河南省国有企业非效率投资问题研究

焦永梅　孙丽霞

摘 要：

从河南省国有企业非效率投资行为的研究意义出发，通过梳理相关文献分析国内外研究现状，构建非效率投资产生的财务机理，采用案例分析法，对河南省国有企业非效率投资进行财务分析，最后提出治理河南省国有企业非效率投资问题的相关措施。

关键词：

国有企业；非效率投资；财务分析；平煤股份

中图分类号：F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2016）04002104

投资是拉动国家经济增长的“三驾马车”之一，是一个企业生产经营活动的核心内容，是增加企业价值的动力。投资决策的合理和投资效率的高低不仅决定一个企业的生存发展，也关系到整个社会的经济发展。在我国国有企业中，国有资本占据主体地位，国有企业的投资效率影响到整个国家经济运行效率。目前我国国有企业面临非效率投资的问题，包括投资过度和投资不足。投资过度是指经营者投资净现值NPV等于或小于零的项目，投资不足是经营者不愿或放弃净现值NPV大于零的项目。非效率投资会给企业和社会带来致命的打击。本文在梳理国内外学者对企业非效率投资的研究成果的基础上，研究河南省国有企业非效率投资的问题。

1 河南省国有企业非效率投资的研究背景及意义

河南省作为我国中部的一个大省，其经济状况影响到整个国家的经济水平。河南省投资总量居于中部6省之首，但河南省经济发展水平却不高。根据河南统计局编制的《河南统计年鉴（2015）》统计数据显示，河南省的国民生产总值（GDP）从2000年的5052.99亿元增长到2014年的34938.24亿元，增长了5.91倍；河南省的全社会固定资产投资总额从2000年的1475.72亿元增长到2014年30782.17亿元，增长了19.87倍。根据河南省从2004到2014年GDP的增长额和增长率，以及固定资产投资总额的增长额和增长率，得出图1。

从图1中看出，除了由于2010年计算口径不同外，其它每年固定资产投资增长率都大GDP的增长幅度，而且投资/GDP的比例逐渐攀升，2014年达到最高的88.1%，意味着GDP的4/5以上用于投资。由此看出，虽然投资额的增长可以刺激经济增长，但是我省过多的投资才能促进GDP较少的增长，可见，我省经济中存在非效率投资问题，主要是投资过度引起的。国有企业投资在我省投资总量占据主体地位，因此国有企业存在投资非效率行为。

关于国有企业非效率投资的问题已有很多研究，但关于河南省国有企业非效率投资的研究目前还是空白。因此本文希望立足于河南省国有企业非效率投资的状况，运用典型案例分析河南省国有企业非效率投资问题，找出症结所在，提出治理对策和建议，以期对河南省国有企业的治理提供参考。能够提高河南省国有企业投资水平及企业价值，保护所有国有企业股东的利益，让股东对国有企业充满信心，促进河南省经济健康持续发展。

2 国内外研究现状

国内外学者对于企业非效率投资的研究主要围绕产生非效率投资的动因和治理非效率投资的途径两方面进行。

2.1 关于非效率投资产生动因的研究

对于非效率投资的产生动因，主要集中在委托代理问题、信息不对称、自由现金流量、政府干预等问题。委托代理理论认为，在所有权和经营权分离的现代企业中，由于目标利益不同，股东与经理人产生利益冲突。Brealey和Myers（2000）、conyon（2008）认为经理人为了获得更多的利润，就会盲目增加投资，导致过度投资。Heaton（2002）、Maknendier和Tate（2005）研究指出过度自信的经理人所在的企业总是要过度投资。郝颖等（2005）、王霞等（2008）研究了高管人员的过度自信与现金流的敏感度。杨清香、俞麟（2010）的研究表明，终极控股股东的两权分离导致了国有控股上市公司投资过度。信息不对称包括逆向选择和道德风险；信息不对称导致融资约束，进而影响投资，陆正飞等（2006）验证了长期负债与新增投资正相关。周振东、徐伟等（2011）的研究得出，股权融资渠道会造成了非融资约束公司的过度投资；Malmendier等（2005）的研究表明，管理者越自信，投资-现金流之间正相关程度越高。张功富（2007）考察了自由现金流与过度投资之间的关系，证实拥有充足自由现金流的上市公司普遍存在过度投资行为；Boubakri等（2011）、程仲鸣等（2008）、周春梅（2011）等学者的研究结论表明，政府干预在我国国有企业中现象严重。

2.2 非效率投资治理途径的研究状况

Aivazian（2005）、Richardson（2006）、Biddleetal（2009）分别研究发现了负债能够有效地約束管理层的投资过度行为、公司治理结构能够抑制公司的过度投资、内部控制对非效率投资的约束作用。汪平和孙士霞（2009）、谭燕等（2011）、王宁（2011）分别研究发现了自由现金流与过度投资行为显著正相关、地方上市公司数量越少过度投资越严重、提取资产减值准备会减少企业过度投资导致企业投资不足。李琦（2012）的研究证明，引入经济增加值业绩评价能够缓解国有企业的代理问题，对国有企业投资非效率问题有治理作用。覃黎（2014）研究指出企业交叉上市不仅可以抑制上市公司的过度投资行为，还能缓解上市公司的投资不足问题。周慧敏等（2014）的研究表明，较高的工资薪酬能够抑制企业投资过度，但会引起投资不足。王丽娟、朱和平（2015）研究证明第一大股东持股比例与企业过度投资行为呈“倒U型”关系。

