世纪华通“玩游戏”能通关？

路漫漫

世纪华通上市后，连续三年业绩下滑，转而开始持续并购游戏公司，业绩神奇大增。然而，其最新并购的标的，存在估值虚高的嫌疑，标的此前曾被另一家上市公司收购，却遭证监会否决。

世纪华通（002602.SZ）主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售，于2011年7月登陆中小板。公司表示，本次募集资金到位后，将继续加大对散热器水室等优势产品的投入，进一步巩固公司在热交换系统塑料件领域的优势地位……最终实现“与世界著名汽车零部件公司协同研发更节能、更高效的零部件，成为全球最优秀的汽车零部件供应商之一”的发展愿景。

无论从自主研发游戏还是代理发行游戏，都难以肩负点点互动爆发性增长的重任。

巨额募集资金到账后，世纪华通又给投资者带来哪些回报？

上市后，世纪华通旋即变脸。2011年实现营业收入9.99亿元，同比增长9.9%;实现净利润1.41亿元，同比下降10.92%。2012年实现营业收入9.29亿元，同比下降6.99%;实现净利润9340万元，同比下降33.96%。2013年，尽管营业收入同比大幅增加32.14%，但依然没有阻止净利润的下滑，净利润8116万元，同比下降11.36%。净利润连续三年下降，这就是募投资金到位后的回报。

募投项目大变脸

世纪华通IPO募集资金投资项目分别为，汽车轻量化、节能用塑料件系列产品建设项目和工程技术中心建设项目。汽车轻量化、节能用塑料件系列产品建设项目建设期为2.5年，项目产能将从第三年起逐步释放，第五年为达产期。项目达产后销售收入（不含税）将达到9.93亿元，利润总额将达到1.79亿元。

2011年该项目投入2.91亿元，截至年末投入进度55.54%，实现效益3511.27万元。2012年投入8465.09万元，截至年末投入进度71.68%，实现效益-537.72万元，当年年报解释，项目未达预期收益，主要受本期汽车行业整体增速放缓影响。2013年没有投入一分钱，将剩余募集资金1.49亿元及利息全部用于永久补充流动资金。当年年报解释，受国内外经济环境及国内汽车限购影响，汽车行业整体增速放缓，为防止出现产能过剩，公司决定终止该项目的募集资金进一步投入。2013年募投项目实现效益1193.04万元。2014年实现效益3354.63万元，募集资金报告显示，达到预计效益。

但当时的招股书显示，2014年募投项目预计效益为9238万元，完成率只有36.31%。很显然，远远没有达到招股书披露的预计效益，为何募集资金报告披露达到预计效益？

2015年，世纪华通实现净利润4.08亿元，比上市前大大增加，不过大部分利润来源于天价并购的游戏公司，扣除游戏业务利润，世纪华通的汽车零部件制造产业产生的利润不足亿元，远远不如上市前。

至于募投项目的效益，也远远不如招股书描述的那般美好！

开始跨界“玩游戏”

2014年9月，世纪华通进行了重大资产重组，分别以9.5亿元和8.5亿元的价格成功收购了上海天游软件有限公司（下称“天游软件”）100%股权和无锡七酷网络科技有限公司（下称“七酷网络”）100%股权，公司的主营业务由原来的汽车零部件变成了汽车零部件和互联网游戏双主业。由于天游软件和七酷网络的净资产不多，本次并购分别形成商誉7.59亿元、7.44亿元，商誉合计金额高达15.03亿元。

并购的效果立竿见影。当年天游软件纳入并购报表的营业收入及净利润分别为9665.83万元及4362.50万元;七酷网络纳入并购报表的营业收入及净利润分别为1亿元及7495.44万元。

这一年，世纪华通营业收入及净利润分别为17.12亿元及2.09亿元，分别同比增长39.50%、157.72%，又重演上市前的辉煌。

天游软件2014年度经审计的归属于母公司的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润分别为9558.50万元和9364.04万元;七酷网络2014年度这两项指标分别为9776.21万元9488.64万元。均达到业绩承诺净利润数。2015年度也是如此。

