资本监管，是资本监管要求随着经济周期不同阶段的转化而变。

目前监管层对银行提出的各种监管要求，包括资本充足率不低于8%的要求、拨备不能低于150%的要求等，都会让银行的经营行为更趋保守，形成一种隐性成本。“某银行如存量不良率不低了，他们就更加担心不良上升，新放款也就更加谨小慎微。”王剑表示，而另一家银行，拨备覆盖率逼近监管红线了，也不敢大胆放款了。

按照逆周期监管原则，监管层应该适当放宽某些监管指标（比如拨备和资本要求、不良容忍度、核销和税收规定等）的要求，降低监管成本，为银行腾出风险溢价空间。

清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵向《财经》表示，如果在经济困难的时期，银行没有动力发放贷款，而且在发放贷款的时候过多考量利润，我想对实体经济也未必是一件好事。因此，当经济条件好的时候，应该让银行和金融机构有更多的资本的补充。当实体经济困难的时候，应该适度的降低对他们的要求。

所以在吴晓灵看来，经济困难时期，降低金融机构资本充足率和拨备的要求，是逆周期调节的题中之义。

“目前中国银行业的上述指标与发达国家相比也是处于较高的水平，存有逆周期调整空间。”民生证券银行业研究员廖志明表示，目前中国经济处于下行周期，银行业面临较大的资产质量压力，利润增速也出现停滞，为缓解当前巨大的拨备压力，拨贷比和拨备覆盖率监管指标有下调的必要。

但适时适当放宽一些监管指标，真的能让金融资源配置向中小微企业大量倾斜，真的能缓解金融资源正在进一步与实体经济脱节的现状么？

央行研究局局长陆磊认为，“金融资源配置向政府的超配、向大企业的标配、向小微经济的低配或不配是必然逻辑。”

他同时坦言，“实体经济部门—中央银行—金融市场—金融机构—实体经济部门”实际上构成了一个极其复杂的经济系统，各个环节及机构又在参与不完全信息动态博弈过程，对政策响应的再响应效应不尽相同，最为关键的是，要精准区分金融资源是在第二环节自娱自乐，还是在第三环节冒险。

中国人民银行调查统计司司长盛松成表示，“实际上供应多资金并不代表需求多，现在不仅是银行愿不愿意贷款的问题，还有实体经济是不是具有有效的资金需求的问题，而这是最根本的问题。”

同时在盛松成看来，仅仅依靠货币金融政策，并不能从根本上解决中小企业融资问题，需要短长期政策组合。从央行层面，短期政策包括增加支农支小再贷款额度、定向降低存款准备金率等这样的总量政策，也包括直接融资扩容、压降表外及同业融资、运用宏观审慎管理引导信贷投向等结构性政策，还包括清理银行乱收费、规范民间融资、推进市政债等专项债券以及选择性打破刚性兑付怪圈等一些辅助政策。

如此看来，鉴于金融政策“牵一发动全身”的艰难，如何引导金融信贷资源配置有效流入到有需求的中小企业、实体经济中，如何通过长期政策达到降低融资成本的监管诉求，注定还需要漫长的等待。