寒冬下的理性

鲍钺

面对错综复杂的国内外形势和持续加大的经济下行压力，2016年上半年我国GDP依然能够保持6.7%的较高增速，显示了中国经济结构性改革所释放的巨大潜力和活力。然而，相对于过去30多年10%左右的高速增长，权威人士认为未来3-5年时间中国经济将呈现“L型”走势，经济增速换挡正处于从快速下滑期步入缓慢探底期。

“L型”经济趋势下，资本市场将呈现出一系列的新变化。首先，资产泡沫将受到挤压，面临破裂风险，如同巴菲特的名言“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”。过去几年资本市场在不断追逐各种风口，互联网金融、游戏、影视、VR等领域的公司成为并购新宠，纵然有动辄几十倍的市盈率和高得离谱的业绩承诺。而“L型”经济趋势下，这种“博傻理论”恐难以奏效，并购重组将回归理性。

除此之外，资产荒或得到缓解，未来随着经济下行压力加大，市场将出现大量“物美价廉”的待售企业，这对处于传统产业亟需转型的部分上市公司来说是一个千载难逢的机遇；再者，一、二级市场投资已经趋于谨慎。当前，各项数据已逐渐显示中国资本市场正进入寒冬期，无论是一级市场的股权投资还是一级半市场的定向增发业务，投资机构的参与意愿和规模都在下降，而卖方市场向买方市场的转换趋势将有利于资产的优胜劣汰，客观上净化了并购重组的市场环境。

面对新的经济趋势和市场环境，PE的并购重组业务又该何去何从？首先需要坚持两个原则，敬畏市场和回归本心。

对于上市公司来说，跨界并购、“概念重组”等玩法需逐渐摒弃，产业链整合、跨国并购需更加重视。上市公司作为产业方，无论是内生式发展还是外延式并购都应依托自身在熟悉产业内的丰富经验和资源，通过并购提升在产业链的整合能力、提高产品和服务的技术水平、扩大国内外市场份额，最终实现自我升级和做大做强。

另外，强监管环境下，资产的判断从注重市值管理转为重视协同效应和盈利能力，投资心态也从短期的财务性投机转变为长期的主动型价值改变。“L型”经济背景下，并购重组的目的更多是为了通过资本运作提升企业内在价值和核心竞争力，最终实现“1+1>2”或“3-1>2”的效果。这个过程需要持续不断的监督和运作，因此对于投资机构来说心态上要做出调整，既要在时间由短期财务投机调整为长期相伴，又要在空间上由只负责资金配套调整为主动介入、全面参与。

新的策略之下，并购重组的投资机会存在于资本和产业的紧密结合过程中。并购整合对于市场优胜劣汰有积极效果，并且使得企业获得新的资源，改良结构。同时，横向上实现了规模经济效益同时形成了新的市场秩序，纵向上则实现了价值链的重塑及效率的提升。

总而言之，在“L型”经济趋势下新一轮的并购重组是企业发展、产业升级的“刚需”，也是PE投资的时代性主题，因此对投资机构的投资能力、整合管理能力也提出了更高的要求，“团队专业化”、“业务国际化”、“布局产业化”是必然的发展方向。新经济环境下，不只是实体经济面临着生与死的考验，资本市场也迎来了新的挑战与机遇，中国的PE机构能否凭借专业能力在并购重组业务中改善企业内在价值、优化企业外部环境和拓宽企业业务边界成为衡量其江湖地位的终极标准。“L型”经济趋势下PE机构的并购重组新路才刚刚开始，接下来的赛程才是真正的考验。