投资者情绪对创业板上市公司IPO融资超募现象影响的实证研究

邓玥

一、引言

2009年6月IPO重启以来，上市公司高发行市盈率、高发行价格和高融资超募的“三高”问题引起了社会公众的广泛关注，而2009年10月23日在深圳正式开板的创业板市场“三高”现象尤为严重。

二、文献综述与研究假设

由于发行制度不同，国外并没有计划募集资金总额的概念，IPO融资超募现象是一个极具中国特色的描述中国资本市场特征的名词。

闫宇（2012）认为发行数量的不合理是造成创业板市场超募率高的最重要的因素。而邓朴逊（2013）认为新股发行制度导致市场供不应求、弱化承销商作为第三方的责任、我国市场对素质良莠不齐的中小投资者保护不到位是IPO严重超募现象的三个主要原因。白虎才（2013）实证分析认为，机构投资者热度、承销商声誉、发行费用和总资产与高超募呈正相关，这些指标越大，越易导致高超募现象。而张强和张宝（2012）的实证检验结果显示，机构投资者情绪和承销商声誉与IPO融资超募比例呈显著正相关关系。李晓龙和何佳捷（2013）则比较了一级市场投资者情绪和二级市场投资者情绪对创业板超募现象的影响，发现二级市场投资者情绪对创业板超募现象的影响不如一级市场显著。

行为金融学领域认为投资者并非完全理性，他们都存在着一定的情绪波动。De Long等（1990）最早提出投资者情绪理论，他们建立了DSSW模型，来分析噪声交易者对资产定价的影响。另外，创业板中存在的信息不对称也可能造成融资超募现象。上市公司作为发行方，它们更了解自身的情况。而投资者，特别是中小投资者，作为信息弱势的一方，他们没有渠道去充分了解这些信息。因此，投资者为了弥补自己信息劣势地位，会格外关注股评人的分析报告和市场上的小道消息。而发行人正好利用投资者的这种迫切需求信息的心理，故意大肆宣传和过度包装上市公司信息，提高投资者对自己的发展预期和信任度。

综上所述，由于投资者行为偏差、正向反馈效应和信息不对称影响等原因，投资者情绪会影响IPO的实际募集资金。同时，在一级市场申购失败的投资者，将希望寄托于交易市场，使得新股产生较高的首日超额收益率。二级市场的投资者热度越高，越会推动一级市场投资者的情绪，从而影响募集资金。因此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，机构投资者情绪与IPO融资超募正相关。

三、研究设计与实证结果分析

（一）样本选取与数据来源

自创业板开板以来，一直存在着严重的IPO融资超募现象。本文以深证证券交易所2009-2013年在创业板首次公开发行股票的公司为研究对象，选取了148家超募率超过20%的上市公司作为研究样本。根据《备忘录29号》超募界定，剔除超募资金未达到拟募集资金20%的公司，同时剔除了数据不完善的公司。有关样本公司的网下累计超额认购倍数（RGBS）、网下有效认购户数（HS）、流动比率（CR）、应收账款周转率（ZZL）、净资产收益率（ROE）、资本结构（LEV）、公司规模（ASSET）、现金流量（CFO）、股权集中度（GIO）的原始数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，而发行公司的计划募集资金总额和实际募集资金总额来自锐思（RESSET）金融研究数据库。

（二）变量设计

1、IPO融资超募变量

本文参照龚靓（2012）的变量定义，用超募金额的自然对数这一相对指标来衡量IPO融资超募变量（OF），计算公式如下：

超募金额的自然对数=LN（实际募集资金总额-计划募集资金总额）

2、投资者情绪变量

本文选取两个变量作为衡量投资者情绪的替代变量，分别是“网下累计超额认购倍数（RGBS）”和“网下有效申购户数（HS）”。某只新股的超额认购倍数越高，说明机构投资者情绪越高涨，对该新股的申购热情越高。

3、控制变量

考虑到公司的基本面特征也可能影响IPO融资金额，因此，本文选取了7个替代变量，分别是流动比率（CR）、应收账款周转率（ZZL）、净资产收益率（ROE）、资本结构（LEV）、公司规模（ASSET）、现金流量（CFO）、股权集中度（GIO）。

（三）实证结果和分析

为了全面解析样本数据，笔者首先进行了描述性统计分析，如表2是相关变量的描述性统计结果。

从表2中可以看出，超募金额的自然对数的均值为10.1253，最大值为11.9987，说明在创业板IPO的上市公司平均多募集2.4966亿元，超募最多高达16.254亿元。第一个替代变量“网下累计超额认购倍数”的标准差为38.833，最小值为2，最大值为226.4。第二个替代变量“网下有效申购户数”的标准差为60.8986，最小值为7，最大值为420。这两个变量的波动幅度都很大。

最后，笔者进行了OLS多元线性回归。表4分别给出了网下累计超额认购倍数和网下有效申购户数与IPO融资超募金额的自然对数之间进行的OLS回归结果。

四、结论

本文从投资者情绪视角，讨论了一级市场投资者情绪对创业板IPO公司融资超募的影响，通过实证分析证明，机构投资者情绪与IPO融资超募金额在5%的水平上显著正相关，说明机构投资者情绪越高涨，超募融资的金额会越多。可见，机构投资者对新股的过度追捧和非理性情绪会导致新股的发行价格远远超过其真实价值，而最终导致IPO融资超募。但随着新股首日破发的公司数量的增多，也给投资者敲响警钟，让他们增强防范风险的意识，迫使他们在申购新股时，更加关注IPO公司的基本面信息，充分评估公司价值，合理定价，让投资回归理性。（作者单位：西南财经大学）

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