股权激励机制和R&D投入对上市公司绩效的协同影响

董　茜，朱佳莉，徐昭怡

（浙江工商大学a、财务与会计学院b、统计与数学学院，浙江　杭州　310018）

股权激励机制和R&D投入对上市公司绩效的协同影响

董茜a，朱佳莉b，徐昭怡a

（浙江工商大学a、财务与会计学院b、统计与数学学院，浙江杭州310018）

本文选取了2011—2014年间166家高新企业，对R&D投入、股权激励与企业绩效之间的关系进行了实证检验，分别检验高管股权激励和R&D投入对企业财务绩效的影响，同时检验高管股权激励和R&D投入之间的协同影响。研究表明，企业股权激励机制、R&D投入与企业绩效有显著正相关关系，但股权激励和R&D投入对上市公司绩效的协同影响并不明显。最后根据研究结果得出几点启示。

股权激励；R&D投入；公司绩效

一、引言

在知识经济的时代背景下，研发投入已经被公认为企业保持长久兴盛的秘诀之一。随着我国对于研发创新的重视程度日益加强，并且企业特别是上市公司对于研发数据的披露越来越完整和规范，企业研发颇受重视，其对公司绩效的影响也成为研究热点。一部分学者认为企业的研发投入与企业绩效正相关（常洪等［1］，2013；雷辉、杨丹［2］，2013），然而，也有学者认为企业的研发投入与企业绩效相关性不明显甚至是负相关（邱冬阳［3］，2002；俞鸿琳［4］，2006）。

股权激励自上个世纪90年代进入我国以后，也备受关注。虽然该机制在我国实施时间还不长，但是国内外对该机制的运用所产生的效果有许多不同的见解。Jensen、Meckling［5］（1976）的“利益汇聚假说”认为，股权激励是把管理者与股东利益相结合，通过赋予管理层股权也就是剩余索取权，可以在降低代理成本的同时，又有效解决委托代理问题，提高公司绩效，由此认为股权激励与企业绩效成正相关关系。另一种观点是管理层持股比例对公司绩效的影响是非线性的（Mork等［6］，1988）。

随着研究的深入，学者们发现研发投入和股权激励之间也存在着联系。普遍存在的一种观点是企业股权激励与其研发活动显著正相关（徐海峰［7］，2014；于雪然、胡艳［8］，2015），但是目前的研究大多还只是考虑了R&D投入（研发投入）和股权激励对企业绩效的单一影响，并且结论不一。考虑到两者之间的内在联系并且较为深入地研究两者对企业绩效的协同影响的文章还比较少，本文决定研究股权激励机制和R&D投入对企业绩效的协同影响。

二、理论分析和假设的提出

投资者在进行投资决策的时候会对企业的财务状况作出分析，比如企业的盈利能力、流动性水平、负债水平等。除了这些指标外，投资者也会关注诸如企业研发投入、股权激励情况等，分析企业的长期发展前景。基于此，本文将分别检验高管股权激励机制和R&D投入对企业绩效的影响，并检验高管股权激励机制和R&D投入的协同影响。

1、股权激励机制与企业绩效

现代企业结构基础下，管理权与经营权的分离势必会带来“代理人问题”。Mehran［9］（1995）对美国工业企业1979年和1980年两年的数据进行分析后得出，企业CEO的持股比例与企业绩效之间存在着明显的正相关性。唐清泉等［10］（2011）在考虑内生性问题后提出，股权激励对企业研发创新投入既存在利益趋同效应又存在防御效应。一方面，通过合理设计股权激励契约，可以弱化管理者短视行为，减少代理成本，使得高管与股东利益目标基本趋于一致。另一方面，管理层权力理论认为，公司高管可能利用手中权力寻租，一旦所持股权比例过大，管理层有可能因掌握决策权而进行自我激励，导致防御效应产生。但在中国，由于企业高管普遍持股较低，目前还未产生防御效应。因此，本文提出：

假设1：股权激励机制与企业绩效有正相关关系。

2、R&D投入与企业财务绩效

R&D投入是前期投入成本大、周期性较长且风险较高的一项投资。罗默模型、卢卡斯模型等提出内生增长模型，这些模型表明，知识和积累过程会出现外部性或知识外溢效应，需要政府政策的干预。而R&D投入与经济增长关系的定量模型建立就是内生增长理论的一个现代研究的衍生品。Bosworth、Rogers［11］（2001）通过对澳大利亚的企业研发投入与以托宾Q为指标的企业绩效的关系研究，得出两者之间存在着显著的正相关关系。因此，本文提出：

假设2：R&D投入与企业绩效有正相关关系。

3、股权激励机制、R&D投入与企业绩效

合理的股权激励机制能够对企业技术创新路径产生显著的影响，通过“内部开发”来进行技术创新。长期股权激励政策的实施可以让员工和管理层从长期出发，克服一些短视行为，而促进技术创新。同时，通过股权激励既可以吸引高素质的经营者和关键的技术人才，提升技术水平，改善公司绩效，又可以通过股票市场的硬约束来考核经营者的绩效。股权激励和R&D投入两者除了呈正相关关系外，本文还认为这两者相互作用共同影响企业业绩。两者相互促进发挥出“1+1＞2”的协同作用。因此，本文提出：

