外部治理环境对过度投资影响的研究述评

刘洋

摘 要：本文在文献梳理的基础上，对外部治理环境与过度投资影响的相关理论进行归纳，主要从以下五个维度产品市场竞争、政府干预程度、金融发展水平、法律保护水平和资本市场监管对过度投资的国内外文献进行了系统的述评。从而展示了目前研究的现状和不足，为进一步的理论和实证研究打下基础。

关键词：外部治理环境；过度投资

一、产品市场竞争与过度投资

国外学者充分考察产品市场竞争和清算威肋假说的治理效应，技术管理的假设，战略激励的假设和声誉激励的假设，文献的方向主要产品市场竞争是否影响管理行为，并通过管理行为最终降低代理成本。siliniwasa和jagnta（1999）研究表明在市场竞争的环境下，可以通过降低管理层代理成本，从而自由现金流会流向有利可图的投资项目。Grullon和Michaely（2008）对现金股利政策的影响产品市场竞争的研究，该公司的自由现金流量越高，代理成本相对较高。

国内学者主要跟随国外学者研究的指标。如从融资约束、现金股利、主营业务收入等角度研究了产品市场竞争的外部治理效应。胡一帆等（2005）研究表明，有共同的“替代”关系存在于产品市场竞争和企业内部治理之间，非国有企业在公司治理具有特定优势。谭云清等（2008）虑到我国的产权性质，产品市场的治理作用在国有企业中更为显著。

二、政府干预程度与过度投资

国外学者主要通过分析不同国家政府的干预力度对过度投资的影响。Bushman等（2004）的研究表明，政府干预程度与上市公司财务透明度成负相关关系。Mara Faccio等（2010）的研究发现，有政治关联企业往往有较高的负债，较低的税收。同时国家政府的腐败程度与企业政治关联现象成正相关关系。

政府干预对公司的投资活动产生影响，并不是中国独有的现象，只是在当前面临复杂经济形式的环境下，这种现象在国有企业尤为明显。政府在市场经济中扮演何种角色，对社会经济发展起着重要的作用。在我国，樊纲等（2011）在有关中国市场化指数的报告中指出，各省市自治区的外部治理环境和政府干预程度存在显著差异。李延喜等（2013）的研究发现，在政府管制的行业中，特别是关系国计民生的基础行业中，政府干预程度与企业过度投资成负相关。

三、金融发展水平与过度投资

近年来，越来越多的国内外学者开始关注金融发展水平对投资效率的影响。一个国家或地区的金融发展水平，包括资本市场建设、法律环境规范和证券市场完善等。Becker等（2006）从金融发展水平探讨过度投资，发现不同层次的金融发展水平，对企业的过度投资行为有显著不同。即金融发展水平越高的国家或地区，其企业进行过度投资的比例就越低。

国内相关学者的研究主要有陈信元等（2006）利用上市公司数据，研究发现，金融发展水平与上市公司的融资约束成负相关关系。李延喜等（2015）研究发现金融发展水平较高地区的上市公司，其过度投资行为的比例较低。

四、法律保护水平与过度投资

完善的法律保护水平可以显著地降低企业经营活动的交易成本。法律体系作为企业内部治理机制有效发挥作用的外部基础环境，为股东和相关利益者的知情权、收益权和索赔权的有效实施提供了法律方面的保护。La Porta等（1998）、Nenova等（2003）大量研究表明，法律保护水平在保护投资者合法权益和完善企业外部治理机制等方面发挥着不可替代的作用。

虽然我国执行统一的成文法律体系，但各地区执法水平参差不齐（刘煜辉等，2007）。王俊秋等（2007）的研究发现，家族企业上市公司所在地区的法律保护水平与大股东掏空行为成负相关关系。万良勇（2013）研究发现在法治水平越高的地区，上市公司投资不足程度更低，并且更少地进行过度投资。

五、资本市场监管与过度投资

Dyck and Zingales（2004）研究发现，管理层通过资本市场控制收益的现象受到所在国家资本市场的法律保护制度健全与否的影响，即资本市场资管越严，投资效率越高。Doidge et al.（2007）研究结果表明，一个国家如法律环境、经济水平、资本市场监管等特征能够解释39%的企业价值差异，这些价值差异大部分是由管理层通过过度投资谋取个人利益所导致。

陈国进等（2005）研究发现，被证监会处罚的上市公司中，其中很大一部分是证监会特别处理的ST和PT类上市公司，从侧面证明了当公司处于财务困难时期时，会有更大的可能性进行违法违规行为。曹元涛等（2008）、戴金平等（2008）研究发现，中国资本市场的发展和不断完善，与证监会各种监管政策、监管法规和监管措施的不断推出和完善密不可分。

六、外部治理环境对过度投资影响的现状述评

从研究的内容看，目前关于外部治理环境与过度投资的相关研究只是从经验研究的角度揭示外部治理环境对过度投资存在缓解的治理效应。但是对于其机理分析和模型研究相对较少，对于制度设计如何约束管理者非过度投资行为的相关研究更少。

鲜有文献从我国特殊的治理环境出发，系统地研究外部治理环境与过度投资动态关系的影响。我国对管理者行为的约束与监督，与国外相对成熟完善的治理环境截然不同。国内现有文献没有从我国特殊的治理环境出发，揭示什么样的外部治理环境能够抑制管理者的过度投资行为，而什么样的外部治理环境会加剧管理者的过度投资行为。

关于外部治理环境的度量指标，一直以来都是研究该问题的瓶颈所在。国内外学者都在不断地尝试和选择不同的指标去度量外部治理环境。当然，不同的度量指标，优劣不同，适应的环境不同，条件不同，目前尚无统一标准。因此，结合我国的现实情况，选择一个即符合我国国情，又能反映外部治理环境的度量指标，是未来的研究重点。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] North D.C.Institutions，Institutional Change and Economic Performance[M].Cambridge：Cambridge University Press，1990.

[2] La Porta，Lopez-de-Silance，Shleifer and Vishny R..Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance，2002（57）：1147-1170.

[3] 李延喜，曾伟强，马壮，陈克兢.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率[J].南开管理评论，2015，（1）：25-36.

[4] 樊纲、王小鲁和朱恒鹏，中国市场化指数—各地区市场化相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社.