“东北再振兴”与地方债风险障碍*——基于地方债风险的因子比较研究

广东金融学院　赵剑锋

“东北再振兴”与地方债风险障碍*
——基于地方债风险的因子比较研究

广东金融学院赵剑锋

根据国家审计署2014年辽、吉、黑三省地方债审计公告数据，选择从地方债超速增长风险、地方债存量负担风险、地方债金融支持风险、地方债短期偿付风险四个风险因子视角，采用与天津、河北以及全国均值的参照省份比较研究方法，对“东北再振兴”战略下的辽、吉、黑三省地方债风险特征、风险差异及风险归因进行了研判。研究发现，辽、吉、黑三省地方债共性风险在于金融支持匮乏、短期偿债能力较弱，另外辽宁省地方债对地方可支配财力增速过快，吉林省地方债对经济、财政存量负担过重。

东北振兴地方债因子分析比较分析

一、引言

2003年国务院《关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》实现了辽、吉、黑三省经济增长的“黄金十年”，但由于深层次体制与结构性矛盾突出，从2013年之后东北经济增长陷入困境，特别是2015年上半年辽宁GDP增速仅1.9%，财政收入更是负增长22.7%，辽、吉、黑三省全部陷入经济增长和财政收入增长双疲软状态，中央政府于2014年再次发布《关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》，拉开“东北再振兴”序幕。新一轮“东北再振兴”战略的亮点在于通过以各级地方政府为主体的重大民生、基础设施、新兴产业等重大项目投资，以有限地方财政投融资拉动经济增长的杠杆效应，但需要特别注意的是，数以万亿计的东北振兴地方政府投资是否最终再次转向地方债融资，是否会重演2008年后地方债风险近乎“失控”的困局。

2014年十二届全国人大通过了《预算法》修正案，地方债举债主体只能是省级政府，只能通过地方政府债券方式筹集并实行限额管理，国发［2014］43号文也特别强调政府债务不得通过企事业单位筹集，重点推广政府资本与社会资本合作的PPP模式，财政部预［2014］45号也构建了以债务率、新增债务率、偿债率等指标为核心的地方债风险管控体系。这一系列严格的地方债管控法律、法规的密集出台，对东北辽、吉、黑三省地方政府如何保障财政安全和支持“东北再振兴”提出了更大考验。

二、文献综述

以国务院〔2005〕9号文“深化经济体制改革的意见”为重要节点，掀起了我国财税、投资、金融改革研究热潮，对地方政府性债务问题也自2008年之后引起极大关注，国内学者认为地方债风险生成大多与财税体制、金融环境、政府行为、宏观政策形势等相关，从规范研究角度，贾康等（2009）认为地方债风险主要源于财政体制、投融资体制和行政管理体制等原因，特别是分税制改革之后地方政府财权事权不匹配，地方政府过度事权压力之下被迫选择债务融资，缪小林、伏润民（2013）认为中央政府“最终偿付人”角色和中国特色财税体制，使得地方政府产生强烈过度债务融资冲动，地方债风险会通过金融机构蔓延形成金融或经济危机，地方债风险最“根本”来源是“非责任政府”下形成危害预期的超常规债务增长；还有学者从经济发展、宏观财政政策变化、城镇化进程以及突发事件角度研究地方债风险生成机制，于海峰、崔迪（2010）认为在地方官员“锦标赛”式晋升机制下，地方政府选择以“政府替代市场”财政投资拉动经济增长，必然导致地方债规模膨胀与风险积累；魏加宁（2010）对2008年之后地方融资平台债务快速积累进行分析，认为积极财政政策和宽松货币政策会诱使地方政府产生强烈过度债务冲动，从而显著扩张了地方政府性债务风险边界；从实证研究角度，缪小林、伏润民（2012）选择从社会福利最大化悖论角度，从债务内部结构和债务外部负担两方面选择了19个风险指标，以2000～2010年西部某省的地方债时间序列数据，提取了静态承债、动态承债、静态偿债、动态偿债四个风险公因子，对地方债风险状况进行定量评价。

