EVA考核、投资效率与上市公司价值提升

李　磊

EVA考核、投资效率与上市公司价值提升

李磊

本文选取沪深两市2012-2014年A股主板上市公司作为实证分析的样本，验证了投资效率在经济增加值考核（EVA）对上市公司价值提升中的影响效用，并从上市公司管理者投资决策的角度出发，进一步探析了投资效率在经济增加值考核对上市公司价值提升中的具体作用。实证结果显示，经济增加值考核机制（EVA）可以有效提升上市公司的价值。通过深层次研究发现，当前通过经济增加值考核提升上市公司价值的主要途径是抑制企业的过度投资行为。

经济增加值考核上市公司企业价值

一、引言

现阶段，国内上市公司所追求的终极目标是股东价值最大化，因而，衡量上市公司成败与否的标准就是是否能够连续性创造企业价值。但是，由于当前上市公司中存在信息不对称性与管理层代理性冲突的问题，致使上市公司价值一直处在弱势地位。当前，我国依旧处于经济转型化加新常态阶段，再加上特殊化背景制度，使得众多上市公司中内部人操控与所有人缺失的现象比较严重。此外，政府宏观调控的干预也造成上市公司中委托代理关系更为繁杂，代理风险问题尤为凸显，在这种情形下，上市公司管理者就比较倾向于选择一些背离股东利益的投资决策，进而促使了企业过度投资、背离股东利益、风险管理失控以及谋求短期利益等行为的出现，最终会在不同程度上损害上市公司的价值。

就上市公司价值提升这一问题，不管是在实务界还是在学术界均进行了大量研究。2010年国务院国有资产监督管理委员会在国内央企中推行了经济增加值考核机制，旨在转换当今企业原有的管理模式，将企业从传统的利润导向型管理模转换为价值导向型管理模式，进而提升企业的价值。此项举措是在充分借鉴经济增加值理论的基础上，同时融合了中国本土文化之后所进行的一项制度化创新，目的在于转换国内企业管理者的决策模式与经营战略理念，进而提升企业的价值，将企业从传统的利润导向型管理模转换为价值导向型管理模式。所以说，在我国经济转型的特殊背景制度下，经济增加值考核是否在上市公司价值提升上达到其预期的效用，从当今现有的理论文献上来看，截至目前，在国内还没有相应的理论研究能够证实经济增加值考核机制与上市公司价值之间的关系效用。以此为基础，本文将此问题作为研究的立足点，选用沪深两市2012-2014年A股主板上市公司作为实证考察的样本，通过横向比较已实施经济增加值考核与未实施经济增加值考核的上市公司之间的企业价值，以及实施经济增加值考核前后的企业价值，实证检验出经济增加值考核在一定程度上能够影响上市公司价值的提升。进一步地，从上市公司管理者投资决策的角度出发，进一步探析了投资效率在经济增加值考核在上市公司价值提升中的具体作用。本文的研究结论不但理清了经济增加值考核机制与上市公司价值之间的关系效用，且进一步完善了经济增加值考核机制的实施过程。

二、文献回顾

从当前的理论研究上来看，经济增加值考核是一种激励机制，它与上市公司价值之间是否存在有影响关系，是一个值得深思的理论课题。西方理论学界多数是从经济增加值考核体制的实用性与效用性两个维度进行研究。经济增加值考核与上市公司价值之间的关系属于实用性的研究维度，关于经济增加值考核机制的有用性研究方面，Biddle等人（1997）认为经济增加值与上市公司价值之间的提升关系仍需进一步探索，当前并没有得出切实可靠的证据去证明两者之间的关系效用。有关经济增加值考核机制的效用性研究方面，部分学者认为经济价值考核机制能有效改善上市公司的绩效，进而能够提升上市公司的价值。Kleiman（1999）通过研究发现，运用经济增加值考核机制的上市公司其运营绩效得到有效提升，此外，在运用该机制三年之后其业绩要远远高于没有运用经济增加值考核机制的上市公司；与之相反，也有部分研究者持相反的态度，Richard 等人（2011）指出经济增加值考核为负数的上市公司的收益率要比经济增加值考核为正数的上市公司的收益率高。据此可以看出，理论界对于经济增加值考核机制的效用性方面的研究结论并没有达成一致。

