地方债受困流动性

魏枫凌

银行参与地方政府债务置换是化解长期系统性金融风险的第一步，随着短期流动性风险浮现，货币和财政政策乃至资本市场监管政策需要全方位考虑地方债因素。

在2015年地方政府启动债务置换和新发一般债券全部自发自还实施伊始，《证券市场周刊》曾刊文指出，地方债发行如果以定向摊销为主要发行方式，未来可能会出现一个庞大的、割裂的、风险难以管理的地方债市场。

截至2016年8月，地方债余额已经达到9.24万亿元，较2016年年初扩大了将近一倍。不出意外的话，2017年地方债务置换完成之前，地方债存量规模就会超过国债和政策性银行金融债，成为中国最大的债券品种。

发行定价的市场化是各方期待并一直在努力实现的目标，但地方债市场的流动性问题近期还是开始浮现，除了发行定价的固有原因之外，还有金融主管部门实施了多项监管政策等新的原因。这些因素共同加快了地方债流动性问题的暴露，对于部分银行而言，流动性问题已经接近自身可承受的阈值，甚至会产生负面外溢效应。

中央政府对稳增长说一千道一万，最后还是要靠地方政府来执行，财政预算与筹资进度是硬约束，地方债是主要筹资渠道。需要肯定的是，从分步化解长期系统性金融风险和推进财税改革的角度看，地方债置换和发行扩容无疑是成功的。但从短期的具体金融风险的角度看，飞速膨胀的地方债市场已经不只是财政和金融机构的问题，银行参与置换只是缓释风险的第一步，地方债将成为货币政策乃至资本市场监管机构施政需要全方位考虑的因素。

银行被动持有到期

“压力非常大！我们中小型银行在承销地方债时的困难是国有大行感受不到的。”一家深度参与地方债承销的上市商业银行金融同业部门有关负责人对《证券市场周刊》记者说。

起初债务置换的规定要求，地方债收益率平均值上限不得高于相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%，但是实际当中，变成了实质上各省规定债券收益率较国债收益率上浮15%。

“现在地方债由于不市场化定价，承销机构一旦拿在手里就只能放到持有到期账户上，以避免体现出浮亏。这样下去越积越多，债券收益率调整的压力也越来越大。”前述参与地方债承销的银行人士指出。

从上市商业银行已经公布的财务数据来看，相比于2015年二季度末，多家银行持有到期资产激增约50%，有的甚至增长了170%，大幅高于总资产增速。

一般来说，当某个金融产品的市场规模扩大，流动性会明显改善。据熟悉情况的市场人士对本刊记者透露，2016年上半年，地方债现券成交金额约为5500亿元，换手率只有8%，月均换手率从2015年下半年的1.2%上升至2016年上半年的1.5%。

但这种改善还远远不够。市场总规模只比地方债多出2万多亿元的政策性银行金融债，其换手率能达到200%到300%。

地方债在二级市场流动性不佳，一级市场供应持续不断，目前还没有引起系统性的流动性危机。承销银行参与交易“功不可没”，另一关键原因是地方债纳入了MLF和国库现金定存管理的质押品库。“此外，地方政府也尽量避免了集中发行。”一位国有大行金融市场部负责人对本刊记者介绍说。

但是，更主要的原因是商业银行，特别是参与各个地方债承销团的银行将9万亿元的地方债尽收囊中，其中只有很少部分进入市场流通。

“很多人说银行和地方政府的合作有很多方面，有的合作可以提高银行收入，弥补投地方债的损失，这是不全面的。地方债对银行资产负债表产生的挤占压力是不能通过其他方式弥补的。一级市场发行收益率越是压得低，二级市场流动性就会越差，最后难免会引发系统性风险。”前述银行同业部门人士说。“而且，每家银行的风险偏好和财务安排都不一样，地方债额度划定，而且多为中长期限品种，给银行风险管理带来了困难。”

这种通过其他方面合作来弥补亏损的模式对于政策性银行来说也不太适用。政策性银行的负债来源主要是靠发行高成本债券筹资，政策性银行持有的地方债基本上都是定向置换，使得成本和收益存在倒挂的风险。据政策性银行人士透露，经过期限调整，置换债券的平均利率在3.1%左右，较此前的政策性平台贷款下降超过200BP。

目前官方尚未公布相关持有数据，但前述国有大行人士估计称，商业银行持有了大约90%的地方债，政策性银行持有量大约超过7%。“但在定向置换的债务当中，保险公司等非银行金融机构持有量会更大一些。”该人士透露。