3 非效率投资产生的财务机理

企业的投资能力很大程度取决于企业的财务状况，投资决策取决于经理人、股东、债权人、政府机构等各方利益的权衡，能够量化的利益来自于财务所计算出来的结果。因此财务方面的因素影响到企业的投资效率，如果运用不当，就会产生非效率投资。影响投资支出的财务因素有股权结构、负债结构、资产结构、盈利水平等。

（1）股权结构与投资效率。与非国有企业相比，国有企业更容易出现投资非效率行为。因为国有企业的大股东是国家机构，企业决策权与剩余索取权掌握在国有大股东手中，导致“政府干预”和“内部人控制”行为，容易做出投资过度的错误决策。国有股权比重过大会导致上市公司法理结构失效，更容易导致非效率投资问题。

（2）负债结构与投资效率。负债具有财务杠杆的作用，有利于企业价值最大化；同时负债具有融资成本，融资成本的高低直接影响到投资决策及投资效率。对于如何选择负债，负债期限及来源结构是最主要的因素。长期负债与短期负债、直接负债与间接负债等的给企业带来的融资风险和融资成本使企业的投资支出不同。方芳（2012）实证研究表明国有与非国有上市公司投资支出的变化趋势基本一致，但国有上市公司中投资支出各年的均值都要大于非国有上市公司，这是因为银企产权同质，国有上市公司比非国有上市公司能获得更多资金进行投资。于敏（2014）研究认为长期银行借款与过度投资具有显著正相关关系，企业通过银行长期借款获得了更多的自由现金流量，且发生了过度投资。

（3）资产结构与投资效率。企业的资产结构是组成资产的各部分及其比例，主要是流动资产和非流动资产等组成部分的比例关系，也就是企业资金在运营和投资上的配置比例。对于企业来说，盈利能力关系到企业长远的发展，固定资产、无形资产等非流动资产是企业的盈利性资产，所以，企业的投资主要用于固定资产等非流动资产，容易导致投资过度。特别是国有企业的固定资产投资远大于非国有企业（信息来自中国统计年鉴）。另外，在流动资产中，现金持有量很大程度上影响企业的非效率投资，Jensen（1986）的现金流量假说认为，当经理人拥有更多的可使用的资金时，为了获得更多的私人利益，往往盲目的扩大企业规模，进行过度投资的行为。杨兴全等（2010）的实证研究结论也显示，我国上市公司现金的超额持有会导致公司过度投资行为的发生。

（4）盈利水平与投资效率。企业的盈利水平可以影响其投资效率，盈利水平一般用财务净利润来衡量，净利润越多，留存收益越多，留存收益是国有企业内部融资的主要来源，就会导致投资过度。而且财务利润的计算并没有扣除所有投资成本，投资效率被虚增。经济增加值考察公司的“剩余盈利”，即公司经营利润扣除了债务资本成本和权益资本成本之后的净值。李琦（2012）基于经济增加值的业绩评价能够使经理人树立价值理念和资本成本观念，抑制过度投资。

4 对河南省国有企业非效率投资的财务分析——以平煤股份为例

为了对河南省非效率投资问题进行深入剖析，本文以河南省国有上市公司——平顶山天安煤业股份有限公司（简称“平煤股份”）为例，深入探讨影响河南省国有企业非效率投资的动因，并为河南省国有企业改善其非效率投资状况提供借鉴。本部分数据均来源于证券之星官网http：//www.stockstar.com。平煤股份于1998年3月17日在河南省工商行政管理局注册成立，现注册资本为人民币107，472.234万元，公司于2006年11月23日在上海证券交易所上市。公司控股股东是国有独资公司中国平煤神马能源化工集团有限责任公司，其持股占总股本的56.12%。公司经营范围包括：煤炭开采（限矿井凭证），煤炭洗选及深加工，煤炭销售，公路运输；机械设备制造、修理；金属材料、建筑材料、矿用物资、橡胶制品的销售。

（1）投资效率分析。投资活动的支出与企业现金持有量、利润水平密切相关，下面就通过平煤股份投资活动的现金流出与现金持有量的比率、投资活动的现金流出净利润与的比率来分析平煤股份的投资效率。

从表1看出，2010、2011年投资支出都超过现金持有量，出现投资过度，但2011年投资支出减少4.19亿，利润只减少0.03亿，显然2011年比2010年投资效率高。2012、2013年投资减少没有超过现金持有量，净利也随之减少，但净利润/投资支出比值较大，说明投资效率较高。2014年投资支出少，但净利更少，净利润只占投资支出的20%，显然投资不足。2014年煤炭市场不景气，商品煤价格下跌，销售量下降，煤炭合同兑现率较低。预测未来煤炭形势也不乐观，煤炭投资不会获得较高的收益，平煤集团应改变投资方向和策略。

