央行票据有效性研究

李佳辉

【摘要】货币政策工具是央行为达到特定的政策目标而采取的主要手段。当前，我国的货币政策工具主要有法定存款准备金、公开市场业务操作、再贴现、利率等。其中公开市场业务自1998年5月恢复交易以来，规模不断扩大，目前已成为央行日常操作的重要货币政策工具之一。但近年来央行票据的效用并不是很显著，这暴露了一些央行在公开市场业务操作上存在的缺点和不足。本文运用多种方法分析论证了央行票据的有效性，并对一些问题提出合理相关的政策建议。

【关键词】公开市场操作；央行票据

1.概述

改革开放以来，货币政策工具的适当使用对中国经济的快速增长和金融市场的稳定运行以及宏观调控目标的实现日趋重要，中国人民银行频繁使用货币政策对宏观经济和市场进行有力调控，最后实现最终目标——“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长”。在传统的三大货币政策工具中，公开市场业务以其灵活等特性为人行所青睐，但面临中国经济下行经济“新常态”的到来、经济体制的不健全和改革的深化。公开市场操作的许多问题也暴露在我们眼前，许多的因素正制约着公开市场业务的有效性，需要我们认真对待处理。本文主要研究我国公开市场业务操作中的央行票据操作。结合当前经济环境，对公开市场操作业务的现状和央行票据有效性进行分析，找出其中的问题和弊病，提出改进目前货币政策工具使用效果的意见。目的在于寻找我国公开市场操作业务在运用时的突出问题，用数据来论证自己的观点，最后提出相关建议，憧憬我国未来的货币政策发展之路，并为解决相关问题提供理论储备。

2.实证分析

因公开市场业务操作中回购交易有期限差别，数据分析不易，但中央银行票据的发行较容易研究，因此本文使用了2012年1月至2014年12的央行票据月度的净投放的绝对值作为公开市场业务的操作量，与月度货币供给量（M1）做相关分析。

如表1所示，对其在EViews6上进行回归分析，选取M1值为y，央票操作量为x，分析结果如表2所示：

如图经过查表，F值=6.917476显著，t值=64.73765显著，对其进行异方差检验如表3所示：

如表3可知，nR2=0.859113<查表值，认为模型不存在异方差。但是表2中发现DW观测值为0.233035，说明数据存在自相关，于是用广义差分法补救后F值=14.76302，查表知其显著；t值=39.61705，查表知其显著；修正后的R2=0.309089，说明央票的操作对货币供应量的影响作用并不是很显著，说明央行票据不再向以前那么有影响力了。

3.主要原因

分析产生图上结果的原因，我认为有以下几个方面问题。

首先，债券市场发展不健全。国债是我国公开市场业务的重要操作工具，国债的主要不足之处在于其发行规模较小，种类较少和较低的流动性，国债期限结构也比较单一，其中60%-70%的国债都是中期的，而短期和长期国债的数量相对极少。短期国债因其流动性强的优势使得其成为商行在公开市场操作中的优先之选，而长期国债在改善商行的资产负债结构上的优势突出。

其次，利率市场化程度低。在推行利率市场化时突出问题比如政府连年财政赤字、金融监管体制不够发达等，不容忽视的是在长久积累的体制和结构不足的情况下，又遭到亚洲金融危机的严重影响，使得有效需求不足现象在国内市场显著，令人行不得不将利率下调到十分低的水平上。上述问题的存在使得我国的利率市场化进程并不会一帆风顺且十分复杂棘手。目前利率市场化程度不高，就弱化了公开市场业务等货币政策的作用。

再者，在经济全球化的发展下和中国外汇不断增加的背景下，外汇占款对冲压力越来越沉重，这对央行票据到期兑付时所发挥作用产生很大制约作用。

4.政策建议

第一，不断发展完善债券市场和货币市场，发展和完善同业拆借市场，重点应放在对拆借市场交易主体的增加上。同时二级网络的建设不可忽视，要逐渐实现融资中心向金融中介机构的过度。扩大国债发行规模，坚定不移地稳步进行国债市场化改革。

第二，坚持稳步推进利率市场化进程，不断稳步推进以人行基准利率为焦点的弹性市场利率机制，努力改进和完善商行存贷款利率机制，力求达到货币市场利率与国债二级市场价格有效衔接的效果。这样将会使我国利率传导机制的灵敏度变得更高，为公开市场操作更加准确地调节利率水平和结构创造有利条件。

第三，适时适度扩大一级交易商数量，不断创新交易工具，我认为人行应在经济平稳增长的前提下，在适合的时机将满足要求的债券、信托投资公司发展为公开市场业务交易对象。与此同时，根据经济形势的需要创新类似SLO、SLF等的新型工具，以补充当前操作工具的缺陷。

第四，加强不同政策工具的配合使用，不同货币政策工具具有不同的优劣，往往经济形势很复杂，这就需要两种或多种货币政策工具搭配使用才能達到预期的目的。在实行结构调整时，运用再贴现业务可实现信贷资金总量与结构调控的有机统一，并有利于中央银行资产的票据化，也为公开市场业务增加一个监测货币的窗口。不同的货币政策结合起来可以强化政策效果。

参考文献：

[1]汪洋.中国货币政策工具研究[M].北京：中国金融出版社，2008

[2]孙莎等.我国公开市场业务的发展现状分析[J].当代经济，2011（6）