货币政策、外部融资依赖与企业业绩

邱静　刘芳梅

摘 要：作为国家宏观调控重要工具之一，货币政策调整会影响企业融资行为进而影响企业经营业绩。运用我国上市企业数据研究发现，货币政策紧缩时期，企业面临较强的融资约束，银行借款减少，转而寻求商业信用。由于商业信用净额增加小于银行借款减少，货币政策紧缩导致企业融资不足使得企业业绩增长放缓，且外部融资依赖程度越高的企业受到的影响越大，但该影响只存在于非国有企业。研究结论有助于理解货币政策对企业业绩的传导机制，对处于三期叠加时期的我国企业与我国经济都具有一定的实践意义。关键词： 货币政策；外部融资依赖；商业信用；企业业绩中图分类号：F275

文献标识码： A

文章编号：1003-7217（2016）05-0031-07

商业信用是除银行借款外企业最为常用的外部融资方式。货币政策作为宏观经济调控重要工具之一，其调整直接影响企业融资行为。货币政策紧缩时，企业面临较强的融资约束，银行借款减少。此时，面临资金需求的企业会转而寻求商业信用以弥补资金的不足。因此，货币政策变化引起企业外部融资行为调整，并进而可能对企业业绩产生影响。本文以2008～2014年我国A股上市企业为样本，以银行借款与商业信用为切入点，对货币政策与企业业绩的关系展开研究。一、理论分析与研究假设（一）货币政策与企业银行借款基于信贷配给理论、债务积压理论和市场择机理论的分析，货币政策调整对企业银行信贷产生一定制约，形成融资约束。由于信息的不对称，银行在面对超额贷款需求时，会通过信贷配给，制定非利率贷款条件迫使部分企业退出借款市场，达到借贷需求平衡[1]。对于已经拥有大量债务的企业，由于旧债权人享有了企业主要的投资收益，潜在的新债权人缺乏投资积极性，极大限制了企业新的外部融资来源[2]。而市场行情也会影响企业的外部融资选择[3]。尽管各理论提出的作用机理不同，但都得出相似的结论，即货币政策会通过银行或资本市场对企业融资约束产生影响。当货币政策宽松时，货币供应量增加，银行信贷供给相应增加，企业融资约束较小；相反在货币政策紧缩时，企业面临较强的融资约束。因此提出本文第一个假设：H1：相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业获得的银行借款减少。（二）货币政策与企业商业信用根据信贷配给理论，由于信息不对称，部分企业即使支付再高的利息也无法获得银行借款。货币政策紧缩加剧了此类企业的融资约束。此时，对资金的需求使得企业为了弥补银行借款的短缺，转而寻求商业信用的支持，商业信用成为银行信贷的替代融资方式[4]。一般而言，受到银行融资限制较大的小企业会更多地使用商业信用以保证企业资金需求 [5]，货币政策紧缩更迫使企业转向商业票据融资，紧缩时期银行借款显著减少，商业票据显著增加[6]，小企业提高了对商业信用的依赖程度[7]。而部分陷入财务困境的企业由于无法获得银行的贷款审批，也会更多地使用商业信用[8]。 也有部分学者认为，商业信用的大量存在主要源于与银行信用相比商业信用具有比较优势[9]。商业信用提供方相比银行往往对客户具有更强的控制力，对客户的信息也更为了解，因此他们愿意主动提供商业信用以扩大销售规模。与国外研究类似，国内部分研究支持替代性融资理论，也有部分研究支持融资比较优势理论。针对研究结论的差异，陆正飞和杨德明（2012）[10]将货币政策因素纳入研究范围，发现货币政策宽松时期，商业信用更多地由于融资比较优势而存在；但在货币政策紧缩时期，由于民营企业遭受的信贷歧视，民营企业会加大对商业信用的使用程度，此时替代性融资理论可以解释我国资本市场大量存在商业信用的现象。供货方给予的商业信用为企业提供了可供使用的资金，是企业外部融资的重要来源。由于我国市场经济及法律法规的不完善，社会信用缺失，使得企业较少主动提供商业信用。基于替代融资理论和前人的研究，在货币政策紧缩时期，企业可能更为积极地寻求获得商业信用以满足资金需求。由此提出第二个假设：H2：相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业的商业信用净额增加。当货币政策紧缩时，企业获得的银行借款减少而商业信用净额增加。根据货币政策信贷传导机制，货币政策调整给银行信贷带来直接并强烈的冲击，而对商业信用的作用相对间接并迟缓，导致对银行借款的影响程度大于对商业信用的影响程度。由此提出第三个假设：H3：货币政策紧缩时期，企业银行借款的减少大于商业信用净额的增加，企业商业信用净额对企业银行借款不能形成完全替代。（三）货币政策与企业业绩在货币政策紧缩时期，企业面临较强的融资约束，企业从银行获得的借款减少。虽然同期获得的商业信用有所增加，但银行借款的减少大于商业信用净额的增加，商业信用净额与银行借款不能形成完全替代，企业外部融资金额实质上有所下降，形成资金缺口，造成企业融资不足。资金缺乏不仅对企业投资行为产生影响，在资金严重不足的情况下甚至可能冲击到企业的正常经营活动。