上述国内地方债风险生成与归因研究取得了丰富成果，但尚有不足之处，首先，现有研究绝大多数是规范性研究，缺乏实证数据支持；其次，地方债风险实证分析大多是基于某一省纵向时间序列数据展开，但数据所包含的外部经济环境、金融环境、体制环境因素等外生变量显著不同，地方债风险实证结论不够谨慎。本研究希望结合实证因子分析和规范比较分析方法，基于东北再振兴战略视角下地方政府财政安全视角，对辽、吉、黑三省地方债风险特征、差异及归因进行深度研究。为了保障数据可信度与一致性，本文选择国家审计署推动的2014年省级地方债审计公告数据，以地方债风险公因子为分析框架，采用辽、吉、黑三省相互比较以及参照比较方法，对辽、吉、黑三省地方债风险生成机制及归因来源进行挖掘。

三、研究设计

（一）地方债风险因子指标设定综合国内相关研究文献资料，地方债风险可归纳为超速增长风险、存量经济财政负担风险、金融（土地）支持风险、短期偿债风险四大类，本文借助省级地方债风险公因子作为主分析框架，对地方债风险进行动态与静态评价，具体指标如下：

（1）地方债超速增长风险反映为地方债余额弹性、地方债收入弹性两个指标，并辅以偿还责任债务增速和地方债增速作为补充。地方债弹性指标反映地方债增速相对于经济增速和地方财政可支配收入增长的相对程度，集中体现地方债超速增长状况，其中地方债余额弹性是指地方债增速/GDP增速，反映地方债对地方经济的超速增长状况，地方债收入弹性是指地方债增速/地方财政收入增速，反映地方债对地方政府财力的超速增长水平；

（2）地方债存量经济财政负担风险反映为负债率、偿还责任债务率、总债务率三个指标，体现存量地方债对地方经济、地方政府可支配财力的静态负担风险，其中负债率是指地方债/GDP规模，偿还责任债务率是指地方偿还责任债务/地方政府可支配财力，财政总债务率是指地方政府承担一定担保责任和救助责任债务，最终由财政实际偿还折算后的债务率水平；

（3）地方债金融（土地）支持风险反映为金融深化度和土地财政依存度两个指标，用于体现金融资源和土地收入对地方财政短期可支配财力改善程度；其中金融深化度是指金融本外币贷款余额/GDP规模，反映金融资源丰富程度，土地财政依存度是指“地方政府承诺以土地出让收入偿还的债务”/地方政府负有偿还责任债务余额，反映地方政府财政偿还责任债务对于土地出让收入的依赖程度；

（4）短期偿债风险包括财政偿债率、借新还旧率、逾期率三类指标，其中财政偿债率是指到期偿还债务本息/地方财政可支配财力，偿债率与债务率的最大区别是偿债率考察的是对当年到期债务的短期偿付能力，而债务率是对全部债务的长期偿付能力；借新还旧率是指到期债务本息/当年新增债务金额，逾期率是指年末逾期违约债务/年末地方债余额，分别从地方可支配财力、新增债务规模、被迫逾期违约的不同视角反映地方财政短期偿付风险。

（二）参照比较省份设定为了更深度挖掘辽、吉、黑三省地方债风险生成机制及风险差异问题，本研究还引入了规范化的标杆比较方法。最终选择了天津、河北以及全国均值三项作为比较参照省份，参照省份选择基于如下考虑：首先，选择与辽、吉、黑三省GDP相接近的省份，天津、河北与辽、吉、黑三省GDP规模最接近，其中2014年辽宁GDP规模27100亿元，黑龙江14800亿元，吉林12980亿元，而天津14370亿元，河北28300亿元，这能更好地从经济基础、地方财力角度评价地方债负担、短期偿还能力；其次，天津还具有“直辖市”和“滨海新区”的特殊地位，与“东北再振兴”战略下辽、吉、黑三省政策支持状况类似；再次，河北以钢铁冶金、矿业为支柱，与辽、吉、黑三省经济产业结构颇为类似；最后，以全国均值作为风险中位数与辽、吉、黑三省地方债风险进行比较。

