花王股份募投项目过于乐观

钟禾

市场容量已经减半，花王股份对未来的发展依旧信心满满。

从首次披露招股说明书申报稿，到最终登陆A股，花王股份（603007.SH）用了两年多的时间才实现上市目标。

花王股份专注于园林绿化业务，主业是以园林绿化工程施工收入为主，此次上市募资，公司主要目的是推进全国化布局。

不过，从花王股份这几年的发展来看，公司的全国化布局并不顺畅，除了优势地区，其余地区业务并未有丝毫进展。而对比两次申报稿也不难发现，在市场环境早已今非昔比的今日，公司对未来的谋划一字未改。

此次花王股份上市募资3.89亿元，主要用于景观工程分公司和分公司配套设计院两个项目，其中分公司配套设计院计划使用募集资金3424万元，景观工程分公司使用募集资金3.46亿元。

分公司主要设立在海口、天津和成都等三地。

根据招股书，预计项目稳定经营后每年销售收入将达到4.8亿元，每年实现净利润7024万元，销售净利润率达到14.63%，投资净利润率达到20.32%，所得税后内部收益率为28.32%，税后静态投资回收期为5.6年。

花王股份招股书披露的信息显示，2013-2015年公司分别实现营业收入5.73亿元、5.1亿元和5.39亿元，归属母公司股东的净利润分别为5706万元、5563万元和6781万元。

也就是说，募投项目达产后，花王股份有望再造一个上市公司。2013-2015年，花王股份的销售净利率分别为9.96%、10.9%和12.58%，即使是最高的2011年也只有13.67%。

花王股份如何保证募投项目的销售净利润率创下历史新高呢？实际上，与同行相比，花王股份的盈利能力已经处于高位，在已经上市的园林股中，只有龙头东方园林（002310.SZ）还能保持两位数以上的盈利能力，但其销售净利率也已经从2013年的18.07%下降至2015年的11.15%了。

其他公司中，棕榈股份（002431.SZ）最近三年从未超过10%，普邦园林（002663.SZ）和岭南园林（002717.SZ）已经从两位数下降至个位数，铁汉生态（300197.SZ）已经连续两年维持在5%左右的水平。

同样是新上市的园林公司，文科园林（002775.SZ）的销售净利率也不足10%。

不止是净利率水平，从已经上市的园林公司园林工程毛利率来看，超过30%的花王股份也处于领先地位，仅有东方园林可以与其媲美。

无论是毛利率还是净利率已经是行业领先，花王股份仍然“憧憬”公司盈利水平会更上一个台阶。

显然，要想实现再造一个花王股份的计划，全国化是其选择的路径，不过从最近五年的发展来看，花王股份还未实现走出去的目标。

花王股份的主要收入来自华东和华北地区。结合两份申报稿不难发现，2011-2015年，华东和华北两大地区所占收入的比例基本在80%以上，即花王股份更加依赖优势地区，全国化收效甚微。

实际上，在首次发布的申报稿中，花王股份对未来收入和利润的测算与第二次如出一辙，两次申报稿募投项目收益只字未改。

只是，花王股份计划涉足的市场状况早已是今非昔比，公司拟设立景观工程分公司辐射的是华南和华中区域、华北和东北区域、西南和西北区域。

在首次申报稿中，花王股份援引国家统计局和2013年中国环境统计年鉴的数据表示，上述三大区域在2012年仍保有2380.04亿元的市场规模，公司预测的未来稳定年销售额4.8亿元仅占很小的市场份额，因此市场容量不存在问题。

到了第二份申报稿，花王股份援引中国环境统计年鉴表示，上述三大地区2013年仍保有1197.01亿元的市场规模，公司4.8亿元的预测收入同样不存在容量问题。

但是，两份统计报告则表明，2013年上述三大区域的园林收入较2012年几乎腰斩。

在一个市场容量减半竞争必将加剧的新进市场，花王股份如何实现比传统优势地区更高的盈利能力呢？