“追债”国企是金融改革第一步

谭保罗

一家国企“还不了”银行的钱，这本身不是什么大事，但它不断发酵，并被“广而告之”，这背后一定发生了太多的故事和博弈。

从今年上半年开始，总部位于辽宁的东北特钢多次违约。其所发行的多只债券到期，却无法偿付本息，作为其持有人的数家金融机构开始发难，甚至一度联合行动，倡议“封杀”辽宁地区的债券。

可以说，这是近年来，中国债券市场乃至整个金融市场火药味最足的一次博弈。还有金融机构人士还认为，作为其大股东的地方国资委及背后地方政府之所以迟迟不拿出“解决方案”，目的可能是要“倒逼”金融机构接受“债转股”方案。

债转股，这是国企面临债务困境时屡试不爽的终极方案，为何现在不再被金融机构接受？作为银行大客户的国企，为何此时失去了议价优势，而是被金融机构“追债”？

十几年间，中国金融市场利益主体的行为模式似乎发生了巨变，一切都显得更加市场化。斗转星移的背后，是金融市场利益格局的巨变，更是中国经济转型时刻各种力量深度博弈使然。

债转股的博弈

东北特钢“不还钱”的故事梗概，足以说明这家公司问题之深。

钢厂工人子啊高温高湿艰苦环境里清理炉缸里的渣铁混合物

2016年3月24日，东北特钢集团有限责任公司董事长、党委书记杨华在其居所上吊死亡，时年53岁。

第二天，东北特钢即在上海清算所发布了公告《关于董事长不能履行职务的披露说明》，确认了董事长上吊死亡，但表示“暂未对生产经营造成影响”。

但银行不这么认为。25日和27日，渤海银行两番约见东北特钢的相关负责人，督促其进行信息披露、召开持有人会议、积极筹措资金以兑付债券本息。

3月28日，作为东北特钢债券承销商的国开行发布公告称，“公司面临较大的流动性压力，且公司董事长杨华先生于3月24日意外身亡，对企业生产经营和资金周转带来不确定的负面影响。”

到自杀时，董事长杨华不过刚接手东北特钢一年，东北特钢的经营和债务问题并非他在任时引起。但他的自杀，的确成了一个触发器，东北特钢卷入了债务危机的漩涡。

3月27日，东北特钢当天到期的短期融资券“15东特钢CP001”未能按期兑付本息，构成实质性违约。截至8月初，东北特钢在4个月内已经有连续7只，共计47.7亿元的债券违约。

东北特钢是由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团于2004年9月重组而成的大型特殊钢生产企业，生产基地主要在辽宁省大连市、抚顺市、黑龙江省齐齐哈尔市。企业股权包括三方利益主体，股东包括辽宁国资委（46.13%）、辽宁国资运营公司（22.68%）、中央金融国企东方资产（16.67%）和黑龙江国资委（14.52%）。公司实际控制人为辽宁省政府。

在债务危机中，东北特钢可以用“狼狈”二字来形容，它甚至差点“失去”一家子公司。在兑付危机爆发后，东北特钢所持有的上市公司抚顺特钢总股本的38.58%的股票被冻结，起因是东北特钢与一家租赁公司发生合同纠纷。

可以看出，东北特钢的债务危机中，一个重要的特点是，我国金融市场的利益主体变得多元化。对负债一方发起“追债”的都是省外金融机构，包括了渤海银行、平安银行、国开行等金融机构，这些机构要么是市场化机构，要么是中央级机构。光靠地方领导“打招呼”，是无法摆平的。

不过，地方政府对“摆平”本次债务危机似乎本来就不积极。市场有未经证实的消息称，曾有中央级金融机构主动与东北特钢以及其控股股东的地方政府国资委沟通，表示愿意提供兑付需要的资金支持。作为提供资金支持的条件，该金融机构希望地方政府提供担保。但后者对此方案“未予回应”。

另有消息认为，地方政府实际上另有他图，即不是想还债，而是想“债转股”。彭博援引知情人士消息称，当地政府正在游说中央，希望对东北特钢的债务按照70%的比例转为股权，剩下30%金融债务保留。债转股之后，原债权人可通过东北特钢整体上市等方式在资本市场退出。此消息未得到地方政府方面的证实。

债转股方案看起来可谓“皆大欢喜”，因为通过资本市场退出，其实等于让股民买单。但问题却没有这么简单，当前资本市场温温吞吞，整体上市遥遥无期。而其中一些基金、理财等资金期限较短，根本不愿意等到债转股的“美好前景”了。

于是，一边是债券持有人不愿意债转股，但另一边却是债券的发行人没有资金可以兑付，想着债转股。东北特钢债务危机陷入了僵持。

地方政府“兜底能力”堪忧

关于是否要搞债转股，东北特钢的态度发生过反复。有债券持有人透露，东北特钢方面在较早的债券持有人会议上表示不搞债转股，但之后的会议，又表示希望搞。

较近的一次会议上，债权人依然坚持不搞。7月份的一份债券持有人会议议案显示：债券持有人要求，发行人必须书面承诺，不得采取包括但不限于债转股、不会恶意逃废债、尽一切手段保证本期债券本息兑付。

债转股问题，背景复杂。2016年5月9日，人民日报在头版刊登了《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》的文章。这是自去年5月以来，权威人士第三次“指点”中国经济，其中就提到了债转股。