本文选择以2014年1月由各省（市、区）审计厅（局）所公布的地方债公告的数据为准，地方债数据时点选择为2013年6月底，其他财政收入、金融深化、可支配财力、GDP增长数据来自各省财政厅年度决算数据和《国民经济和社会发展统计公告》。

四、东北三省地方债风险多因子比较分析

（一）地方债超速增长风险因子比较本文观点与缪小林、伏润民（2012、2013）极为类似，均认为地方债最重要的风险来源是地方债超常规增长所预期带来的、对地方财政和经济的预期潜在损害，重点从地方债弹性指标来动态化地反映辽、吉、黑三省地方债超常规增长风险。

表1显示辽、吉、黑三省地方债超速增长特征主要为：（1）黑龙江地方债增速在三省中最快，且地方债余额弹性最高，其中地方债余额弹性系数1.97，黑龙江地方债增量更多为偿还责任债务，且地方债增速失控，对GDP增长拉动效率差；（2）辽宁省地方债收入弹性为1.22，辽宁省地方债动态增长风险表现为地方债对地方财政收入的过快增长；（3）三省之中地方债超速增长控制最优的是吉林，其偿还责任债务几乎未增长，地方债增长几乎全部为或有责任债务，这意味着新增债务大多为公私合作模式的“PPP”债务，地方债余额弹性0.62，地方债收入弹性0.49，地方债弹性指标均小于1，地方债超速增长风险得到有效抑制。

再将辽、吉、黑三省地方债增长特征与津、冀以及全国均值相比较，发现存在如下重要差异：（1）吉林地方债超速增长控制一枝独秀，除略逊于天津市外，其显著优于河北和全国均值，这应该与吉林自2012年起大幅削减了融资平台数量与融资规模，更借助“公私合作”PPP债务融资模式有关；（2）相对于河北省而言，辽、黑两省地方债超速增长风险更显著，特别是河北地方债收入弹性仅0.89，地方债存量风险呈降低趋势，而辽、黑两省地方债超速增长风险远高于1，这会导致地方债存量负担风险快速膨胀；（3）辽、黑两省地方债超速增长风险显著高于天津市，这反映出辽、黑两省地方债投融资对经济增长、财政可支配收入增长的改善拉动效率更低。

表1　2012～2013年辽、吉、黑三省地方债增量风险因子比较分析

结合辽、吉、黑三省地方债超速增长特征以及与参照省份债务增长差异比较，辽、吉、黑三省地方债超速增长风险体现为：（1）吉林省地方债超速增长风险最小，几乎与“直辖市”天津处于同一最优层次，可供借鉴经验在于融资平台削减、“公私合作”地方债多元化融资模式调整；（2）辽宁地方债超速增长风险集中体现在对地方财政收入的超速增长风险，这也与辽宁正处于经济发展转型期地方公共财政收入增速放缓有关；（3）黑龙江地方债超速增长风险集中表现为对地方经济的超速增长风险，这应该与油田经济产业效益下滑相关。

（二）地方债经济财政负担风险因子比较辽、吉、黑三省属于老工业基地，经济附加值相对较低，地方GDP与财政可支配财力对地方债负担能力相对较弱；表2显示辽、吉、黑地方债存量负担特征表现为：（1）吉林省虽然地方债超速增长控制较优，但不论是负债率、还是债务率，其地方债存量规模高居三省之首，其中总负债率指标32.73%，偿还责任债务率70.07%，这意味着在缺乏金融资源和商业化土地资源支持背景下，吉林地方债存量过大，这可能也是吉林增量债务不得不“急刹车”的重要原因之一；（2）不论是负债率还是债务率，黑龙江地方债存量在三省中均处于最低水平，但大庆油田预期持续性减产将对黑龙江经济增长和财政收入形成严重冲击，结合地方债超速增长风险，黑龙江地方债剩余存量承载空间并不多；（3）辽宁省地方债存量体现为债务率指标较高，对当地财政可支配收入长期偿付压力较大，这与辽宁重化工产业集中、GDP虽高但财政效益较低、棚户区改造压力最重等因素相关。

