上市国企改革的“软肋”在哪儿？

徐疾之

资本是“唯利是图”的，当市场走弱，资本跑得比谁都快。那么，改革的钱从哪里来？这是国企上市公司必须面临的难题。

当下，说国有企业遇到一些“危机”，这已成为全社会共识：产能过剩大部分在国企，产业结构调整重担在国企，供给侧改革也先要向国企“开刀”。

上市国企如何突围？突围之道还是在于要利用好资本市场。但资本也是“唯利是图”的，当市场走弱，资本跑得比谁都快。那么，改革的钱从哪里来？

此前，财政部公布数据显示，2015年国有企业营业总收入为45.47041万亿元，同比下降5.4%，其中，中央企业同比降幅为7.5%，地方国有企业同比下降2.3%；从实现利润来看，2015年国有企业利润总额2.30275万亿元，同比下降6.7%，其中，中央企业同比下降5.6%，地方国有企业同比下降9.1%。

从行业来看，2015年交通、化工和机械等行业实现利润同比增幅较大；煤炭、石油、建材和石化等行业实现利润同比降幅较大；钢铁和有色行业继续亏损。其中，煤炭行业扭亏为盈，钢铁有色行业继续亏损。

在2015年的国企财务数据答卷中，“地区差异”是一个值得关注的问题。在地方国企重镇上海， 2015年，上海市地方国有企业实现营业收入、利润总额分别同比增长7.1%、18.8%；上海市地方国有企业归属母公司净利润同比增长9.4%、竞争类企业主业利润同比增长5.8%、资产负债率同比降低1.7个百分点。

观察国企上市公司2015年的数据，不少公司业绩不佳都在于“外部原因”。比如，部分国企面临行业环境的深度调整，大势之下难独善其身，煤炭、钢铁、有色、船舶等是典型。

但一个必须注意的现象是，部分国企的亏损依然是来自内部原因。这说明即便上市，这些国企“效率低”、“人浮于事”等老问题依然没有解决。

统计显示，当前至少已有上海、山东、江苏、重庆等25个省（区、市）明确出台了地方版的国企改革方案。值得注意的是，国企集团过半的资产将可能上市。

近期，因重大事项停牌的国企上市公司日益趋多，其中，行业传统、业绩不佳、市值不高、转型诉求强烈的国企还出现了“让股引援”的浪潮，即国资股东希望通过协议转让等让渡控制权，引入战略投资者，既实现国资的增值退出，也改善企业的经营。

想法虽好，结果却未必如愿。

东部沿海一家中型地方国企A，本身效益良好，在业内口碑一流。但监管部门却认为，正是好企业才“有资格”参与改革，“长子”必须做好“排头兵”，因此要抓住机遇、加快改革。于是，国企改革成了“改革任务”，但为了改革而改革的改革，却让这家国企根本找不到方向。

欲速则不达。上市国企B，则在改革和转型中吃了不懂行情的亏。为响应改革，B公司首先是以低于市场的价格转让了旗下资产，美其名曰引进战略投资者，实现不良资产剥离。但在“大口号”之下，合理的资产估值让位于迫切的改革需求，造成了国有资产的“贱卖”。

同样是这家B公司，在明确改革目标后，开始筹划向文化娱乐、VR技术应用等领域转型。问题在于，这家企业根本就没有懂这些行业的人才。作为一家相对传统的国企，在新领域频频踩“坑”。数据显示，B公司的跨行业并购重组，耗资水平远高于行业平均水平。

再来看看C公司，在主业不振、转型乏力的情况下，C公司的国有股东萌生退意，希望引进新的股东接手上市公司。最初，国有股东要求新股东必须带来实业注入。

但最终，在国有资产“增值保值”的诱惑下，国有股东没能经受住金融资本的高溢价收购诱惑。这家国企最后委身私募资本，此后成为资本的玩物。在没有实业支撑的情况下，原先的知名国企成为一个“空壳”，已面临被再次倒卖的命运。

这三个案例并不能代表所有地方国企，但它们也说明，国企改革不能操之过急。

当前，国企已经成为高负债的代名词，利用资本市场推动国企改革，降低国企的负债率成了一种颇有正面意义的选择。因此，在本轮国资国企改革中，国有资产的盘活和优化配置，重要的还是要依赖资本市场。

有预测认为，未来几年内将有30万亿元之巨的国有资产进入股市。这部分国有资产将在股市等资本市场，优化配置、实现合理估值。

但如今，资本市场已经风云突变，市场从单边上涨“沉沦”至震荡走弱。弱市之上，资本对国企改革的真实态度如何？

从长期来看，投资国企改革将有不错的收益，特别是一些央企改革试点企业、地方改革标杆性国企，其在所处产业具有强势地位，或者有大量优质资产尚待盘活，投资价值较大。

比如，一家国有连锁经济酒店，由于其成立时间较长，其分店选址全部都位于各大片区的中心地带。但另一方面，国企从事服务业“并不在行”，如果换作私营资本经营，则可以迅速改善财务数据，获得转手溢价。

但不容否认，资本固然有逐利天性，但是否敢于进入国企改革领域，其态度还是主要取决于它们对政策的预期。上海一家私募投资总监对笔者说，国企负债率高，肯定需要利用资本市场来推动改革。而当下市场也缺乏概念，国企改革是仅存的概念之一，资本还是有兴趣的。但资本最担心的问题还是国企改革的“信用问题”，到底地方政府推动改革的决心和“裁量权”有多大，这才是关键。

编辑/麦婉华