假设3：股权激励机制和R&D投入的相互作用将增强彼此对公司绩效的正向促进作用。

三、研究设计

1、样本与数据

由于创新是高新企业的核心竞争力，R&D投入在高新企业中比较显著，所以本文对2011—2014年间高新企业的相关数据进行研究。按以下内容筛选样本：剔除金融类公司；剔除样本期间被ST的公司；剔除极端数据。筛选后最终得到166家公司的样本，相关数据来自CSMAR国泰安数据库。

2、实证模型

本文在实证研究过程中，首先建立了基于主成分分析的上市公司绩效综合评价模型，然后针对上述假设建立了一系列线性回归模型。

本文所建立的回归模型如下所示：

Model 1：F=b0+b1MHR+b2FINL+b3SIZE+ε

Model 2：F=b0+b1R&D+b2FINL+b3SIZE+ε

Model 3：F=b0+b1R&D+b2MHR+b3FINL+b4SIZE+ε

Model 4：F=b0+b1R&D+b2MHR+b3FINL+b4SIZE+ b5MHR×R&D+ε

模型1、2分别检验了股权激励和R&D投入对企业绩效的影响，而模型3、4则是为了探究第三个假设，与模型1、2进行对比，对股权激励机制和R&D投入两个因素同时被考虑在内的情况进行深入分析，探究其对企业绩效究竟有何影响。

3、变量定义

（1）因变量。对于因变量即企业的综合绩效的原始变量，本文根据企业盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力，主要选了六个衡量企业业绩的指标：资产报酬率X1，（利润总额+财务费用）/资产总额；总资产净利润率X2，净利润/总资产余额；应付账款周转率X3，营业成本/应付账款期末余额；流动比率X4，流动资产/流动负债；速动比率X5，（流动资产-存货）/流动负债；固定资产增长率X6，（固定资产净额本期期末值-固定资产净额本期期初值）/（固定资产净额本期期初值。最后利用主成分分析法得到他们的综合因子得分（F），以此来衡量公司绩效。

（2）自变量。自变量主要包括股权激励机制（MHR）和研发投入（R&D），本文选择股权激励股数占当时股本总数的比例作为评价股权激励机制实施程度的重要指标。而研发指标通常分为绝对指标和相对指标，本文选取相对指标R&D密度（R&D支出/营业收入）来进行研究，且为了使回归条件得到严格满足，还加入了财务杠杆、企业规模等控制变量。

四、实证分析结果及检验

1、主成分分析

本文首先利用SPSS19.0软件对2011—2014年样本数据的六个盈利能力指标进行KMO、Bartlett检验，判断样本能否进行主成分分析。检验结果显示，样本的计算值为1988.690，自由度为15，Sig值都为0.000，都在0.01的显著性水平之下，这说明六个盈利能力指标之间有共同因素存在，可以进行主成分分析。

随后通过软件进行主成分提取，提取结果如表1所示。

表1　成份得分系数矩阵

根据表1所得到的数据，本文将系数矩阵的两个公共因子表示为6个原始指标的线性形式，因此各主成分因子的得分函数如下所示：

f1=0.224X1+0.295X2+0.321X3+0.955X4+0.954X5+ 0.096X6（1）

f2=0.972X1+0.953X2-0.051X3-0.248X4-0.253X5-0.045X6（2）

f3=0.005X1+0.025X2-0.378X3+0.012X4+0.014X5+ 0.928X6（3）

然后，按照转轴后各单项因子对应的方差贡献率在两个公共因子累计方差贡献率中的比重权数计算出公共因子得分函数，方差贡献率分布如表2所示。

表2　解释的总方差和累积贡献度

设F为单一维度的公司绩效变量，通过得到的公式计算出数值，再根据3个主成分的权重系数，最终得出综合绩效F的计算公式如下：

F=0.409f1+0.392f2+0.199f3（4）

该公式就是能够综合反映上市公司经营业绩全貌的指标，之后将以这个值来表示样本公司的绩效水平。

2、相关性分析

解释变量与财务绩效的相关系数：MHR与F总绩效在1%的水平上显著相关，R&D与F总绩效在1%的水平上显著相关。它们的相关系数分别为0.385、0.271，这再次验证了管理层持股比例、平均研发强度与企业绩效正相关。同时这也说明，假设1和假设2很可能得到支持。

