中小企业股权集中度、产品市场竞争与企业创新可持续性

李　健,杨蓓蓓,潘　镇

(南京师范大学商学院，江苏　南京　210023)



中小企业股权集中度、产品市场竞争与企业创新可持续性

李健,杨蓓蓓,潘镇

(南京师范大学商学院，江苏南京210023)

本文以中国中小企业为对象，研究了股权集中度与企业创新可持续性之间的关系，并进一步讨论了产品市场竞争和产权性质的情境效应。实证结果表明：企业股权集中程度越高，企业创新持续投资越低；在产品市场竞争激烈的情况下，股权集中度与企业创新可持续性之间的负向关系越强；同时与非民营企业相比，民营企业中股权集中度与企业创新可持续性负向影响更强。

股权集中度；产品市场竞争；产权性质；企业创新可持续性

目前，国内外对企业创新可持续性的研究主要从两大视角：一是对企业创新可持续的影响因素研究，包括企业内部条件和外部环境两大视角[1-3]。内部条件主要包括创新意识和创新认识、创新人才保有性、研发投入、研发能力和自主创新模式等，而体制环境、相关法律、创新的社会协作性及政府优惠政策等是主要外部因素。二是从平滑的视角研究企业创新投资波动，主要包括企业储蓄[4]和营运资本[5]对企业创新投资波动的平滑作用

在创新持续投资活动中，企业大股东或控股股东可能在创新投入阶段最大化其控制权私人利益[6]，“侵占”中小股东的利益，进而影响企业创新活动持续投资。并且，企业创新活动是一个长期的多阶段的过程，这给大股东利用控制权最大化私人利益提供了机会，因此本文尝试从股权集中度视角对企业创新可持续性进行研究。

1　研究假设

1.1中小企业股权集中度与企业创新可持续性

中国中小企业大多数集中在一些传统的、劳动密集型的产业，低价竞争已经无法使其获得持续发展。研究表明，持续创新是中小企业转型升级以获得竞争优势的重要途径，对其持续发展至关重要。

然而，一方面，由于中小企业规模小，难以提供合格抵押物来降低贷款风险[7]，金融机构提供有限的贷款机会；另一方面，外部投资者无法获得创新方面真实的信息，难以对创新项目的优劣做出较准确的评估，从而要求较高的风险溢价，增加了外部融资成本[5]。因此，中国中小企业持续创新面临严重的外部融资约束，主要依赖内部融资。

现代金融学认为，在进行投资决策时，投资者往往是理性的，倾向于以最低的风险来获取最大的私人收益[8]。相对于其他股东，少数的大股东持有较多股份额，资产流动性限制比较大[6]，从而承担企业创新带来的大部分风险。此外，中小企业技术落后、人才等关键资源匮乏[9]以及技术创新风险规避机制不健全[10]导致持续创新往往面临更多的风险。因此，本文认为随着中小企业股权的集中，为了降低创新持续活动的风险，大股东越有可能通过以下措施减弱创新持续性活动(见图1)。

图1　本文理论逻辑框架

(1)关联交易行为对创新持续性的削弱。目前，我国正处在转型时期，市场监督机制还不完善，法律法规对中小投资者保护还存在不足，这给大股东“侵害”中小股东利益行为提供了环境条件。此外，创新活动是多阶段、复杂的过程，需要企业内部各部门以及企业外部利益相关者的协调和配合，必然会将资源在各部门之间进行分配，进行资源的输入和输出，存在利益寻租空间。并且，创新过程的信息不对称性[5]使大股东的关联交易行为不易被察觉。因此，大股东有可能为了降低创新投资风险，采取资金占用等关联交易方式来获得控制权私人利益，从而阻碍企业创新持续推进。

