以日元为主的套息交易成因及发展趋势研究

徐毓雯 / 上海工商职业技术学院

以日元为主的套息交易成因及发展趋势研究

徐毓雯 / 上海工商职业技术学院

近十几年外汇交易市场变动频繁，各种交易手段层出不穷。其中外汇套息交易备受青睐，不但机构投资者，尤其是对冲基金热衷于此，信息技术的发达使得个人投资者也能参与其中。由于日本长期的低利率政策，使得日元成为外汇套息交易的主要工具。本文旨在分析日元套息交易的形成，并对未来的发展趋势进行预测。

外汇；套息交易；投资策略

一、日元套息交易概述

如果关注近十几年来主要金融市场的新闻，类似以下标题的文章频频出现在投资者的视野中：

“日元套息交易是美元兑日元汇率高波动性背后的主要因素”——国际清算银行季度评论，1999年3月

“日元套息交易平仓尚未终结”——彭博社，2007年3月6日

“还记得日元套息交易吗？它又卷土重来了”——CNBC，2013年1月28日

这些新闻或文章标题都指向了同一个现象——套息交易，具体来说是与日元有关的套息交易。由于经济低迷等原因，自上世纪90年代以来，日本央行为了刺激泡沫破灭后的日本经济增长，实行量化宽松的货币政策，大幅下调基准利率水平，时至今日，日本仍维持着低利率甚至负利率的状态（见图1）。这项政策制定的本意是为了解决日本国内严重的通货紧缩问题，但从经济数据上来看效果并不明显（见图2）。尽管如此，较低的利率水平带来的巨大流动性为国际投资者从事以日元为主的套息交易提供了绝佳的交易条件。在2008年金融危机发生之前，雷曼兄弟公司就曾在外汇市场上利用澳大利亚和日本之间的利差，从事澳元和日元之间的套息交易。

图1　日本利率走势（1995年-2016年）

图2　日本CPI走势

套息交易是指投资者利用两种货币之间存在的利率差，以低息货币作为融资工具，将低成本获得的资金投资到高息货币标价的资产中，以期获得更高投资收益的一种投资策略。而套息交易从历史上来看，是以日元作为主要融资工具进行的，因此日元套息交易通常被认为是套息交易的典型模式。

二、套息交易原理及成因

1.套息交易的原理。

套息交易的产生实际是非套补利率平价（UIP）失效的结果。假设投资者的投资活动是基于对未来汇率变动的预期，进而计算出利率差带来的预期收益的前提下进行的，那么投资者需要承担一定的汇率风险。而根据非套补利率平价学说，远期的汇率变动幅度相当于两国利率之差。如果非套补利率平价成立，那就意味着利率较高国家的货币在外汇市场上的远期预期是贬值的。如果该国货币没有贬值，或者贬值的幅度小于利率之差，那么收益随即产生。投资者可以从利率较低的国家借入资金，然后通过外汇市场将货币转换成汇率较高国家的货币，并在该国进行金融资产的投资。

套息交易受各国货币政策调整的影响，规模大小经常会发生变化。从套息交易的获利机制来看，只要两国之间的利率水平不一致且预期汇率变动产生的影响不会抵消套息交易带来的收益，外汇市场投资者就会产生使用套息交易策略的倾向。

2.以日元为主的套息交易的成因。

过去套息交易的典型做法是，商业银行通过在国内资本市场（尤其是货币市场）上借入较为便宜的短期资金，同时在国内市场上借出到期时间较长的资金（以借贷给公司或私人客户，或者买入政府和公司债券的形式），从而赚取利差。这种利用短期和长期资金成本差异获利的方式使得信用被大量创造出来（这是由于商业银行系统可以通过贷款或购买有价证券制造派生存款，从而导致信用总量增大）。信用总量的增大意味着通货膨胀加剧，这就是为什么日本等经济增长陷入困境的国家普遍降低利率水平的原因。

然而，近年来通过长短期利息差额获利的现象已经从以国内业务为主的银行机构扩展到从事国际金融业务的金融机构，并且从机构投资者向个人投资者蔓延。首先，随着信息技术的发展和风险管理技术的完善（比如智能化的电子交易系统），除了金融机构，众多中小型投资者参与套息交易的门槛显著降低。其次，套息交易显而易见的收益性吸引了不少个人投资者参与其中，《经济学人》杂志早在2007年就观察到日本个人投资者已成为最狂热的套息交易参与者。