（2）负债分析。负债可以反映一个企业的融资能力，影响企业的投资活动。已有研究表明，负债对企业投资产生外部融资约束，能够抑制投资过度，或者引起投资不足。Jensen（1986）的研究认为企业拥有短期债务时，偿还的压力较大，企业经理人的自由现金流量受到限制，因此可以控制企业的过度投资行为。杨棉之、马迪（2012）研究表明民营上市公司当中，短期债务约束可以起到抑制企业过度投资行为。表2是平煤股份2010年至2014年的资产负债率，表3是5年的负债结构。从表3中看出，平煤股份2013、2014年的资产负债率都高于50%，与图1中2013和2014年的投资减少相对应，2014年的负债水平较高，加剧了投资不足。但从表3负债结构看，负债中的流动负债是投资不足的主要原因。

（3）留存收益分析。国有企业未来发展价值的投资决策一方面受到企业外部融资能力的影响，另一方面留存收益作为国有企业内部融资的主要来源，势必会影响企业的投资行为。平煤股份五年的留存收益如表4。从表4可以看出，平煤股份从2010年到2013年留存收益逐年增加，但增长幅度越来越小，到2014年出现负增长。所以该企业投资支出在逐年减少，到2014年出现严重的投资不足。所以，企业内部留存收益减少，内部融资约束增加，容易造成企业投资不足。

5 治理河南省国有企业非效率投资问题的措施

（1）进一步准确定位、适度分离政治目标与市场目标。国有企业不能仅仅追求自身利润极大化、满足本企业员工的福祉要求，而要以社会综合效益最大化作为主要目标，这就决定了国有企业必然具有两重性：“公共性”和“企业性”。对于这些国有企业，不能对其进行过度的政府干预，应该平衡企业与政府两者之间的利益牵制关系，进一步明确企业责任與政府责任，使二者的发展相互促进。为了使其真正成为独立履行企业社会责任的主体，地方政府应将其承担的政治目标从这类国有企业中分离出来，帮助企业克服“路径依赖”，还原其“企业性”属性。避免用沉重的政治目标拖垮企业。

（2）降低国有股权比例，优化股权结构，提升投资管控效率。国有企业投资低效不能简单地归因于内部管理问题，其深层次原因在于治理失效和监管不力。构建有效的股权结构和治理结构是提髙企业经营效率的重要保障。鼓励国有企业通过产权交易市场、股票市场以及内部分配机制等实现股权多元化，认识多元化可能带来的多方面影响，进行适度的多元化扩张，既要发挥多元化的优势，将我国企业“做大做强”，形成规模经济，提高我国企业的国际竞争力和影响力，同时又要避免扩张过度，造成盲目投资，导致适得其反的结果。

（3）动企业更好的运用资本市场。从长期来看，国有企业改革离不开一个充分竞争有序的市场。地方政府应当努力为企业提供一个规范、有序、有利的市场环境，加快培育外部竞争环境，健全外部治理机制是关系到国有企业公司治理改革能否成功的重要因素。可以从以下三个方面着手：一是加紧完善相关制度、法律法规以及文化环境等，实施经理人准入制度，构造一个国有企业内部或国有企业之间的流动体系，打破地域和部门的界限，至少在国有企业范围内形成开放、活跃的经理人市场。二是加速推进完善资本市场的步伐。三是在国内市场上彻底取消政府保护、地区封锁等各种市场进入壁垒，逐步建立全国统一的开放的产品市场体系。

（4）强企业集团的信息披露与监管。目前，企业集团对其内部资本配置信息的披露较少，集团内部资本运作的透明性较差，难以评价其内部资本配置的效率。通过要求企业集团充分、详细地披露集团内部企业间的关联交易信息、资本配置信息，可以更好地了解集团内部资本运作模式，更好地评价集团内部资本配置的合理性与有效性，并发现不足，以进一步优化其资本配置功能。通过加强企业集团内部资本配置的监管，可以遏制控股股东利用内部资本市场、关联交易转移资金、侵占中小股东利益的不法行为。

（5）改善激励制度，发挥股权激励的重大作用。河南省国有企业缺乏有效地激励制度。可以通过增加经理人对企业股权的持股比例，使经理人的自身利益与企业所有者的利益趋于一致，增强经理人理性投资的动机。以股东财富最大化为根本目标对国有企業分红制度进行设计是改善国有企业分红制度并且有力制约国有企业非效率投资行为的关键所在。按照“剩余利润分红原则”来确定国有企业的分红比率，并确保国有企业进行的投资决策符合国有经济布局调整的思路和方向。在国有控股上市公司，发挥股权激励的重大作用来抑制过度投资来提升公司价值，还要合理设定股权激励的水平，根据自身特征选择合理的股权激励方式，优化公司的治理环境。

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