(2)现金股利发放对创新持续性的削弱。企业创新可持续性要求企业不断对创新活动投入资金。然而，现金股利的发放使企业内部留存现金减少[11]，将直接影响公司的后续投资能力和应对资金短缺的能力[12]。股权集中度越高，大股东由于风险规避心理，越有可能采用隐蔽性比较好的现金股利分派转移公司利益，导致企业创新过程对资金需求无法满足，进而无力进行连续系统的创新投资。鉴于以上分析，本文提出假设1：中小企业股权集中度越强，企业的创新可持续性越弱。

1.2产品市场竞争的情境效应

产品市场竞争增强了中小企业持续创新的风险，大股东产生更强的风险规避心理，从而阻碍企业创新可持续性。首先，中小企业积累的经济实力有限，且产品市场竞争使利润降低，因此，企业面临着创新再投资与保持生存的选择。此时，大股东的风险规避心理发挥主导作用，可能为了保证企业的生存，减少或中断企业内部融资对创新的再投入。其次，中小企业缺乏制度化的组织惯例与获取企业内外部知识的机制[13]，无法及时获得消费者变化的需求，以及根据竞争对手的行动对创新进行及时调整；并且，中小企业的技术创新的风险规避机制不健全[2]，面临竞争对手的攻击时，企业创新容易陷入困境；因此，产品市场竞争加剧了持续创新过程的风险，阻碍创新持续进行。鉴于以上分析，本文提出假设2：对于中小企业而言，产品市场竞争强化了股权集中度对企业创新可持续性的负向影响。

1.3产权性质的情境效应

中国正处于经济转型期，产权制度安排还不完善，产权结构不仅影响企业创新资源的分配机制，而且对企业的大股东有不同的约束机制。

(1)不同产权性质企业在外部资源获取方面存在差异。总体来看，民营企业仍然在许多方面面临着严重的所有制歧视。一方面，民营企业的贷款风险较高，银行更愿意为非民营企业尤其是国有企业提供贷款[14]；另一方面，中国政府与国有企业天然的联系使得政府同国有企业建立同盟关系，要求国有企业承担部分政策性负担，作为回报，国有企业可以获得税收减免以及贷款优惠等[15]。因此，相对于国有企业，在企业创新活动中，国有企业可以获得政府的补助或信贷优势等，这在很大程度上减弱大股东的风险规避心理，进而有可能持续推进企业创新活动。

(2)不同产权性质中大股东面临的约束机制不同。非民营企业尤其是国有企业大股东或控股股东利用关联交易、资金占用等手段来“侵害”企业的行为不仅要承担的政治成本和声誉风险，而且获得的私人收益有限[16]。然而，由于民营企业融资约束程度高于国有企业，民营企业的控股股东有更强烈的动机侵占企业资金[17]。因此，相对于非民营企业，民营企业中大股东产生“侵害效应”的可能性与程度更大，进而导致创新持续投资不足或中断。鉴于以上分析，本文提出假设3：相对于非民营企业，民营企业中股权集中度对创新可持续性的负向影响更强。

2　回归模型与变量说明

本文设定了回归方程(1)来研究假设1，即中小企业股权集中度与企业创新可持续性之间的直线关系。

Innovi,t=α+β1×Vrd+γ×Controli,t+μi+ηi+εi,t

(1)

式中，下标i和t分别表示企业和时间，μi表示个体特质效应，ηt表示时间效应，εi,t表示随机扰动项。Innov代表企业创新可持续性，本文借鉴鞠晓生等[5]的做法，采用无形资产增量来反映企业创新可持续性。Vrd代表股权集中度,本文参照李婧和贺小刚[18]的计算方法，即Vrd=∑(vri/T_vr)2，其中vri为前十大股东每人所持有的股份，T_vr为前十大股东所持有股份总和。该指标越大，股权集中度越高。根据理论假设1，本文预期β1的系数显著为负。Control代表控制变量集合，参照鞠晓生等的研究，本文主要纳入以下控制变量：①企业现金流(CF)，以经营活动中产生的现金流净额作为其代理变量。②企业负债(Debt)，以短期借款和长期借款对其赋值。③企业规模(Size)，以总资产的自然对数值进行测量。