并购当年，天游软件和七酷网络有如神助，净利润增长惊人。天游软件2012年、2013年营业收入分别为1.76亿元、1.98亿元，净利润分别为3936.67万元、6043.26万元，销售净利润率分别为22.31%、30.48%。但2014年9-12月，天游软件营业收入及净利润分别为9665.83万元及4362.50万元，毛利率高达45.13%。七酷网络更加神奇，2012年、2013年营业收入分别为987.58万元、4092.91万元，净利润分别为-704.83万元、1740.53万元。2014年9-12月，七酷网络营业收入及净利润分别为1.03亿元及7495.44万元，销售净利润更是高达72.95%。

两家公司都在并购当年实现了业绩爆发，业绩承诺完成得非常不错。但让人担忧的是，有多少公司能长期保持暴利？一旦天游软件和七酷网络业绩不佳，世纪华通15.03亿元商誉将面临巨额减值的风险。

继续并购，业绩神奇大增

2015年6月，天游软件以3.5亿元完成收购趣游（厦门）科技有限公司（下称“厦门趣游”）100%股权;同年9月，七酷网络以100万元完成收购杭州盛锋网络科技有限公司（下称“盛锋网络”）100%股权。

这两家游戏公司带来的利润也很惊人，厦门趣游纳入并购报表的营业收入及净利润分别为2.83亿元及1.29亿元，销售净利润率高达45.68%。2015年前5月，厦门趣游贡献的营业收入及净利润分别为4098.40万元及1028.10万元，销售净利润率25.09%，但接下来，厦门趣游开始神奇爆发，实现营业收入及净利润分别为2.42亿元及1.19亿元，销售净利润率高达49.17%，虽然下半年的月均营业收入还略少于6月份，但销售净利润率居然暴增了一倍，世纪华通并购标的在并购当年业绩暴增的神话还在延续。盛锋网络纳入并购报表的营业收入及净利润也分别为3468.70万元及2868.90万元。

但是，合并厦门趣游产生商誉2.93亿元，世纪华通的商誉增加至17.96亿元。

另外，根据天游软件与浦发银行上海分行签订的《股权质押合同》，天游软件以其持有的厦门趣游100%股权作质押，取得2亿元质押借款，期限为2015年8月17日至2018年8月13日，借款用途为收购厦门趣游100%股权。

从厦门趣游和盛锋网络的盈利能力来看，天游软件和七酷网络简直是以难以置信的白菜价捡了大便宜。七个月时间净利润就高达1.29亿元的厦门趣游的交易价格竟然只有3.5亿元，三个月净利润就达2868.90万元的盛锋网络的交易价格居然只有100万元。

天游软件和七酷网络的步伐非常一致，都在2015年并购了一家公司。对天游软件和七酷网络来说，这两场并购更像是潮水，在业绩承诺期内，如果潮水不退，天游软件和七酷网络是否裸泳，外界恐怕也不得而知。

通过并购，天游软件和七酷网络很好的掩饰业绩承诺没有完成的事实，但是这种以不可思议的低价格并购凑合的业绩，并不能掩盖公司实际盈利能力远远没达预期的事实，这意味着世纪华通15.03亿元的商誉实际上已经发生减值，一旦通过白菜价并购神奇公司掩饰盈利能力的做法行不通的时候，就是世纪华通需要计提巨额减值损失之时。

豪赌网游停不下

世纪华通2015年12月1日公告显示，拟134.63亿元购买中手游移动科技 100%股权、菁尧国际100%股权、华聪国际100%股权、华毓国际100%股权（菁尧国际、华聪国际、华毓国际合计持有点点开曼 60%股权）、点点北京100%股权、点点开曼100%股权，同时，拟以11.45元/股的价格发行9.64亿股，募集配套资金不超过110.33亿元。

本次交易前，世纪华通总股本10.27亿股，本次交易后，总股本将暴增至24.68亿股。

世纪华通2013年的净利润只不过8116.10万元，2014年、2015年通过天价并购网游公司，获得不菲利润。2015年净利润4.08亿元，本次交易后，每年将为世纪华通带来约10亿元净利润。

