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固定收益策略:从简单粗暴向精细化演进

2016-09-29

新财富 2016年8期
关键词:国债经理收益

文芳

在有利差红利的债券牛市时代,简单粗暴的利差+杠杆+信用下沉的投资策略便能取得不错的收益。未来,随着利差红利的打破,固收策略也面临转型,其方向是转型宏观对冲策略、债券+X策略,并朝着精细化演进,深耕细作类秃鹫投资等细分市场。

固定收益策略的主要投资标的是债券,主要包括利率债和信用债。中国债券市场2013年遭遇熊市,2014和2015年都是牛市,在熊牛转换和股灾期间,进入“新财富私募TOP50”的固定收益策略投资经理获得了更高收益,同时很好地控制了下行风险和回撤,风险调整后收益(特别是索提诺比率)明显优于市场和同行(表1、2)。他们的成功之道是什么?

搭建适用本土市场的宏观分析框架

对于固收策略,自上而下的宏观经济分析是投资框架的核心所在,这里且以一家上榜私募基金经理的宏观分析框架为例,管窥一二。

该框架依据四个步骤来实现。第一步,梳理宏观经济的数据(年度/季度/月度),数据是一切分析的起点。对此,有人会担心中国市场的数据质量,其实,在这位基金经理看来,对此不必太在意,“要看数据变化的方向和幅度,这对金融市场才有意义,即使虚假的数据,在连续的时间序列上看变化,也很有意义”。

第二步,结合自己的一些预判,看监管部门的政策动向有哪些反应过激,哪些反应不够。这一步是中国特色,因为中国市场上资本品的价格波动一半以上是受政策影响,包括股票、债券、大宗商品都这样。因此,可以站在监管部门的角度,看中央的定调,理解监管部门的动态,比如央行在公开市场有什么动作,利率维持在什么水平,外汇市场上人民币汇率变化怎样,央行行长周小川做了什么表态,市场有没有反应他的意图,他的意图有没有错。如果没有反应其意图,就有机会所在。

这种主观的判断需要丰富的经验,尤其是对中国市场特色的深刻理解。这是因为,美联储的货币政策是预期管理,如果市场反应不充分,会一直加强预期,直到满意为止;中国央行会虽然表达预期,但一般没有一个稳定的预期管理措施,市场对其解读经常有偏差,因此,债券投资者对央行在公开市场的操作及一些中期借贷便利(MLF)操作或询价会更加敏感。

最极端的例子是2013年。当时的背景是非标金融产品扩展特别快,央行从年初开始就有准备地在公开市场收缩货币,但市场关注度不大,到3月央行表态非常充分,该私募基金就卖掉长久期,换成短久期。果然春节后出现了非常极端的货币市场利率上冲两位数的情况,且央行没有出手相救的意思,导致6月底6家银行的头寸受到重大影响。

另一案例是2016年初,央行表示货币政策保持稳健略宽松,但从年初到4月,该投资经理观察到央行的态度经历了先宽后紧的细微变化—从公开市场的操作看,年初资金供给非常宽松,到3月,银行间的信贷开始微妙,MLF的询价比前期更低,但没有发行出来,显示央行相对更加谨慎—于是,其一路减仓债券,现在仓位仅在7成左右,久期很低。果然4月以来,整个货币市场利率的波动性明显加大,债券市场出现剧烈的调整。

第三步,进行资金面的判断。在该投资经理的分析框架里,基本面/政策面只是一个背景,决定一个资产涨跌的是资金面,因此,其对资金面的跟踪非常细,不仅对于央行对整个公开市场流动性的调控、态度和市场利率的变化非常机警,每个季度还要看整个银行体系的资产负债表,这几年还需要看欧、美的资产负债表,以此来判断整个市场的资金面属于宽松还是偏紧。在他看来,把资金的流向和变化搞懂,对投资很有帮助。

第四步,再看大类资产,债券+股票+货币+商品中,市场资金会砸向哪一类;之后看这四类资产当下的相对市场估值,以及在历史估值中的地位,然后决定投哪一类资产。可能很多机构并没有意识到货币的价值,但货币是该机构配置中很重要的一环。

四大子策略

固定收益投资同样包括多种子策略。

利差+杠杆策略。过去几年,债券维持牛市,在这样有利差红利的年代,将一只票面利率不菲的债券持有到期,便能取得不错的收益;如果要加强收益,提升杠杆水平+信用下沉(配置等级更低的债券)等简单粗暴的方式即可。当然,有些极端保守的基金经理,即使在配置非常安全的利率债上,也宁愿牺牲收益,而不增加杠杆。

不过,利差红利未来可能被打破,这也意味着简单粗暴的利差+杠杆+信用下沉的投资策略可能行不通。目前,不少投资经理已规避了所有产能过剩行业发行人的债券,青睐评级更高的老城投甚于新城投,低配信用债,并把长久期债券换成短久期债券。