为检验假设2，本文设置了回归方程(2)进行检验。

(2)

式中，PC代表产品市场竞争。姜付秀等[19]认为产品市场竞争越激烈，企业的存货周转速度将越低，因此，本文用存货周转率的倒数来解释产品市场竞争，该指标越大，表明产品市场竞争程度越高。使用标准化后的Vrd与PC的乘积项(为避免多重共线性，用标准化处理后的变量相乘获得乘积项)，代表产品市场竞争对股权集中度与创新可持续性之间关系的情境效应。根据假设2，本文预期β3的系数显著为负。

为检验假设3，本文参照李健和陈传明[20]，根据企业实际控制人性质划分企业的产权性质。将实际控制人为国家机构、事业单位、国有企业和集团企业的企业划为非民营企业，赋值为0；把实际控制人为个人、家族或外资公司等统一作为民营企业，赋值为1。本文预期以该指标做分组回归后，中小企业股权集中度与企业创新可持续性的关系在分组回归中应当出现差异。

3　研究设计与实证结果

3.1研究样本与描述统计

本文以2007—2014年中小上市公司为研究对象，并按照以下标准对原始样本进行筛选：①剔除B 股或H 股的上市公司；②剔除资产负债率超过100%的样本；③在1%的水平下对公司层面的连续变量缩尾处理。最终，样本为682家截面企业构成的、观测值为3406的非平衡面板数据集。数据全部来自CSMAR数据库，统计软件为STATA12.0。

表1报告了回归方程中各变量的描述性统计结果。其中，股权集中度(Vrd)的最小值为-2.011，最大值为-0.131，均值为-0.983，标准差为0.432，这表明股权集中度在样本企业间存在较大差异。

表1　相关变量描述性统计结果

表2报告了回归方程中主要变量之间Pearson相关系数矩阵。变量间的相关系数全部低于0.6，这在一定程度上表明变量间不存在严重的共线性问题。但是，Pearson相关系数所反映的双变量之间的相关关系，往往混合了其他变量的影响，因此，需要控制其他影响因素的情况下对中小企业股权集中度与企业创新可持续性之间的关系进一步分析，以获得它们之间准确的关系方向、影响水平和显著性程度。

3.2回归检验与实证方法

(1)面板数据的单位根检验。本文选用Fish-ADF检验和Fish-PP检验对文中的变量进行单位根检验，这两个检验的原假设都是各截面序列具有不同的单位根，检验结果如表3所示。面板单位根检验结果表明，本文相关变量数据存在平稳性，可以进行回归实证。

(2)回归检验与实证方法。在对回归方程进行回归之前，本文对各回归模型进行多重共线性、异方差、序列相关检验，分别报告了各回归方程的多重共线性检验的VIF值、异方差检验的chi2值、序列相关检验的F值，具体结果如表4。检验结果表明，所有回归方程存在异方差问题，但不存在多重共线性问题和序列相关问题，

表2　变量的相关系数矩阵

注：*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；结果保留三位小数。

表3　面板单位根检验结果

注：以上报告了Fish-ADF检验和Fish-PP检验Z统计量结果，显示四舍五入后保留三小数点的结果；*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

对于企业个体效应μi，本文首先通过Hausman 检验对固定效应模型与随机效应模型进行判断选择；其次，为保证个体效应μi存在，对筛选出来的固定效应模型或者随机效应模型与混合回归模型进行选择检验。通过报告各回归模型的混合回归检验F 值和P 值概率进行判断。最后，对各回归模型进行Hausman检验时，发现随机效应模型的基本假设均得不到满足(尽管Hausman检验chi2值都不显著，应该选择随机效应模型，但由于“V_b-V_B is not positive definite”，这表明随机效应的前提假设—Corr(x_it，u_i)=0 无法得到满足，因此此时仍然应该选择固定效应模型(Schreiber,2008))，所以本文选择固定效应模型。