表2　2013年6月底辽、吉、黑三省地方债存量风险因子比较分析

再将其与津、冀以及全国地方债存量均值相比较，还存在如下重要差异：（1）与全国均值相比较，辽、吉、黑三省地方债存量债务率指标更优，但负债率指标只有黑龙江更优，但大庆油田预期收益将持续下滑，这意味着由于东北经济以重工业、国有企业为主导，因而财政收入对地方债承载力优于GDP债务承载力；（2）与天津相比较，辽、吉、黑三省表现出负债率指标更优，但债务率指标更差的特征，这说明天津GDP对地方财政可支配收入转化率更高；（3）与河北相比较，辽、吉两省债务率指标更优，但负债率指标更差，这可能源于河北高度依赖的钢铁冶金产业效益严重下滑、地方财政收入缩水有关。综合而言，GDP对财政可支配收入转化率将实质性决定地方债存量风险水平，这与当地经济结构、产业结构高度相关，东北重工业比例过高，这也意味着“东北再振兴”地方债投融资重点在于引导和支持重大基础设施、新兴产业发展方向，改善经济增长对地方财政可支配收入转化率。

结合辽、吉、黑地方债存量特征及差异比较，辽、吉、黑地方债存量风险体现为：（1）吉林地方债存量风险相对最高，体现在对地方经济和地方财政可支配财力过度透支与负担；（2）辽、吉、黑地方债存量风险略优于全国均值水平，但风险上升趋势显著，这与产业结构调整、地方经济结构错位有关，表现为GDP对财政可支配财力转化率低，再依赖地方债投资拉动重工业GDP增长可能是“饮鸩止渴”短效行为。

（三）地方债金融（土地）支持风险因子比较我国地方债最重要的融资来源是银行信贷渠道，地方财政可支配财力最重要来源是土地出让收入，因而选择从金融深化度、土地依存度角度，探究地方财政外部融资支持程度。

表3　辽、吉、黑三省地方债金融（土地）支持风险因子比较分析

基于表3，辽、吉、黑地方债金融（土地）支持特征如下：（1）辽宁省金融资源最丰富，金融深化度指标1.097，但也是土地依存度最高的，地方债融资更多源于银行信贷支持，地方政府也更依赖土地出让偿债，辽宁省地方债融资渠道将面临新法律法规的重大调整影响；（2）吉林金融深化度和土地依存度指标均较低，债务偿还更依赖于地方公共财政收支而非土地出让收益，这与吉林金融资源和商业土地资源较贫瘠有关；（3）黑龙江情况最特殊，金融深化度最低，土地依存度最高，但地方债偿还只能依赖土地出让，而黑龙江土地价值并不高，债务偿还只能依赖土地出让更多数量。再将其与参照省份支持状况相比较，还存在如下重要差异：一是辽、吉、黑三省金融深化度均弱于全国均值，但土地依存度与全国均值不存在显著差异（吉林除外），这意味着东北辽、吉、黑三省金融资源更匮乏，地方财政债务偿还只能转向土地出让；二是天津金融深化度与土地依存度均显著高于辽、吉、黑三省，这源于天津特殊政治地位所带来的金融聚集和高价值土地资源循环，但其不具备复制性；三是与河北相比，辽、吉、黑金融深化度并不显著更优，但土地依存度更高，这意味着辽、吉、黑土地财政持续性和稳健性更差。