占用资本是否合理？

人民银行实施全面宏观审慎框架（MPA）两个季度以来，地方债也纳入了考核，地方债的风险权重从原来贷款的100%降低到20%。在很多分析师看来，这是一个重磅利好，但是商业银行认为20%的风险权重依然是沉重的负担。

地方债发行需要信用评级，有业内人士称，甚至未来不排除引入双评级机制。从这一点看，中央政府是打算将地方债按照信用债市场而非利率债市场的标准发展。但是有银行业人士对此表示值得探讨，主要的利益争议在于资本占用。

另一位国有大行金融市场部分析员透露，以该行为例，目前地方债主要还是自营资金持有到期。“地方债目前很少打包成产品转让，银行理财拿的也很少，自营就要占用资本。”

“中国没有地方政府破产的制度，流动性已经差了，那么为什么还要留20%的风险权重占用风险资本，而不能向国债看齐呢？”另一位国有大行金融市场部投资人士称。

不过值得注意的是，根据中债市场隐含评级，目前已经有个别省份的地方债从AAA降到了AAA-，和其他AAA级地方债收益率差距在5BP-10BP，也即是说，尽管外部评级机构还在维持所有省级地方政府的AAA评级，但是市场已经开始不信任AAA。随着地方财政收入来源的不确定性越来越大，未来不排除外部评级机构进行调整的可能，这不仅会释放信用评级风险，还会给持有地方债的银行带来资产负债表风险。

地方债对于资本的占用除了令买地方债的商业银行感到难以接受之外，还意外给政策性银行带来了困扰。“在目前比较严格的资本和流动性管理框架下，商业银行又必须要买地方债，国债肯定也是得买的，在有的省份就只能少买政策性银行金融债了。”一位政策性银行资金部门人士对本刊记者指出。债券市场各个领域都是连通的，在该人士看来，替商业银行呼吁放松投资限制也是在帮政策性银行自己。

有银行业人士指出，地方政府发债的计划安排的不确定性需要降低。另据评级公司人士对本刊记者称，根据对全国各地调研的情况来看，地方政府为了尽快为新增支出项目筹资，2016年上半年发行一般债券较多，而下半年会集中进行存量置换。这意味着，高息短期限债务置换为低息长期限债券对金融机构的利润影响会在2016年下半年体现得更明显。

地方债压缩套息交易

当债券收益率还维持在比较高的位置上时，金融机构可以在银行间市场上通过拆借资金投资债券获益，也就是通常说的加杠杆。但是2016年以来，债券收益率下降较多，而资金成本下降很慢，地方债加杠杆的套息策略最受冲击。“国债质押回购时，资金融出方可以不需要计提资本，而地方债则需要。”前述国有大行金融市场部分析员对本刊记者介绍称。考虑到这一点也会体现在资金定价加点上，令相同杠杆倍数的情况下地方债的套息交易盈利空间下降。

而在最近，非银监管也意外对地方债采取了去杠杆的措施，令套息交易再遭打击。8月份，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，也就是业内所称的“八条底线”，要求固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍。

一位北京券商固定收益部负责人对此指出，这条旨在去杠杆的措施将各种固定收益类产品一刀切，并没有考虑地方债发行和流通当中度与流动性的特殊需要，无形中又降低了地方债的流动性。“国债、地方债和那些AA信用债能是一个待遇吗？”该人士建议在出台这方面的措施时应当加强各个部门间的沟通协调，考虑地方债发行的整体需要进行差异化杠杆管理。

中小银行资产增长更为迅速，表明当前国内银行体系的资产增长很大程度上由批发资金，而非存款支撑。在高效率的套息交易中，收益率低、再融资能力差的地方债成为一种负担。中小银行持有地方债在会计处理上面临更大的压力，也会使同业负债压力暴露出来。

穆迪高级副总裁郭书岑对本刊记者表示：“越来越多地使用批发资金构成系统性风险，因为这增加了银行体系内的关联度，并将加剧预料之外的冲击传导所造成的影响。”

“随着现今越来越多的银行积极发展同业银行间金融产品业务，银行对于交易对手可能陷入困境的潜在风险更为敏感，这可能放大市场对于负面消息的集体反应，并引发银行体系流动性快速紧缩。”郭书岑补充道。