3.3实证结果

实证结果分为三部分，一是股权集中度对企业创新可持续性影响的分析；二是产品市场竞争情境效应分析；三是产权性质情境效应分析，如表4所示。

表4　实证结果

注:*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；多重共线性检验报告了每个回归方程中变量的VIF 取值范围；异方差检验报告了异方差检验的chi2 值及显著性结果；序列相关检验报告了一阶序列相关检验的F 值及显著性结果；Hausman 检验报告了固定效应模型和随机效应选择检验的chi2 值及显著性结果；混合回归检验报告了固定效应模型和混合回归模型选择检验的F 值及显著性结果；括号内为标准误。

模型(1)报告了仅包含控制变量的回归结果。模型(2)报告了回归方程(1)的实证结果，结果显示，股权集中度Vrd的回归系数在5%水平上显著为负。这表明中小企业股权集中度对企业创新可持续性有阻碍作用，本文假设1得到验证。

模型(4)～(5)反映了中小民营企业样本组与中小非民营企业样本组下股权集中度与企业创新可持续性关系的回归结果。在模型(4)结果中可以看出，在中小民营企业中，股权集中度对企业创新可持续性的负向影响在5%水平上显著，而在中小非民营中，股权集中度对企业创新可持续性的影响尽管为正，但不显著，这说明企业的产权性质的确会影响中小企业股权集中度与企业创新可持续性之间的关系。本文的假设3得到证实。

4　分析与讨论

本文以中小企业为研究对象的实证研究结果表明，中小企业股权集中度与企业创新之间呈现负相关关系；产品市场竞争增强了中小企业股权集中度对企业创新可持续性的负向影响；并且，相对于中小非民营企业，中小民营企业中股权集中度与企业创新可持续性之间的负向关系更强。

本文的研究结论对微观企业管理和宏观政策制定两方面都具有一定的实践启示：①中小企业应适当降低股权集中度，减弱企业大股东或控股股东对企业的“掏空”行为，促进创新的持续进行，增强中小企业竞争力；②尽管国家股权分置改革后，股权集中度有所降低，但中小企业的所有权集中度还比较高。在此情况下，通过完善相关法律法规，对企业大股东形成制度约束和监督，同时有利于保护中小投资者的利益；③由于缺乏创新的持续资金投入，中小企业的创新活动受到了严重的阻碍，因此，政府在政策制定和实施方面应适当地向中小企业倾斜，尤其是中小民营企业。

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(责任编辑刘传忠)

Equity Concentration Ratio of SMEs，Product Market Competition and the Persistence of Firm Innovation

Li Jian,Yang Beibei,Pan Zhen

(School of Business,Nanjing Normal University,Nanjing 210023,China)

Based on SMEs in China，this paper studied the relationship between equity concentration ratio and the persistence of firm innovation，and the moderating effect of product market competition and the ownership.We find that：Higher equity concentration ratio is not conducive to the persistence of firm innovation;The more intense product market competition is，the stronger negative impact of equity concentration ratio on the persistence of firm innovation is;Moreover，equity concentration ratio has stronger negative impact on the persistence of firm innovation in private enterprises than that in non-private enterprises.

Equity concentration ratio；Product market competition；Ownership；The persistence of firm innovation

国家自然科学基金青年项目“家族企业传承中的企业家社会资本差异、战略变革与企业绩效研究”(71302118)，国家自然科学基金项目“企业家社会资本、战略过程与企业绩效”(71172058)，国家自然科学基金项目“制度距离、经验学习与跨国经营绩效：基于合法性视角的考察”(71172041)，“江苏民营经济研究基地”阶段性研究成果(2106B01)。

2015-08-04

李健(1981-)，男，江苏盐城人，南京师范大学商学院副教授、管理学博士；研究方向：社会资本与企业战略。

F270

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