加上货币政策紧缩使得企业资金成本上升，趋紧的货币政策可能降低企业业绩的增长幅度。外部融资依赖是指企业对外部融资来源的依赖程度。银行借款和商业信用是我国企业最常用的外部融资手段。由于外部债权人对企业行为的控制力较弱，并不能准确了解企业资金的使用去向，信息不对称现象严重[11]，导致外部融资成本相对内部融资较高。因此，由于资金缺口及资金成本的双重压力，外部融资依赖程度越高的企业，受外部融资渠道变化的影响越大，货币政策调整的冲击越为明显。此外，由于预算软约束和实际存在的隐性担保，货币政策调整对国有企业融资方面的影响有限。加上国有企业一般自身规模较大、经营业绩较好，又有政治关联等因素，即使在货币政策紧缩时期，仍然能较为容易地从银行获取所需的资金，因而货币政策紧缩带来的资金不足对企业业绩产生的影响，在国有企业可能并不存在。由此提出本文假设四：H4：货币政策调整影响企业业绩增幅，且外部融资依赖程度越高的企业影响越为显著，但该影响只在非国有企业存在。二、研究设计（一）样本选择为保证数据的可比性，本文选取2008年1月1日至2014年12月31日我国A股上市企业数据为初始样本②。根据以往研究，剔除了金融保险类、净资产为负、ST及数据缺失的企业，共得到12149个样本。研究数据主要来源于CSMAR数据库及中国人民银行网站③，并经过手工整理计算。考虑到极值可能产生的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾。（二）模型构建与变量定义为验证货币政策对企业获得的银行借款的影响，构建模型1如下：LOAN为企业从银行获得的借款总额，包括短期借款及长期借款，用企业总资产标准化。CREDIT表示企业商业信用净额，为企业应付项目减去应收项目的差额，并用企业总资产标准化。MONE为货币政策代理变量，这里借鉴靳庆鲁等（2012）[12]的方法，用货币供应量M2本年与上年的均值增长率来表示，该值越小，货币政策越趋于收紧，反之趋于宽松。根据假设1，货币政策越紧，企业获得的银行借款越少，预计关注变量MONE系数显著为正。CF为企业经营现金流，用企业总资产标准化，企业需要通过外部融资筹集资金的数量与企业内源融资状况紧密相关。SIZE为企业总资产的自然对数，规模大的企业一般发展较为成熟，抵御风险能力强，其较强的偿债能力使其容易得到银行的青睐，提升外源融资能力与经营业绩。OPR为企业营业利润率，用以衡量企业的盈利能力。由于信贷资金的变化会引起企业资产变化，传统的企业盈利能力指标——资产收益率可能会导致研究结论的误差，因此本文参照饶品贵和姜国华（2013）[13]的做法，选用营业利润率反映企业的盈利能力。企业盈利能力越强，经营风险越低，外源融资能力也越强。TQ为企业Tobins Q值，根据Tobins Q理论，企业投资机会及成长能力可以用Tobins Q反映。成长能力强、投资机会多的企业，往往需要更多的资金，并有更强的业绩增长趋势。PPE为企业拥有的固定资产占总资产的比重，当企业拥有较多的有形资产可用于抵押时，能大大提高其外源融资能力。由于不同行业的负债水平和经营业绩水平存在巨大的差异[14]，本文以原始值减去行业均值对企业层面变量进行了行业均值调整。同时，模型中加入了年份虚拟变量YEAR以控制年份对企业融资及经营业绩的影响，所有回归都在公司层面进行了聚类。为检验货币政策对企业采取商业信用获取资金的影响程度，构建模型2如下：根据假设2，货币政策收紧时，企业的银行融资渠道受阻，会加大对应付账款等商业信用的使用程度，以弥补银行渠道资金来源的不足，预计关注变量MONE系数为负。如果假设1和假设2成立，当货币政策紧缩时，企业获得的银行借款减少，为弥补资金的不足，企业会争取获得更多的商业信用，导致商业信用增加，商业信用与银行借款形成一定程度上的替代。但商业信用是否能够完全替代银行借款？当货币政策收紧时，如果银行借款变动与商业信用净额变动的差额加大，表示银行借款的变化大于商业信用净额的变化，商业信用对银行借款的替代作用越小。由此构建模型3如下：DLC表示企业银行借款变动与商业信用净额变动的差额。根据假设3，在货币政策紧缩时期DLC增大，预计MONE系数显著为负。如果假设3成立，货币政策紧缩时银行借款下降大于商业信用净额增长，可能形成资金缺口，外源融资不足导致企业业绩增长放缓。对于企业业绩的衡量，与前文一致，选用营业利润率。由于这里考察的是货币政策与企业业绩增长的关系，所以选用营业利润增长率OPRGROWTH为被解释变量。企业外部融资依赖程度可能对货币政策与企业业绩增长的关系产生调节作用，本文引入外部融资依赖DEPEN作为模型的调节变量。由于企业转让股份获得资金受到众多限制，银行借款和商业信用成为企业外源融资最常见的渠道。因此企业的银行借款与商业信用净额合计金额越大，企业对外部融资依赖的程度越高。这里采用银行借款与商业信用净额之和（LOAN + CREDIT）表示企业的外部融资依赖程度。此外，由于货币政策调整影响企业资金成本，资金成本直接进入企业利润表，影响经营业绩，模型中加入利率变量RATE控制资金成本变化对企业业绩的影响。