然而，国内在2010年才全面推行经济增加值考核机制，远远滞后于西方发达国家。在经济增加值考核机制的效用性方面的实证研究鲜有耳闻，当前国内学术界的理论研究主要集中于经济增加值考核体制是否对上市公司的过度投资行径有抑制效用。张先治与李琦两位学者（2012）结合我国中央控股上市公司的相关数据，对经济增加值考核体制与企业过度投资行径之间关系进行了研究，指出经济增加值考核体制的运用可以有效抑制企业的过度性投资行为。赵岩与陈金龙（2012）研究了央企经营业绩的经济增加值考核评价有效性的问题，指出运用经济增加值考核体制去评判企业运营绩效具有一定的科学性。刘凤委（2013）在引入了市场竞争的背景下，对经济增加值考核体制与企业过度投资行为进行了实证检验，指出经济增加值考核体制的运用能有效降低企业的过度投资行为。

就国内外理论研究来看，经济增加值考核与上市公司价值关系的研究众说纷纭，并没有得出大家都认可的结论，故而本文在现有理论研究的基础上对经济增加值考核与上市公司价值关系问题进行探析，试图找出两者之间的作用关系，具有一定的创新性。

三、理论背景与研究假说

经济增加值考核可以有效地将企业经理人利益与考核效果连接在一起，这种激励模式比较符合企业价值再造理念。具体有以下两个方面：一方面，经济增加值考核比较重视奖励机制的改善，将奖励目标界定为经济增加值的改善，实现了企业股东价值与经理人薪酬的一致化管理；另一方面，经济增加值考核机制利用奖金库管理模式，在引起经理人注重创造企业长期价值的同时去降低企业风险。由此可以看出，经济增加值考核机制能够有效协调企业经理人决策行为与股东财富诉求的愿望之间的关系，在最大范围内降低两者之间的利润冲突，进而帮助企业完成价值的持续创造。从整体上来看，经济增加值考核机制既凸显出企业对股东投资效果以及企业长远发展利润的注重，又彰显了经济增加值考核机制的时效性与易操作性。当前，国内企业对经济增加值考核机制进行了本土化改造，此举既顺应了经济增加值考核机制的运作原理，又贴近中国上市公司的发展实际，在一定程度上促使了经济增加值考核机制在上市公司中的有效实施，同时还能发挥其激励效用。此外，经济增加值考核机制还满足企业激励机制的另一项特性，即在保留企业固有总利润额指标的前提上，又将经济增加值考核机制融入在内，较之于单一化指标要素，这种多元化指标要素并存的模式，能够更全面地展现出企业经理人的努力程度。基于此，可以提出本文的第一个原假设H1：

H1: 经济增加值考核机制可以有效促进上市公司价值的提升。

为了实现企业价值最大化，上市公司投资行为需要协调好企业利润、经济增长以及风险防御三者之间的关系，既需要确保后期企业收益的连续性，又不可以过度夸张后期收益的变动性。在现实经济活动中，由于经济资本市场自身的不完善化，再加上企业经理人与股东之间的信息不对称化以及代理风险问题的长存性，使得上市公司不合理的投资行径通常会造成企业投资行径与最优化投资水平相背离，继而会出现过度或者是不足的投资行径。此两种错误的投资行为均不益于平衡企业利润、经济增长以及风险防御三者之间的关系，进而会影响到上市公司价值的提升，更有甚于危害到企业的生存与发展。虽说企业内部控制系统与市场的影响可以抑制企业经理人的道德问题，但是此种不道德化行为也不能够完全被消除，故而，对企业经理人进行激励具有一定的必要性。经济增加值考核体制将会计调整、企业股权等问题都考虑在内，较之于传统的考核体制，经济增加值考核的精准性与利益价值的敏感度更高，再加上经济增加值考核经由完善奖励值、奖金库设定等举措可以将股东效益与经济人利益紧密结合在一起，故而，较之于传统考核机制，经济增加值考核机制更能够将股东目标与企业经理人的行径链接起来成为一体，进而能够有效降低企业经理人与企业股东之间的代理风险与信息的不对称问题，从最大范围内缓解两者之间存在的利益化危机，促使企业经理人做出有益于股东利润的投资行为决策，进而提升企业的投资效益、实现经济收益、抑制投资风险，最终实现提升上市公司价值的目的。基于此，可以提出本文的第二个原假设H2a与H2b：