波段交易策略。债市有周期和波动,这里且以一位上榜基金经理近年的实操历程,说明如何在关键时点或政策、事件下进行波段操作。

该基金经理在2011年上半年央行执行反通胀政策后的熊市末期创业,2012年2月发行产品,买入长久期、高等级的利率债和信用债,当年春节后一周平均收益率下降了20-30个基点(BP)。2012年3月之后,市场对城投债特别担心,信用债发在8.5%或7.8%的利率水平,当时其判断经济实际上不错,应该追逐信用利差,所以2012年3月开始大举买入城投债,五一后,由于PMI数据走弱,央行5、6月两次降息,他在6月底最后一次降息之前全部卖掉所持债券,换成A+的短融。当年6月底至8月中旬,债市暴跌,四季度城投债利率从6%反弹到7%,于是再次建仓。

2013年是债券型投资经理备受考验的一年,年中和年末两次经历钱荒。2013年上半年货币宽松,由于2012年债券走牛,2013年债基发行火爆,新发行的债基高位接券,其2012年底建仓的城投债被炒到5%左右,平均上涨200个BP。于是,其2013年3月开始不停卖出,并在4月初黄金暴跌后做了一把小反弹。5月,央行突然收紧外汇占款,其观测到银根收紧信号后,把组合中所有的债券都卖出,到年中钱荒时,手里都是现金和一些长期持有的债券。在7月初政府救市时,借着反弹卖出了压箱底的债券。

但下半年该基金经理犯了一次错误。7月开始,PMI、工业增加值、大宗商品价格全部看涨,他于10月中开始大举买入。当时10年期国开利率为5.28%,7年期是5.2%,但最后二者分别涨到5.9%、5.4%,所以,10月份,其基金发生了一次产品净值的大回撤,其产品也遭遇了大额赎回。

2014年银监会抑制非标的127文件,开启了债券牛市,该基金经理从2014年春节前大举从一级市场抢货,到7月份换成金融股的可转债,2014年12月8日财政部43号文提高信用债信用门槛导致信用债暴跌,他又接了当天交易所抛单的一半。

从最近的操作看,其于2015年12月底战略性看空股市,采取的策略转为多利率债+空信用债,四季度撤离各种信用债,留下了最安全的信用债/利率债/国债/防御类股票;2016年1月更看空债券,目前仓位不大。

债券衍生品策略。2013年9月6日,中金所上市5年期国债期货(TF,可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债),2015年3月20日上线10年期国债期货(T,可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债),意味着债券也进入衍生品时代。

有关国债期货的子策略,一是方向性的买卖。国债期货是一个利率期货,跟着利率走,除了本身有一些机构性的套利机会或相对价值机会外,总体上,怎么投利率,就怎么投它,大逻辑是对整体利率债市场的判断,看多时做多国债期货,看空时做空国债期货。二是套利,比如期现套利。国债期货是一个利率衍生品,有一个价格,又分好几个合约(5年/10年,近月/远月),不同价格就有相对的高低,用经验或者金融工程的方法计算,用经验做排除,就可以判断哪些贵、哪些便宜,如果认为期货太便宜、现货太贵,不如直接做多国债期货,和久期暴露一样,买一个更便宜的东西。国债期货流动性相对比较好,一天进出1000手都可以。通常这种套利会持续数周,但一般不会超过几个月,如果几个月不恢复,就可能是判断有问题。

在债券投资中,有效引入国债期货这一对冲工具,可以对冲债券组合的利率波动风险,因此,债券增强型策略组合面对市场波动时,可以做到最大程度规避风险的同时锁定收益。当市场处于震荡行情或熊市时,债券增强型策略相比较传统债券交易策略,在产品业绩指标(回撤、波动率等)及收益的稳定性方面有明显优势。但也有投资经理明言,使用国债期货对冲的效果并不好。比如,如果考虑对冲利率风险,目前只有5年期和10年期国债期货,关联度和效果并不是特别好;短久期也没有相应的品种,一对冲曲线就容易变形。

类固收策略。REITS、分级A、可转债等类固收投资工具,也是私募投资经理经常运用到的。2015年股灾期间,有数家私募基金投资于分级A,不仅规避了产品净值的下跌,还实现了正收益。

REITS和债券一样有现金流,但是经济属性完全不同,可以带来一定的风险分散。一位受访固收投资经理表示,房地产市场喧嚣之后会沉淀下来,形成稳定现金流,这与固定收益的方向是一致的,可以与债券形成固收策略的两条腿。但国内REITS推广的最大问题是税收,发行REITS的公募基金多来自境外。该公司2013年设立地产团队,用3-5年研究REITS,目前已有相应的项目要落地。其投资方式是:长期租赁一个物业,重新装修并散租出去,委托当地机构管理,以获得长期现金流。