（二）回归结果与分析表3为各模型回归结果，其中模型4分为国有企业及非国有企业样本组分别回归，以利于考察企业股权性质对货币政策与企业业绩关系可能产生的影响。模型1检验货币政策调整对企业银行借款的影响。解释变量MONE系数为正，且在1%水平下显著，说明相对货币政策宽松时，企业在货币政策趋紧时受到更强的融资约束，银行借款减少，验证了假设1。商业信用净额CREDIT在1%水平下显著为负，与银行借款显著负相关，说明商业信用与银行借款这两种企业外源融资方式存在一定程度上的相互替代。企业现金净流量CF在1%水平下显著为负，经营现金净流量是企业内源融资的一种形式，内源融资充足时，企业会减少从外部筹集资金。企业规模SIZE与银行借款LOAN在1%水平下显著正相关，规模较大的企业，往往拥有良好的市场声誉与内部积累，抵御风险能力强，更容易获得银行借款。营业利润率OPR与银行借款LOAN在1%显著性水平下正相关，由于盈利能力是银行发放贷款的重要考量因素之一，业绩较好、盈利能力强的企业偿债能力较强，回归结果说明这类企业能够从银行获得更多的借款。反映企业投资机会及成长能力的指标Tobins Q值在5%显著性水平下与银行借款LOAN正相关，说明拥有较好投资机会的企业往往需要更多的资金支持，也更需要从银行融资。此外，固定资产比率PPE与银行借款LOAN在1%水平下显著正相关，说明拥有较多有形资产可用于抵押的企业，其融资能力得到了很大提升。模型2用以检验货币政策调整对企业商业信用净额的影响。回归结果显示， MONE与CREDIT在1%显著性水平下负相关，货币政策越紧，企业商业信用净额越高，支持了融资替代理论，也验证了假设2。银行借款LOAN与CREDIT显著负相关，银行借款下降时，企业为满足资金需求，转而寻求商业信用，与模型一研究结论一致。由于银行借款与商业信用都属于企业外部筹集资金的来源，规模大、营业利润率高、投资机会多的企业同样也容易获得供货方的信任而加大商业信用的提供。因此其余控制变量与模型一回归结果基本一致。模型3以银行借款变动与商业信用净额变动之差为被解释变量，衡量商业信用对银行借款的替代程度。回归结果显示，MONE与DLC显著负相关，说明货币政策紧缩时，银行借款减少较多，商业信用净额增加较少，银行借款变动与商业信用净额变动的差距增大，商业信用净额的增加并不能完全替代银行借款的减少，验证了研究假设3。模型4检验货币政策调整对企业业绩增长的影响，同时考察外部融资依赖可能存在的调节作用，并分组对比股权性质不同的企业是否在此影响上存在差异。结果显示，MONE在各分组回归中均与营业利润增长率OPRGROWTH正相关，但两者的正相关关系在全样本组中在10%显著性水平下成立，非国有企业样本组中1%显著性水平下成立，国有企业样本组中并不显著。说明当货币政策紧缩时，由于银行借款及商业信用等外部融资渠道受阻，融资成本上升及外部融资不足使得非国有企业经营业绩增长受到很大程度的影响；而国有企业由于银行贷款偏好、政府干预等因素，外部融资渠道一般较为畅通，货币政策变化通过融资渠道对其产生的影响有限。货币政策MONE与外部融资依赖DEPEN的交乘项系数在全样本组与非国有企业样本组分别在10%及5%显著性水平下为正，说明外部融资依赖程度越高的企业，货币政策调整对其经营业绩增长的影响越大。但交乘项系数在国有企业样本组并不显著，说明国有企业即使高度依赖外部融资，货币政策调整影响仍然较小，并不会引起国有企业业绩增长的较大波动。模型4回归结果表明，货币政策调整与非国有企业业绩增长正相关，且外部融资依赖程度越高关系越显著，但该影响在国有企业并不显著存在，验证了假设4。（三）稳健性测试为检验研究结论的稳健性，本文分别用货币供应量M2增长率减去GDP增长率和CPI增长率作为货币政策代理变量、引入国有企业虚拟变量代替分组回归等方式进行测试，结果与上述回归结论没有实质性差异，研究结论具有稳健性。四、研究结论与启示货币政策作为宏观经济政策的重要组成部分，直接影响微观企业行为。本文研究发现，货币政策紧缩时，企业面临较强的融资约束，银行借款减少，有资金需求的企业转而向商业信用寻求融资，导致商业信用增加。由于货币政策对银行借款的作用直接且强烈，对商业信用的作用相对间接与滞后，货币政策紧缩时期银行借款的减少大于商业信用净额的增加，形成资金缺口，导致企业外部融资不足。货币政策越趋于紧缩，通过银行借款与商业信用的传导，企业经营业绩增幅越小，且外部融资依赖越强的企业，受外部融资渠道及货币政策变化的影响越大，但该影响只在非国有企业显著。本文研究宏观与微观结合，找到货币政策通过银行借款与商业信用对企业业绩产生影响的传导路径，具有一定的实际指导意义。对企业而言，我国经济增长速度下降是必然趋势，企业面临更激烈的市场竞争，只有在宏观经济环境改变时及时调整自身行为决策，才能更好地适应外部环境变化。企业应积极拓展融资渠道，减小对银行借款的依赖才能增强融资的自主性，减小外部环境的冲击。对政策制定部门而言，由于不同企业对货币政策调整的反应并不完全相同，央行应慎重调节货币政策，并充分考虑货币政策调整对不同特性企业冲击的差异，以尽量提高政策制定效率及执行效力。本文研究的局限在于，银行借款与商业信用只是企业部分外部融资渠道，对于上市公司而言，股权融资也是其主要的资金来源，但本文并未涉及。同时，商业信用的使用，除企业主观意愿外，还受到对方购销政策及意愿的影响，这些因素限于度量的困难也未予以考虑，可能对研究结论产生一定影响。