2016年9月21日，世纪华通发布收购草案，从草案披露的信息来看，中手游移动科技已经不见踪迹，并购金额从原来的134.63亿元锐减至69.39亿元，其中股份对价41.63亿元，现金对价27.76亿元，募集资金从原来的110.33亿元锐减至41.50亿元。配套资金的发行价格从原来的11.45元/股上升至20.42元/股，购买资产的股份发行价格从11.45元/股上升至18.55元/股。发行价格大幅上升，世纪华通发行股票数量也随之大幅减少。

世纪华通表示，通过本次交易，公司将进一步夯实其传统业务和新兴游戏业务并行的双主业发展模式，明确公司向高速增长的网络游戏业务持续发力的战略布局，力争成为中国网络游戏行业龙头。

但是，点点互动（点点开曼与点点北京之合称）能扛起世纪华通成为游戏行业龙头的大旗吗？

点点互动估值虚高

点点互动评估增值高达63.98亿元，其中点点开曼评估增值63.17亿元，增值率为 1210.48%。点点北京评估增值8039.49万元，增值率为409.62%。

但点点互动2014年度、2015年度实现的净利润仅为2.59亿元、2.96亿元，且2016年1-6月实现净利润1.83亿元，承诺业绩实现率仅35.37%。从业绩增长率，及2016年上半年的业绩来看，点点互动的估值明显虚高。

不过，实际业绩不够，可以通过盈利预测来画饼。

趣点投资向上市公司做出承诺，保证点点互动2016年、2017年及2018年经审计后点点开曼及点点北京合并口径归属于母公司股东的净利润分别不低于5.18亿元、7.03亿元及8.31亿元。标的公司实际控制人钟英武及核心团队人员通过趣点投资，以认购募集配套资金的方式承担业绩补偿责任。

从评估机构采用的盈利预测数据来看，点点互动完成业绩承诺不是一件困难的事情。2016年至2020年，其营业收入分别为1.36亿美元、1.96亿美元、2.09亿美元、2.18亿美元、2.27亿美元，增长率依次为71%、44%、7%、4%、4%。其中网页游戏营业收入分别为2536.95万美元、1349.41万美元、161.20万美元、零、零，2019年点点互动的网页游戏归零。移动游戏营业收入分别为1.11亿美元、1.83亿美元、2.08亿美元、2.18亿美元、2.27亿美元，增长率依次为156%、64%、14%、4.80%、 4%。净利润分别为7592.03万美元、1.03亿美元、1.23亿美元、1.23亿美元、1.23亿美元，增值率分别为66.55%、35.79%、19.07%、0.44%、0.09%。

从盈利预测的数字来看，点点互动的未来远远比现在好，但未来需要时间来验证。奇怪的是，网页游戏是点点互动发家致富的根基，虽然移动游戏超过网页游戏是大势所趋，但网页游戏未来依然会是一块很大的市场，其利润丰厚，且稳定性远超移动游戏，点点互动却要放弃网页游戏，从2019年开始，网页游戏不会带来一分钱收入。

点点互动放弃自己在社交类网页游戏的竞争优势，转身豪赌移动游戏的胜算有多少？当然，这也许是点点互动无奈的选择，因为点点互动的网页游戏已经走下坡路了，并且下滑非常厉害，仅仅靠网页游戏很难讲出一个增值高达63.98亿元的故事。

其实，点点互动2014年曾经在资本市场出现，当时，刚刚完成借壳上市的中技控股（600634.SH）非公开发行股票并购点点互动，后者描述的未来也是非常美好。2015年1月，该方案被证监会否决。2015年的实际情况表明，点点互动盈利预测太不靠谱。靠着2014年上半年难以置信的爆发性增长，为了天价卖给上市公司，点点互动在盈利预测方面“放卫星”。2015年营业收入及预测数为9088万美元，预计同比增长39.35%;净利润预测数为6491万美元，预计同比增长61.50%。但当年实现营业收入7957万美元，实现净利润4600万美元，相应指标均远远不如预期。2015年最寄予厚望的Hayppy Acres（页游）实现的营业收入仅仅509.91万美元，比预期减少1732.67万美元，差异率高达77.26%。预计贡献营业收入2243万美元的Royal Story同样不容乐观，2015年实现的营业收入只有1073.37万美元，不到预期的二分之一，差异率高达52.14%。至于2015年预计推出的两款网络游戏社交类页游Farm Mania及手游Farm Mania Mobile更是不见踪迹。业绩承诺的第一年都这样了，以后年度如何保证？如果当初中技控股成功并购点点互动，点点互动即使在以后都能保持业绩完成率，那么中技控股恐怕需要计提约20亿元的商誉减值损失。如果业绩恶化，还需计提更多的商誉减值损失。