各解释变量之间相关性较低，包括自变量和控制变量之间的相关性、自变量与自变量之间的相关性，这说明假设3很可能得不到支持。

3、回归分析

表3列示了各解释变量和企业绩效之间的回归系数以及显著性检验指标。模型1测量的是企业股权激励机制与企业绩效的直接关系，在该模型中股权激励机制的系数显著（b=2.586，p＜0.01），显示管理层股权激励股数/总股数与企业主成分分析得到的绩效正相关。所以股权激励机制与企业绩效呈正相关，假设1得以验证。模型2测量的是R&D投入与企业绩效的直接关系，在该模型中R&D投入变量的系数显著（b=4.690，p＜0.05），显示企业平均研发强度与企业绩效之间呈正相关，所以假设2得以验证。

模型3和模型4是在模型1、2基础上的扩展模型，模型3将企业股权激励机制和R&D投入两个因素都加入到模型中来，控制其中一个变量来考查另一个变量对企业财务状况的影响。从模型3中可以发现，在控制了企业股权激励机制变量的情况下，R&D投入对企业财务绩效的影响弱化了一些，显著性水平降低而且回归系数变小（4.063＜4.690，p＜0.05），说明企业股权激励机制调节减弱了R&D投入对企业财务绩效的影响。在控制R&D投入变量的情况下，企业股权激励机制对企业绩效的影响仍然显著，但是显著性水平降低了而且回归系数变小（2.270＜2.586，p＜0.05）。这说明股权激励机制的加入，使得企业研发投入对企业绩效的影响减弱，即假设3没能通过检验。模型4是加入了R&D投入和股权激励机制交互项的扩展模型，交互项的系数显著（b=26.156，p＜0.05），而企业股权激励机制的系数不显著（b=0.409，p＞0.1），R&D投入的系数同样不显著（b=-2.278，p＞0.1）。说明企业股权激励机制和R&D投入很可能不能彼此加强对企业绩效的影响。事实上，R&D投入前期需要很大的成本，股权激励如果使高管为了长远的回报而在短期内做出更激进的投资，那么短时间内可能会造成过多的成本，从而影响资金链，那么对于企业业绩的影响未必是正面的。虽然验证结果不理想，但是本文的研究能给予相关的研究一些启示。

五、研究结论与启示

基于本研究相关模型得出，企业R&D投入能够提升企业绩效水平，股权激励机制的存在具有正向促进企业绩效的作用，但是股权激励机制和R&D投入对公司绩效的协同作用很可能得不到支持。企业技术研发投入能够提升企业绩效水平。企业自身技术的进步会带来企业产品的更新换代速度加快，以技术带动生产成本的降低，从而拓宽销售渠道，增加销售量，使得企业业绩水平获得提升。而股权激励机制的存在也具有正向促进企业绩效的作用，通过企业自身引入股权激励机制，制定企业相关的股权激励政策，可使得企业员工和管理者与股东权利具有更一致的目的性，这样可更好地提升财务业绩，促进企业绩效水平提升。但是，由于R&D投入的风险性，股权激励机制、R&D投入的协同作用可能并不显著。

除此之外，可以得到如下启示，虽然股权激励机制和R&D投入各自对企业绩效都有着促进的作用，然而考虑两者的协同效应时带来的影响并不是预料中的正面效应。企业所处的行业、科研水平、管理层变动、发展战略等多种因素都会影响两者的协同效应。因此，在实践过程中，企业不能单一地看待一个或两个方面，而应当做到在提高创新能力、实施股权激励的同时，谨慎地考虑外界的因素及变动，以企业整体效益为出发点，制定合理有效的机制，提高企业的业绩，促进企业健康平稳发展。

表3　OLS回归分析

［1］李常洪、郭嘉琦、宋志红、范建平：创新投入、创新产出与企业绩效：基于CDM模型的实证研究［J］.华东经济管理，2013（5）.

［2］雷辉、杨丹：基于创新投入的企业竞争战略对绩效的影响［J］.系统工程，2013（9）.

［3］邱冬阳：上市公司科技、R&D投入与业绩的实证研究［D］.重庆大学，2002.

［4］俞鸿琳：国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验［J］.经济科学，2006（1）.

［5］Michael C.Jensen，William H.Meckling.Theory of The Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］. Journal of Financial Economics，1976，3（4）.

［6］Morck，Shleifer and Vishny，A survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance，1988（2）.

［7］徐海峰：高新技术企业股权激励与创新投入的协同效应研究［J］.科学管理研究，2014（8）.

［8］于雪然、胡艳：高管激励与创新投入——来自创业板的经验数据［J］.首都经济贸易大学学报，2015（1）.

［9］Mehran H.Executive compeusation structure，ownership，andfirmperformance［J］. Journal of financial economics，1995.

［10］唐清泉、夏芸、徐欣：我国企业高管股权激励与研发投资——基于内生性视角的研究［J］.中国会计评论，2011，9（1）.

［11］Bosworth，Rogers.Market value，R&D and intellectual property：an empirical analysis of large Australian firms［J］.The Economic Record，2001（12）.

（责任编辑：刘冰冰）

2015年浙江省大学生科技创新活动计划（新苗人才计划），股权激励机制和R&D投入对上市公司绩效的协同影响研究，编号：2015R408005。