注释：①商业信用净额指企业获得的商业信用与提供的商业信用的差额。②变量增长率计算中使用到2007年的数据。③http：//www.pbc.gov.cn/。④从一年期贷款基准利率来看也大体呈现相同趋势。⑤广义货币供应量M2增长率2008年为17.80%，2009年为27.70%，2010年为19.70%，2011年为13.60%，2012年为13.80%，2013年为13.60%，2014年为12.20%。⑥金融机构一年期贷款基准利率，年内多次调整的情况下用天数加权平均。参考文献：[1]Hodgman D R.Credit risk and credit rationing[J].The Quarterly Journal of Eeonomics，1960，74（2）：258-278.[2]Lamont.Credit conditions and the cyelical behavior of inventories[J].Quarterly Journal of Eeonomics，1993，（10）：34-40.[3]Huang R， Ritter J R. Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment[J]. Journal of Financial and Quantitative analysis，2009，44（02）：237-271.[4]Biais B， Gollier C. Trade credit and credit rationing[J]. Review of Financial Studies， 1997， 10（4）： 903-937.[5]Danielson M G， Scott J A. A note on trade credit demand on credit rationing[D].SSRM Working Paper，2002：236-260.[6]Kashyap A K， Stein J C， Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions：evidence from the composition of external finance[R]. National Bureau of Economic Research， 1992.[7]Atanasova C V， Wilson N. Disequilibrium in the UK corporate loan market[J]. Journal of Banking & Finance， 2004， 28（3）： 595-614.[8]Molina C A， Preve L A. An empirical analysis of the effect of financial distress on trade credit[J]. Financial Management， 2012， 41（1）： 187-205.[9]Fabbri D， Klapper L F. Trade credit supply， market power and the matching of trade credit terms[D]. Policy Research Working Paper， World Bank，2008，（4754）.[10]陆正飞， 杨德明. 商业信用： 替代性融资， 还是买方市场？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.[11]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.[12]靳庆鲁， 孔祥， 侯青川. 货币政策， 民营企业投资效率与公司期权价值[J]. 经济研究， 2012，（5）： 96-106.[13]饶品贵， 姜国华. 货币政策， 信贷资源配置与企业业绩[J]. 管理世界， 2013，（3）： 12-22.[14]Campello M. Debt financing：does it boost or hurt firm performance in product markets？[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 82（1）： 135-172.（责任编辑：王铁军）endprint