三元悖论下中国的政策选择

【摘要】三元悖论是许多国家研究宏观经济政策选择的基本理论依据，作为一个理论分析框架，它反映了开放经济下宏观调控面临多项目标时，须针对各国当时的实际经济需要有所取舍。本文从三元悖论作理论依据及最近经济因素，分析三元悖论下中国的政策最优选择。

【关键词】 三元悖论 政策组合 汇率制度

三元悖论揭示在没有资本自由流动的情况下，货币政策在固定与浮动的汇率制度中均有影响。然而，在资本自由流动的情况下，货币政策尽在浮动汇率制度下才有影响，在固定汇率制度下没有作用。因此，在三元悖论中认为，不可能同时实现所有下列三种货币选择，即稳定的外汇汇率，自由的资本流动以及独立的货币政策。政策制定者只能从上面三个选择中选择两个，也即产生下列三个种组合可能：

一、固定汇率和自由资本流动的组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，货币政策的独立性消失。反之同理。

二、资本自由流动和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，反之同理。

三、固定汇率和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。所以為了稳定汇率，必须限制资本流动，实行外汇管制。反之同理。

目前，中国无法完全放弃三元悖论包含的任何政策选择。中国已是世界第二大经济体。其巨大的经济规模使得它很难像香港一样完全放弃独立的货币政策。同样，中国也不同于小型开放经济体。因此，它不可能采用与新加坡类似的体系通过管理汇率促进物价稳定。就资本流动而言，中国是世界上最大的贸易体，它与全球经济的关系是密不可分的。因此，中国很难执行严格的资本控制，比如回到货币与资本尚未开放或者局部开放的时期。事实上，一旦开始资本控制，哪怕只是小范围的控制，都会给市场带来套利机会。继续往前的话，随着人民币国际化程度加深，以及中国与全球经济的联系日益紧密，更不可能进行严格的资本控制了。同时，即使中国人民银行执行了市场导向的人民币固定机制，并逐渐管理人民币汇率变动的市场预期，但金融市场，企业和家庭已经尚未为大范围的人民币汇率变动做好准备。人民币汇率的任何较大变化都会加深对中国经济的担忧，加剧资产市场回调以及加速资本外流。因此，政策制定者不可能完全放弃对外汇市场的干预。因此，即使根据三元悖论，中国只能在独立货币政策，稳定的汇率以及自由的资本流动这三种政策选择中选择两种，它无法像香港和新加坡一样放弃上述政策选择。中国只能在这三种选择中找到平衡点，做出妥协。

在过去几年中，经济增长与中国的发展是由于世界上其他经济体的。在较高的投资回报和高可盈利性的作用下，中国的利率比世界其他地区要高，反映了光明的前景以及较好的盈利机会。长期以来，这吸引了源源不断的资本流入。为了不影响货币政策与经济的有效性，中国采用了多种流动性管理措施来抵消资本流入对货币基础的影响，并管理信贷增速。然而，流动性管理措施的有效性是非对称的，对这些措施的抵消作用在资本流入期间要优于资本外流期间。因为一些流动性管理措施的逆转，资本外流得到加强，造成贬值眼里，为经济和金融市场带来新的风险。

在正常环境下，如果政策制定者想要在资本自由流动的条件下管理利率和汇率，外汇储备可以作为一个缓冲。与上述流动性管理措施相类似，积累和外汇外流的影响是不对称的。外汇的快速的外流会导致市场恐慌。

由于流动性管理措施的有效性是不对称的，在2015年对人民币定价机制做出调整之前，中国在维护汇率稳定方面做得非常成功，具备执行货币政策以及逐步放松资本控制的灵活性。这很大程度上是因为中国人民银行可以有效地管理人民币汇率的市场预期，采用流动性管理措施（例如存款准备金率）来管理资本流动的影响。然而，人民币定价机制的调整在一定程度上加强了对大陆经济和人民币前景的担忧，加剧了资本外流。在这样的背景下，进一步放松货币政策会降低人民币的吸引力，加剧资本外流，并影响人民币汇率的稳定性。此外，即使中国仍持有充足的外汇储备，可以作为资本流动的缓冲，市场仅关注每个月十数千亿的资本流出，进一步加深了对经济与汇率稳定性的担忧。

结果，中国目前受到了三元悖论的限制，必须在找到平衡，在三项政策选择的支持和反对中做出妥协（独立的货币政策，稳定的汇率以及资本的自由流动）。基于现状，建立人民币预期是当务之急，只有当人民币汇率稳定下来，货币政策和自由资本流动才会有一个更广泛的空间。从长远看来，中国的资本控制不可能实现持续发展。如果中国继续加紧资本控制，那么则会因缺乏发展机会而失去国民经济竞争力，这对于中国的经济发展将是打击。迄今为止，中国的经济发展正在普遍存在的三元冲突难题。展望未来发展，需要更加深入的研究来确定长期三元悖论的更好解决方法。

参考文献

[1]马欣原，《不可能三角——从历史角度的阐释》，《金融研究》，2004年第2期，第113～11页.

[2]Mundell，Robert A.，1963，“Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates，”Canadian Journal of Economics and Political Science，29（4），pp.475—485.

作者简介：张纬贤（1977-），男，广东东莞人，学历：博士研究生，研究方向：金融。