该文指出：对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。

地方政府作为控股股东，之所以愿意推债转股，很大程度在于这家企业已经成为包袱。金融机构要地方财政予以担保，地方或许也有心无力。

数据显示，由于宏观经济形势的变化，辽宁等东北省份财力状况不容乐观。2015年，辽宁省一般公共预算收入2125.6亿元，下降33.4%，连续两年下降。辽宁省财政厅的数据还显示，2016年上半年，该省一般公共预算收入1188.2亿元，同比减少271.9亿元，下降18.6%。

此外，还必须注意，2015年辽宁省政府性基金收入907.7亿元，下降42.6%。一般而言，土地出让金是政府性基金的主体，这种下降，明显让人感觉到了东北楼市的寒意。

以辽宁省会沈阳为例，有数据显示，在“十二五”期间，沈阳市房地产业税收总额近600亿元。土地出让收益、房地产业税收占地方财政收入的60%左右。2013年最高点时，沈阳的土地出让金为527.62亿元，一般预算财政收入801.00亿元，土地财政依赖度65.9%。

地方财政对土地的依赖程度如此之高，加之由于二三线城市去库存的缓慢，这让外界更加担心当地政府的“兜底能力”。此外，自2004年以来，作为重工业大省，辽宁省经济增长下滑较重。2016年上半年，辽宁成为全国唯一GDP负增长的省份。

在某种程度上讲，东北特钢其实算是当地的好企业，但却受到了某些方面严重的“拖累”。一是资产负债率过高。从2007年起，东北特钢的资产负债率逐步从65.85%开始直线上升。从2010年起，该公司的资产负债率始终维持在85%高位上下。

此外，公司的资金被占用情况一直较严重。近期财务报告显示，在其 23 亿其他应收款中，公司资金有 11.6 亿被辽宁省国有资产经营公司占用，后者是东北特钢的股东之一。

实际上，地方经济数据和企业的财务数据都说明，地方财力不但难以对债务“兜底”，而且地方政府和国资部门如果过度地介入，反倒可能成为企业正常发展或者偿付债务的牵制。

机构多元化是最大进步

在东北特钢的博弈中，一般人会有一个疑问，即国企效益不好，银行反正都是国有，对贷款进行展期就行，为何要追债？ 这个问题问出了中国金融市场的巨变。

东北特钢“债务危机”中的债务并非一般意义的贷款，而是标准化的债券。一般的贷款由商业银行的分支机构贷出，而展期的决定权主要在分支机构，地方分支机构必须要搞好和地方的关系，所以双方“协商”的空间大。

但债券则是全国统一发行和交易，而且由银行总行的下属部门，比如金融市场部负责，后者和地方政府、地方国企并不直接发生业务往来。这种“关系”意味着银行可以较大程度地通过市场化方式解决问题，“追债”就是市场化方式之一。

实际上，中国建立债券市场的主要目的之一是分散银行风险，分散风险的方式在于两个方面。一是债券市场的参与者不但包括了银行，还包括了基金、证券公司等其他金融机构。大企业可以通过在市场发行债券，向银行以外的机构融资，从而降低银行融资比重。

二是一个活跃的债券市场，可以在必要的时候“消化”银行的坏资产，比如呆账、坏账可以通过证券化打包进入债券市场销售，而由银行以外的机构通过在债市购买资产进行“接盘”。当然，后者在“接盘”后，也可以通过积极的管理，翻新公司出售，赚取差价。国外的橡树资本这样的机构投资者就一直以此牟利。

不过，中国的债券市场并没有完全达到当初希望降低银行风险的效果，因为银行依然是债券市场的主要投资者。东北特钢的违约案中，其债券持有者主要也都是银行。

但唯一不同的是，银行开始多元化，这是金融市场最大的进步。在这一违约案中，中型的股份制银行有业绩需求，而且也是上市公司，作为债券持有者，它们接受“债转股”的意愿显然不够高。而一些城商行，则由于资金实力不强，手中巨额的债权无法兑付，这将给其流动性管理带来严重挑战，甚至可能导致其爆发流动性危机。

可以说，东北特钢被追债是中国金融机构多元化的结果。在本世纪初，四大行把坏账剥离，债转股建立了四大坏账银行（也叫资产管理公司），这种改革之所以能够推动，最主要的因素在于当时的银行都是国有。主管领导一声令下，下面必须照办，但现在完全不同了。

除了金融市场利益主体博弈之外，东北特钢违约案显然还涉及到了其他深度博弈。东北特钢涉及违约的债券都是信用债，简而言之，和地方债不同，没有当地的财政或者基建项目的现金流作为担保，完全靠企业“信用”来保证还款。金融机构愿意接受信用债的背后，也不外乎看中了地方政府的隐性担保，但一些地方政府正在面临信用的“衰减”。

彭博7月份的汇总数据显示，发行人注册地位于辽宁省，主体评级低于AAA级的非金融企业信用债，4月以来月度发行额均不同程度低于到期额，净融资持续为负。此外，今年注册在辽宁的企业曾合计有10只债券取消发行，规模累计为130.3亿元人民币，其中包括营口港务集团、沈阳市政集团有限公司等。去年同期，仅有3只债券取消发行，规模14亿元人民币。

值得注意的是，已被“双开”并被立案侦查的辽宁省委原书记王珉曾多次视察东北特钢。东北特钢作为当地龙头企业，自然也少不了当时领导的“关注”，视察或许只是例行公事。但也不容否认，原省委书记王珉被抓，加上原董事长的自缢身亡，必然影响到金融市场对区域信用和企业信用的态度。

当然，这个背景也更显示了博弈的存在。这种博弈，将影响违约案的最终解决方案，以及中国金融市场的风向。