信用风险是最大黑天鹅

信用风险是债券投资最大的黑天鹅,这是由于,中国没有特别好的信用风险防范工具。事实上,进入2014年、2015年,信用事件频发,2016年,央企债券也变得不安全,不断发生信用风险。

要规避信用风险,除了回避低评级的公司,一部分公司会培养自己的信评团队,由一个研究员跟踪多个不同的债券发行人,但众多私募基金在初期会选择依赖外部信用评级团队及合作方,比如一家覆盖300个发行人的私募基金,其尽调主要覆盖这些发行人涉及的所有贷款银行,由于这些银行的客户经理基本上一周会拜访一次企业,从银行可以获得其经营信息,他们与银行客户经理的沟通方式主要是电话。

流动性风险,对债券投资至关重要,一旦发生信用事件,流动性瞬间降为零。有受访的上榜投资经理表示,公司最近一直在做类似于美国2008年金融危机这种流动性危机的内部演练测试,研究跟踪哪些指标、发生了危机怎么办。在其看来,目前中国市场很多表现跟美国金融危机爆发前的症状基本一致,比如债务暴涨违约不断、债务的利息收入占新增债务的比例创新高、银行没有稳定资金来源(美国银行发ABCP等来融资;中国银行发理财产品、同业理财,都是批发性的融资在支持背后的资产负债表)。一旦违约爆发,一个链条一个链条地传递—一旦AA级的信用债崩溃,即使以20%的利率在市场上融资,也没有资金方敢出借,那么其融资链条就会断裂,导致更多违约,债券价格会跌到更低,由此会影响持有很多这种违约债券的金融机构,导致流动性风险在银行间释放。因此,该私募基金经理明确属下:一不买货币基金,二不买债券基金,投资银行的同业存单(NCD)也要求是公司认可的银行。在他看来,风险爆发虽是小概率事件,但结果却是灾难性的,在这种危机中,重要的是能生存下来。

固收投资未来的方向

未来固收策略应向何处去?

一方面,债券作为大类资产的主要类别,其利器便是擅长的宏观分析框架,因此,未来会有一部分债券投资经理会转型宏观对冲策略。2011年成立的乐瑞资产,是国内较早做大类资产配置的私募基金,其两位创始人张煜和唐毅亭均是中国债券市场的第一批投资人。其2012年发行第一只具有大类资产配置色彩的产品“强债1号”,至目前年化收益约16%,期间经历过2013年债券熊市和2015年股灾。其设计时仿照公募债券的二级债基,加20%权益,由于银行通道对策略有一定限制,只配置了债券和可转债等。2014年私募可以自主发行产品后,又发行第一只大类资产配置产品—乐瑞宏观配置,如今年化收益高达100%。在乐瑞看来,宏观策略在中国市场可以完全灵活运用,可用的工具包括债券、股票、股指期货、大宗商品等。

青锥投资目前也开始做宏观大类资产配置,主要是通过“自上而下”的宏观分析,实现在不同市场周期内对固定收益类资产和权益类资产的整体配置。其分析因素包括宏观经济运行状况、宏观经济政策、证券市场资金供求及流动性状况、股市与债市及其他替代资产市场的相对投资价值、市场交易与投资者情绪及行为等,通过预测各大类资产在不同市场周期内的风险收益特征,进而在个大类资产之间进行动态配置。

固收策略的另一个发展方向是朝着精细化演进。中国目前的投资并没有达到精细化的水平,过去有利差红利的市场也并不需要深耕细作。但有位固收的投资经理表示,未来有很多细分市场可以进一步拓展,比如AAA级的长久期产品、AA级的短久期产品,国企的AAA/AA+、民企的AA债券,高收益债券(high yield)的AA以下,或者像橡树资本一样去做类秃鹫投资,都可以在不同级别里找专业的投顾,进行自上而下的大类资产配置。

在信用违约事件频发的今天,高收益债券或垃圾债(junk bond)投资也是一个精细化发展的方向,虽然这只是小概率投资,类似美国的秃鹫投资。一位投资过雨润债的投资经理表示,在发生一些信用违约事件后,以原价的30%-40%接手过雨润债,“投2-3个只要有1个兑付就赚钱”,而其前段时间40元买的雨润债,已经兑付。

在中国目前的市场下,如何判断违约债券会否兑付?这取决于兑付的偿付顺序。第一,如果后面还有中票,宁愿要中票。第二,必须是重资产企业,企业只要出事,现金流量表和利润表没用,往往是资产对应负债。第三,分行业看,钢铁企业的资产价值就没有资源类企业高,资源型资产可以转手,但是生产型资产集中于一些特定用途,可能会兑付不起来,拍卖或者处理的话兑付金额也比较低,尤其是贸易型企业。

还有一个方向是债券+X策略。在债市风险逐步释放的今天,已经有越来越多的私募投资经理开始尝试债券+其他资产/策略的组合,比如债券+CTA策略/套利策略/股票中性策略/期权策略等。

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