此外，穆迪称银行流动性最强的资产大都为同业资产形式，这意味着一家银行需从其他银行提取资金以满足自身融资需求，而这将导致风险蔓延。

从相对风险来说，地方债还是要高于其他信用债，但是前述银行同业部门负责人称，实际上地方债在质押应用当中非常少。这迫使银行在同业质押融资当中多押信用债，限制杠杆的措施反而加大了低等级担保品在质押融资中的风险。

值得一提的是，地方债除了本身市场流动性有待提高之外，置换交易还会干扰金融市场货币流动性，甚至会体现在M2上。这一问题已经引起了有关部门的注意。本刊记者从人民银行研究人士处获悉，近几个月以来，数万亿元地方债置换的资金没有被地方政府用于及时兑付，而是存入人民银行成为机关团体存款，无形中降低了货币供应量，拉低了M2增速。

居民是否场外接盘，中央是否再给支持

“总体来说，定价的市场化是提高流动性的根本，如果反过来则成了恶性循环，地方政府一定要认识到这一点。”前述参与地方债承销的银行同业人士说。“否则看起来眼前省了一点利息，但把利率调整压力都靠积累到以后集中爆发，并非好事。”

前述国有大行金融市场部负责人还指出，从地方债发行的经验来看，碎片化的发行方式限制了流动性。“2016年前七个月，国债发行单只平均规模在210亿元左右，最低的大约是100亿元，而地方债平均规模只有60亿元，规模最低的才5000万元。这天然限制了流动性。”

另外，利率债和高等级信用债的主要风险是利率风险。标准化程度高、单只规模大的国债和政策性银行金融债，金融机构还勉强可以通过目前容量有限的国债期货和利率互换进行对冲风险，但是对于碎片化发行的地方债，对冲起来就更困难了。

如果说由于定价市场化不足以及碎片化的发行方式，地方债在二级市场交易天生存在缺陷，能否有别的办法变通为其提供流动性，或者是寻找对流动性不敏感的投资者来替换对流动性要求高的银行呢？银行间市场本来就是场外市场，如果说连银行间市场的机构都嫌地方债流动性不佳，那么可能就要跳出银行间市场了。

多位市场人士均对本刊记者指出，尽快开放让各地居民直接投资地方债是一个办法。但与此同时，虽然银行理财也是居民替代储蓄投资的主要方式，但银行业人士们并未建议放开银行理财投资地方债。

银行间交易商协会此前也在中国地方债与国外市政债的对比研究中指出，美国市政债大量由本地居民持有。

不过，在地方债置换开始前，中国基金业协会就曾发布规定，要求禁止将地方债打包成证券化产品出售，但与这条规定逻辑相悖的是，各地信用等级低于政府的城投公司融资打包成的理财产品却相当普遍。

前述国有大行金融市场部负责人同时称，目前市场机构正在和人民银行沟通，不排除未来在货币投放工具的担保品管理方面给予更多的支持政策。

该人士还表示，对于一部分机构来说，如果2016年回过头来看， 2015年定价比较高的一部分地方债还是有些价值的；而且，2016年出现的一个新的变化是，开始有证券公司委托银行投资地方债，这也反映出“资产荒”当中机构的风险偏好开始产生了变化。

该人士建议，要提高地方债的流动性，除了放开居民部门持有之外，还应当尽快丰富机构投资者的结构。有银行业人士对此建议，未来可以参考国债和政策性银行金融债的发行方式，引入续发行的机制，提高单只存量地方债的规模，创新发行品种和方式，以吸引更多非银行金融机构投资地方债。“特别是定向置换的债券，建议也采用公开招标发行的方式，否则必然会出现劣币驱逐良币的结果。”有大量持有地方债的银行人士称。

对于财政和金融部门提高地方债流动性的支持政策，试点一年以来不能说没有作用。另据熟悉情况的人士透露，以国库现金定存管理为例，截至2016年上半年，6个试点省市在操作中累计质押国债6978亿元，质押地方债11057亿元。地方债已经超越国债，成为各大商业银行换取流动性的主要工具。

“但实际情况是，目前地方债使用受限，能大量用于换取流动性的地方只有国库现金定存管理招标，而且政府给折算率还比国债低大约10个百分点。”有熟悉情况的市场人士对本刊记者说。

“还有MLF在做质押的时候，只给60%到70%的质押率，而不按照值券估值进行质押，这意味着人民银行也认为一张100元的地方债只值60到70元吗？”一位城商行人士对此提出了疑惑。

另据市场人士介绍称，目前已有金融机构呼吁人民银行将地方债纳入公开市场操作的质押品库，并且提高地方债的折算率，向国债看齐。