综合辽、吉、黑三省地方债金融支持特征及差异比较，辽、吉、黑地方债金融支持风险体现为：（1）辽、吉、黑三省金融资源普遍匮乏，“东北振兴”战略地方债并未获得实质意义上更宽松的金融环境；（2）黑龙江金融资源和商业土地资源双重匮乏，地方债偿还导致土地出让数量过度，地方公共财政稳健性最弱；（3）吉林地方债金融资源匮乏，地方债“政府债券”转型之路更艰难。

（四）地方债短期偿付风险因子比较对于地方政府而言，短期偿债危险性要远高于长期偿付风险，地方债期限结构错配导致集中还债问题成为地方债显性风险的最重要因素,近年来鄂尔多斯地方债危局等尤为典型，短期偿债风险成为时刻威胁地方公共财政安全的“达摩克利斯之剑”。

表4显示出辽、吉、黑三省短期偿付特征如下：（1）吉林省地方债潜在短期偿付风险最高，财政偿债率接近20%，不得不通过借新还旧补充财政短期偿债资金，这导致借新还旧率高达333.12%，可能是以担保或救助新增债务替代偿还责任旧债务实现债务置换；（2）辽宁省地方债偿还责任债务逾期率最高，地方债显性直接偿付风险较高；（3）黑龙江偿还责任债务逾期率2.36%，救助责任债务逾期率更高达5.31%，地方债显性和隐性短期偿债风险均较高，地方财政不仅难以为“公私合作”下的社会资本提供救助，甚至偿还责任债务也被迫违约，如果地方债逾期违约进一步放大，有可能引发民间资本大规模逃离。

表4　2013年6月底辽、吉、黑三省地方债短期偿付风险因子比较分析

再将其与参照省份短期偿债能力相比较，发现具有如下重要差异：（1）辽、吉、黑地方债借新还旧率显著高于全国均值水平,地方财政可支配收入增速乏力、到期债务规模庞大，一旦出现财政货币政策大幅收紧将导致东北地方债大规模违约；（2）与天津相比较，辽、吉、黑三省偿债率、借新还旧、逾期率等指标更高，这与东北三省债务期限结构不合理、金融资源匮乏等因素高度相关；（3）辽、吉、黑与河北相继陷入高偿债率、高借新还旧率、高逾期率的恶性循环之中，这与过于依赖重工业、经济产业结构失衡，地方可支配收入严重下滑相关。

综合而言，辽、吉、黑地方债短期偿债风险体现为：（1）吉林地方债期限结构错配风险最严重，导致偿债率、借新还旧率异常高，且PPP债务缺乏地方财政救济保障；（2）辽宁地方债短期偿债风险集中表现为地方财政直接偿还责任风险突出；（3）黑龙江地方债虽然期限错配问题不严重，但显性和隐性逾期导致其综合短期偿付风险最高。

五、结论

2015年是不平静的一年，7月1日希腊新政府对IMF债务违约终成现实，成为全球首个政府债务违约的发达经济体，并以全国公投方式拒绝了欧盟债权人新一轮政府债务救助条件，这对欧盟经济复苏、世界金融形势稳定均造成重大冲击影响；而我国资本市场特别是股市从6月份开始跌宕起伏、金融危机信号闪烁，数以十万亿的地方债将对我国政治经济金融稳定产生极其重大的影响。2014年十二届全国人大通过了《预算法》新修正案，国发[2014]43号文强调政府债务融资从银行支持为主转向多层次资本市场支持为主，财政部预[2014]45号从公共财政安全角度设计地方债风险评估指标体系，引导和督促地方政府化解债务风险，这一系列的法律法规的密集出台，充分显示出国家高层对地方债风险的高度重视。