H2a:经济增加值考核机制的运用可以通过抑制过度投资行为来提升上市公司的价值；

H2b:经济增加值考核机制的运用可以通过弥补投资不足行为来提升上市公司的价值。

表1　控制变量具体含义

表2　模型 （1） 描述性统计分析

表3　模型 （1） 回归分析

四、研究设计

（一） 样本选取与数据收集

本文选取沪深两市2012-2014 年A股主板上市公司作为实证分析的样本，为了确保实证结果的真实可靠性，对样本进行进一步删选：（1）剔除金融类与保险类等与其他产业投资决策不一致的上市公司观测值；（2）剔除在区间样本中数据不全与数据缺失的上市公司观测值。为了保证观测样本值的稳定性，本文对观测样本双侧在0.01的水平下进行Winsorize化处理，最终得到观测样本1894家上市公司。

表4　模型 （2） 描述性统计分析

表5　过度投资变量回归分析

表6　投资不足变量回归分析

本文初始化观测样本主要源自于沪深两市2012-2014年A股主板上市公司，为了实现数据的可信度，文章针对所有上市公司均采用手工化模式去确定其是否运用了经济增加值考核机制，以及经济增加值考核机制的实施年度。此种手工化数据信息的搜集方式，可以及时准确地显现出各上市公司经济增加值考核机制的实施状况。其余相关财务数据信息，均是从国泰安（CSMAR）数据库与（WIND）数据库中搜集整理得来。

（二） 模型构建与变量界定

为了验证经济增加值考核与上市公司价值之间的关系效用，本文借助于以往理论研究成就，构建模型（1）与模型（2）分别检验假设H1与假设H2。

上述构建的模型中，LCV是因变量，表示上市公司企业价值，具体可以运用Tobin’s Q变量值来解释；自变量是指上市公司经济增加值考核的实施，用EVAE来表示；其中，模型（2）中EVAE*NEI是指经济增加值考核与无效率投资的乘积项，如果该乘交项系数值β3大于0，就说明经济增加值考核经由优化组合企业投资效率可以提升上市公司价值，反之系数值β3小于0，就说明经济增加值考核机制的运用增加了企业的非效率投资行为，进而会降低上市公司的价值。其余变量为控制项，具体含义见表1。

五、实证检验

（一）经济增加值考核与上市公司价值关系分析

1.变量描述性统计分析

本文对经济增加值考核与上市公司价值关系变量数据进行描述性统计分析，结果见表2。据此不难发现，在表（I）列横向比较中，对于存在经济增加值考核机制的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.053）与中位数（1.535）都大于没有经济增加值考核机制的上市公司的均值（1.755）与中位数（1.529），初步显示，经济增加值考核机制有助于提升上市公司价值；在（II）列的纵向比较中，对于运用经济增加值考核机制的上市公司，运用前，Tobin’s Q的均值（2.054）与中位数（1.526）要小于运用后的均值（2.061）与中位数（1.535），进一步说明经济增加值考核机制有助于提升上市公司价值。

2.样本多元回归分析

接着本文对模型（1）进行多元回归分析，见表3。数据显示，经济增加值考核与Tobin’s Q存在正向相关性，表明经济增加值考核有助于提升上市公司价值，进而检验了原假设H1。值得一提的是，由于文章数据是经由手工搜集得来，样本中存在有一定的干扰项，故而不能确保在所有观测值中都存在这种结论，但是这些干扰项对实证结果的显著性没有太大影响效用，且控制变量与预期结果一致。