综上所述，点点互动的盈利预测颇有浮夸之嫌，但卖价却越来越高。

如果不是要再次天价卖给上市公司，2016年上半年，点点互动的业绩还会如此靓丽吗？

中技控股当初的的公告显示，点点互动多年来一直注重游戏用户的培育与维护，因此其自研游戏均具有生命周期长、用户黏性高的特点。截至2014年6月末，其自研的Family Farm、Family Farm Seaside、Royal Story、Happy Acres四款游戏已积累1.4亿多注册用户，较2013年6月注册用户量增长了90%以上。

然而，两年多过去了，世纪华通公告显示，截至2016年6月末，点点互动自研的上述Family Farm等四款游戏已积累上亿的注册用户。从1.4亿多到上亿，注册用户严重流失？

点点互动自研的社交类游戏Family Farm（页游）于2011年在Facebook上线运营，2012年底，基于 Family Farm（页游）在Facebook平台成功运营的经验基础上推出的移动游戏产品Family Farm Seaside（手游）。Family系列游戏一直成为点点互动主要的收入及利润来源。Family Farm（页游）于2014年度实现收入3147.32万美元，系点点互动以往游戏产品的单年最高收入。之后，Family Farm（页游）2015年实现收入1801.64万美元、2016年上半年898.22万美元，疲态尽显。Family Farm Seaside（手游）于2015年度实现收入2728.99万美元。Hayppy Acres（页游）于2015年度实现收入509.91万美元。

点点互动2016年下半年主要游戏的营业收入均不及2015年全年的一半，代理产品更是如此。

如代理莉莉丝科技（上海）有限公司的《刀塔传奇》，2014年、2015年、2016年上半年分别为283.77万美元、914.94万美元、200.06万美元。如果不是《刀塔传奇》2015年收入暴增，点点互动2015年净利润将会下降，靠成长性故事以天价卖给上市公司恐怕也难以实现。但2016年上半年，《刀塔传奇》收入只有2015年全年的五分之一。代理深圳市卡拉网络科技有限公司的《Texas Poker》，2014年、2015年、2016年上半年贡献的营业收入分别为203.97万美元、272.36万美元、152.5万美元。代理香港网易互动娱乐有限公司的《乱斗西游》，2014年、2015年、2016年上半年分别为零、84.19万美元、27.79万美元。代理北京乐动卓越科技有限公司的《我叫MT2》2014年、2015年、2016年上半年分别为零、154.32万美元、72.07万美元。总体来看，点点互动2014年、2015年、2016年上半年代理发行游戏获得的收入分别为487.74万美元、1425.81万美元、452.42万美元。2016年上半年不到2015年全年的三分之一。

点点互动的主要自主研发游戏2014年、2015年、2016年上半年分别为6305.25万美元、5822.09万美元、2912.68万美元，也难以扛起爆发性增长的大旗。

也就是说，无论从自主研发游戏还是代理发行游戏，都难以肩负点点互动爆发性增长的重任。

根据规划，点点互动将对Family Farm Seaside进行版本更新，增加新属性和新玩法，以提高游戏可玩性，延长游戏生命周期，预期收入将会大幅上升。不过，现实中，一款成熟游戏产品，进行版本更新促使收入大幅上升的成功率微乎其微。

更何况，点点互动号称有五大竞争优势，是未来爆发性增长的重要原因。然而，从推出产品取得成绩来看，这些竞争优势明显夸大，或许这就是2015年的业绩承诺远远没有完成的原因。虽然有承诺补偿，但实际是否补偿到位尚未得知，即使补偿到位，也仅限于承诺期。承诺期满后，夸大的盈利，谁来承担？

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