基于东北再振兴战略背景，本文从地方债超速增长风险、地方债存量负担风险、地方债金融（土地）支持风险、地方债短期偿付风险四个地方债风险因子视角，采用与天津、河北以及全国均值参照省份比较研究方法，对辽、吉、黑三省地方债风险特征、风险差异及风险归因进行了深入解析。本文认为辽、吉、黑三省地方债风险特征及差异可以归纳如下：（1）辽宁地方债对地方财政可支配收入的增长过快，债务期限结构错位问题突出，地方财政偿还责任债务逾期率偏高；（2）吉林地方债超速增长风险控制最优，但存量债务经济与财政负载严重过度透支，地方债金融支持匮乏，PPP“公私合作”模式民间资本债务融资缺乏地方政府救助保障；（3）黑龙江地方债对经济GDP超速增长风险过高，预期经济增长乏力将导致地方债存量负担加重，金融支持与土地依赖“双不足”导致短期偿债缺乏，综合风险三省中最高。

究其原因，本文认为辽、吉、黑三省地方债风险与其深层次财政金融体制、经济产业结构矛盾有重大关联，辽宁以重化工为主，吉林以汽车工业为主，黑龙江更依赖于大庆油田，经济产业结构严重失衡，再加上国有企业改革、城镇化升级改造进入深水区，缺乏活跃民营社会资本参与，辽、吉、黑三省地方债均深陷金融支持匮乏、短期偿债不足的短期风险危险“困局”，并有地方债存量负担加重、超速增长加速的中长期风险扩张倾向，地方债综合风险陷入“超速增长-支持不足-短期偿债缺乏-存量上升”的循环困境，而破解这一循环不仅需要中央层面财税制度重大变革，更从辽、吉、黑三省层面来看，地方债投融资需要调整投向结构，积极配合经济产业结构调整，改善GDP对地方财力贡献，加速地方债融资由银行支持向多层次资本市场支持的融资渠道过渡，实现辽、吉、黑地方债风险的短期策略应对和长期制度防控相结合。

对于东北辽、吉、黑三省而言，面临第二个十年“东北再振兴”国家战略实施关键起步阶段，如何将以地方财政为绝对债务主体的融资模式向“多元化”公私合作模式转变，提升地方债投融资使用效率，规避金融资源匮乏困境，积极转向地方债多层次资本市场融资支持，以有限的地方债投融资发挥其对经济产业结构调整的杠杆放大效应，摆脱老工业基地地方债综合风险循环增长困境，探索地方经济转型时期如何实现地方债风险控制、化解的短期和长期制度组合新模式，这些具有重大政治、经济意义课题将是下一步“东北再振兴”战略下地方债边界、使用和管控研究的重要研究方向。

*本文系广东省哲社课题（项目编号：GD14CYJ08）资助。

［1］财政部财政科学研究所课题组：《我国地方政府债务态势及其国际借鉴：以财政风险为视角》，《改革》2009年第1期。

［2］缪小林、伏润民：《地方政府债务风险的内涵与生成——一个文献综述及权责时空分离下的思考》，《经济学家》2013年第8期。

［3］于海峰、崔迪：《防范与化解地方政府债务风险问题研究》，《财政研究》2010第6期。

［4］魏加宁：《地方政府投融资平台的风险何在》，《中国金融》2010年第16期。

［5］缪小林、伏润民：《我国地方政府性债务风险生产与测度研究——基于西部某省的经验数据》，《财贸经济》2012年第1期。

［6］王振宇、连家明、郭艳娇、陆成林：《我国地方政府性债务风险识别和预警体系研究——基于辽宁的样本数据》，《财贸研究》2013年第7期。

［7］甘海威：《辽宁省地方政府债务的风险及对策研究》，东北大学2014年硕士学位论文。

［8］殷晓峰：《对拉美地方政府债务问题的剖析》，《上海金融》2001年第4期。

［9］郭琳、樊丽明：《地方政府债务风险分析》，《财政研究》2001年第5期。

［10］芮桂杰：《防范与化解地方政府债务风险的思考》，《经济研究参考》2003年第90期。

［11］呼显岗：《地方政府债务风险的特点、成因和对策》，《财政研究》2004年第8期。

（编辑成方）