（二）投资行为在经济增加值考核与上市公司价值关系中的中介效用

1.变量描述性统计分析

本文将全样本划分为过度投资类上市公司与投资不足类上市公司两类，进行对比研究。表4描述性统计分析结果显示：首先，（I）列横向比较中，存在有过度投资行为的上市公司，对于运用经济增加值考核的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.229）与中位数（1.537）都大于没有经济增加值考核机制的上市公司的均值（1.562）与中位数（1.380），说明对于存在过度投资行为的上市公司来讲，运用经济增加值考核的上市公司，有助于提升其价值；存有投资不足行为的上市公司，Tobin’s Q的均值（1.889）与中位数（1.466）都小于没有经济增加值考核机制的上市公司的均值（1.932）与中位数（1.636），这就说明，在现实中，对于存在投资不足行为的上市公司来讲，运用经济增加值考核的上市公司，不利于提升其价值，这与预期结果不符，需进一步检验分析。其次，（II）列纵向比较中，存在有过度投资行为的上市公司，经济增加值考核运用前Tobin’s Q的均值（2.051）与中位数（1.515）都小于经济增加值考核运用后上市公司的均值（2.299）与中位数（1.627），其结论与横向化比较一致；存在有过度投资行为的上市公司，经济增加值考核运用前Tobin’s Q的均值（2.226）与中位数（1.619）都大于经济增加值考核运用后上市公司的均值（1.889）与中位数（1.466），同样也说明，在投资不足的上市公司中，经济增加值考核反而降低了其价值。

2.过度投资变量回归分析

表5中数据是对过度投资变量进行的回归分析。不难发现，经济增加值考核与Tobin’s Q存在正向相关性，表明经济增加值考核有助于提升上市公司价值，进一步检验了假设H1。此外，过度投资要素显著负向影响Tobin’s Q，显示出过度投资行为阻碍上市公司的价值提升。经济增加值考核与过度投资的交乘值显著正向影响Tobin’s Q，说明经济增加值考核的有效运用能够抑制上市公司的过度投资行为，进而间接提升上市公司价值，进而检验了本文原假设H2a。

3.投资不足变量回归分析

表5中数据是对投资不足变量进行的回归分析。由此可知，经济增加值考核与Tobin’s Q存在正向相关性，表明经济增加值考核有助于提升上市公司价值。其中，投资不足要素显著负向影响Tobin’s Q，进一步说明过度投资行为阻碍上市公司的价值提升。但是，经济增加值考核与过度投资的交乘值负向影响Tobin’s Q，说明经济增加值考核的运用在某种情况下可能会加强企业投资不足行为，进而抑制上市公司价值的提升，所以原假设H2b没有通过检验。

六、研究结论

不断提升企业价值不但是当今所有上市公司所谋求的战略，同时也是理论界与学术界所关注的焦点。本文将沪深两市2012-2014年A股主板上市公司作为实证研究的样本，探析了经济增加值考核与上市公司价值之间的关系。实证检验证实：从整体上来讲，经济增加值考核可以有效促进上市公司价值的提升。此外上市公司的投资行径在经济增加值考核与上市公司价值中发挥着部分中介效用，也就是说存在过度投资行为的上市公司，经济增加值考核可以明显抑制企业的过度投资行为，进而间接提升上市公司价值。

作者单位：郑州升达经贸管理学院

主要参考文献

1.Biddle，G.C，R.M.Bowen，and J.S.Wallce，1997.Does EVA Beat Earnings？Evidence on Association with Stock Returns and Firm Values.Journal of Accounting and Economic，24（3）:301-336.

2.Kleiman，R.1999.Some New Evidence on EVA Companies.Journal of Applied Corporate Finance，12（2）:80-91.

3.张先治，李琦.基于EVA的业绩评价对央企过度投资行为影响的实证分析.当代财经.2012（5）

4.赵岩，陈金龙.央企经营业绩的EVA评价有效性研究.宏观经济研究.2012（6）

5.刘凤委，李琦.市场竞争、EVA评价与企业过度投资.会计研究.2013（2）