而日本之所以成为套息交易的热土，是因为日本国内经济疲软投资机会有限，而市场利率水平又极低。与之相反，全世界的热钱则大部分是日元。据测算，日本人的海外资产高达8万亿美元，位居世界前列。嗅觉敏锐的投资者从中发现了巨大的获利空间，在过去十几年时间里日元作为融资货币被大量借入，然后兑换成高息货币投资于全球股市、黄金市场、大宗商品市场和汇市，而这又使得热钱成倍增长。一旦市场环境发生变化，这些热钱又被立刻兑换回日元，因此作为融资货币的日元又有避险货币之称。

尽管套息交易经常以借入日元，投资其他货币资产的形式出现，然而事实上日元并不是唯一的融资货币。主流的融资货币除了日元还有美元和瑞士法郎，只是从交易规模上无法与日元相提并论。而目标货币过去主要是澳元、新西兰元和英镑等高息货币，2008年之后随着澳新和英国大幅下调基准利率，中国人民币、俄罗斯卢布和印度卢比等逐渐成为投资者的目标货币新宠。

三、套息交易对经济的影响

研究套息交易的学术论文并不是很多，这也许是因为比起学者，套息交易更吸引市场参与者和政策制定者的注意。而政策制定者之所以关注套息交易，是因为套息交易虽然受汇率影响但同时也会反过来影响汇率。在国际清算银行（BIS）2007年发布的一份报告中，重点讨论了由于套息交易的高杠杆性，一旦市场环境产生变化投资者会快速的将套息交易进行平仓，结果将导致汇率波动加剧。

在2008年金融危机中，日元曾因套息交易大规模平仓而大幅度升值，这对出口依赖型的日本经济带来了毁灭性的打击。联合国贸易和发展会议首席经济学家Heiner Flassbeck也曾说过，“如果你问我现在世界上最严重的问题是什么，那么我将会说是套息交易。”

四、套息交易发展预测

从短期来看，虽然日本近期尚无再次陷入衰退的征兆，但市场普遍预测今年的通胀情况依旧疲软，加息几无可能，日本央行甚至出人意料的从今年1月起实施负利率政策，幅度为-0.1%。从数据来看，通缩可能再度降临日本经济，因此日本央行预计会再次实行量化宽松政策，可能在今年第三季度将现有的-0.1%的利率水平进一步降至-0.3%。尽管自1月以来日元兑美元已大幅上升10%，但负利率的实施将有效的抑制日元的升值，低息加上日元贬值预期，未来一段时间内日元或将仍是最主要的融资货币。

从长期来看，日本经济如果在未来几年内实现复苏，届时利率水平将逐步回复正常。另一方面，日本央行不可能将负利率政策作为一种长期政策实行，这会从根本上损害日本国内各商业银行与央行之间的关系。而自2009年欧洲步入负利率时代，以瑞士法郎为代表的欧洲货币逐渐成为日元以外的融资货币选择。先锋投资的Andreas Koenig也认同欧元和日元的联动性，但是他指出，关键在于，这两者是否会长期同步。“欧元区不是一个理想的避险天堂，但是套息交易令欧元看起来像是避险品种。但是随着欧元空头的解除，欧元和风险偏好的关联可能就会减弱。在我们看来，欧元是融资货币，而非避险货币。投资者借入欧元是因为它足够便宜，而在市场情绪恶化的时候他们会将欧元空头平仓。”

五、结论

尽管套息交易存在着较大的汇率及利率变动风险，然而只要各国的经济环境及所要解决的经济问题依然各不相同，那么利率政策作为一项重要的宏观经济调节工具，各国市场间的利差永远是客观存在的。同时，只要投资者所购入的资产价值上升，而以融资货币计算的债务价格保持不变或下跌，那么套息交易的获利空间仍然存在。自2008年金融危机以来，全球已经降息654次，约有9.9万亿美元的债券收益率小于0，全球多个经济体利率水平处于历史最低水平，这将势必刺激到套息交易的发展。只要套息交易生存的土壤还在，那么套息交易就会一直存在于投资者的投资策略清单中，进而影响全球经济的走势，这也是本文探讨套息交易收益性的意义所在。

[1]殷力.外汇套息交易的影响因素分析[J].现代商业，2010.

[2]彭述涛.外汇套息交易及其对金融市场的影响[D].复旦大学，2009.

[3]Moosa,I.A.The Profitability of Carry Trade[J].Economia Internazionale.2010.