前瞻性货币政策与影子信贷市场融资风险<br/>——基于2008—2014年货币政策操作与浙江省案例数据分析

前瞻性货币政策与影子信贷市场融资风险
——基于2008—2014年货币政策操作与浙江省案例数据分析

2016-08-27田光宁范肖洁

中央财经大学学报 2016年2期

田光宁范肖洁

一、引言

货币政策工具是中央银行直接操控的，用以实施货币政策、影响经济变量的重要手段。一般性货币政策工具俗称“三大法宝”，中央银行通过对三大货币政策工具的合理运用，调控或影响货币供应量、货币乘数、市场利率和货币状况指数等货币政策中介指标，实现调节整个经济运行的目标。货币政策操作应该具有一定的前瞻性，以便能够及时修正经济运行中的问题。前瞻性货币政策是中央银行依据对经济金融形势预判而提前采取的政策操作。货币政策与影子信贷市场风险之间是否存在联系，前瞻性货币政策能否化解影子信贷市场风险，这是本文关注的核心问题。

影子信贷市场的主要融资形式是民间借贷。改革开放以来，伴随我国商品经济发展和市场经济体制改革，民间借贷活动日益频繁，尤其是上海、浙江、江苏、广东、福建等沿海发达地区的民间借贷规模已达一定的水平。2010年以来，作为经济金融紧缩形势下流行的融资方式，民间借贷活动愈演愈烈，风险也随着环境的变化而上升，在温州等地相继出现逃避债务的“跑路”现象，民间借贷资金链条的破裂使得银行等金融机构的安全性也受到了威胁。2014年以来，在经济下行压力下，民间借贷跑路潮再度出现。因此，当前的经济环境亟需创新出一些有效控制民间借贷风险的手段。本文从货币政策调控与民间借贷风险的关系的角度，探究前瞻性的货币政策实施，在调节宏观经济运行的同时，降低影子信贷市场融资风险。

二、文献综述

（一）影子信贷市场的基本功能

国内外学术界对于影子信贷的研究还不多，在影子银行概念出现后不久，影子信贷开始引起人们的关注（李建军和胡凤云，2013［1］；肖书畅，2013［2］），他们把影子信贷市场定义为平行于银行信贷市场的融资市场，其中，民间借贷市场是主要形式，常常归入民间金融范畴。关于民间金融的定义，国外学者更多地把民间金融定义为非正规金融或者地下金融。世界银行将非正规金融定义为游离于中央银行监管之外的金融活动（World Bank，1997［3］）。 Feige 则认为地下金融是指未在官方经济统计中测定的、涉及现金交易的经济活动（Feige，1989［4］）。国内对于民间金融的研究起步较晚。姜旭朝最先将民间金融定义为一种非公有经济成分的资金运动（姜旭朝，1996［5］），而张军则认为民间金融是自发形成的，相对于正规金融和银行组织而言的民间信用部分（张军，1997［6］）。在此基础上，张建军等对民间金融的定义做了细化和完善，将民间金融界定为游离于依法设立的金融机构之外的，所有以盈利为目的的个人与个人、个人与企业、企业与企业之间的资金筹借活动（张建军等，2002［7］）。

那么，民间金融在经济发展中有什么作用呢？支持学派认为，民间金融补充了正规金融体系的不足，主要服务于小微企业和居民个人，并且是以个体信用为基础的熟人社会的金融形式（刘少军，2011［8］）。民间金融对经济发展有促进作用，在未来数年，民间金融、正规金融和经济水平都将持续增长，但其发展速度不完全一样（耿康顺，2011［9］）。而反对学派认为，由于游离在正规监管和宏观调控之外，民间借贷活动扰乱了金融信贷秩序，会影响地方金融稳定，削弱国家货币政策效果，降低资源分配效率（Shaw，1973［10］；毕德富，2005［11］）。以上研究文献主要从民间借贷发挥的融资功能，补充正规金融角度分析了其积极作用，从缺乏监管、存在逆向选择等角度分析了其局限性。作为影子信贷市场主要形式，民间信贷市场融资风险不容忽视。

（二）影子信贷市场融资风险与货币政策关系

影子信贷市场的风险主要表现为民间借贷的信用违约，风险的高低会从融资利率的升降变化中反应出来。归纳起来，融资风险生成主要有三方面：制度性原因、非系统性原因和系统性原因（闵国斌，2012［12］）。制度性原因主要体现在民间金融监管的缺失、中小企业融资难以及民众风险意识淡薄，需要加强金融监管，改善投融资环境，增强民众法律意识并推动金融体制改革（黄越，2012［13］）。非系统性原因主要体现在金融主体的有限理性、民间借贷在操作上的随意性和不规范性、脱离监督管理等（闵国斌，2012［12］；唐高平，2012［14］）。系统性原因主要是指经济的周期性波动和货币政策的影响：货币政策与实体经济需求的不匹配是我国民间借贷风险产生的直接原因（赵勇，2012［15］）。货币政策主要是通过银行信贷资金供应量和价格变动对民间借贷市场产生影响（周荣俊，2010［16］）。存款准备金、再贴现政策、公开市场操作等变量与民间借贷风险呈正向关系，贷款余额与风险值呈反向变动关系（田光宁等，2014［17］）。在货币政策趋紧时期，民间借贷需求量变大，利率不断走高（于明春和于志明，2008［18］），市场降息预期增强，民间借款期限呈短期化倾向（张振旗等，2009［19］），借贷关系更集中于亲缘、血缘关系圈，市场上多次转手的迂回借贷量增加，基金用途倾向偏离生产领域，例如炒房，使房地产市场风险渗透民间借贷（陈明衡，2005［20］）。

从近几年国内外研究成果可以发现，关于货币政策对影子信贷市场融资风险影响的研究大多集中于不同松紧度的货币政策对融资规模、利率等的理论性影响，却鲜有研究从货币政策的传导途径出发，研究各个货币政策工具通过影响货币政策中介指标，最终影响到影子信贷市场风险指标。

本文的主要目的是探究货币政策操作前瞻性对影子信贷市场融资风险的影响，以2008年1月—2014年12月（84个月）作为时间窗口，以浙江省民间借贷纠纷案件中的非法吸收公众存款和非法集资案例作为样本，挖掘出民间借贷风险影响因子，构造民间借贷风险综合指数，进而通过货币政策传导途径，研究货币政策操作对民间借贷风险的影响程度。

三、影子信贷市场融资风险的量化：融资规模与利率指标

在影子信贷市场上，借贷融资是发生在个人之间、个人与企业之间、个人与其他组织之间的借贷，借贷利率由双方协商决定。由于民间经济主体之间的借贷融资普遍存在较长的信用链条，一旦其中某一环节违约，就可能造成连锁违约问题。而且，因为资金来源与银行关联，最终会影响到正规金融机构的安全。为此，有必要定量研究影子信贷市场的融资规模与融资利率，评判其风险。国外较早的测量方法主要通过样本抽样与税务审计数据来推测民间借贷规模数，从而估计民间借贷的风险，但这种方法无法涵盖所有地下经济范围（Kim，2001［21］）。国内较新的测度方法是使用因子分析法将民间借贷金额、借贷利率、涉案人数合成为民间借贷风险指数（田光宁等，2014［17］）。本文从利率和规模两个视角出发，从民间“非法吸收公众存款”和“非法集资”案例入手，通过搜集2008—2014年浙江省11个地区的民间借贷案例金额、案例次数、涉案人数和涉案利率，并进行指数化处理，将民间金融风险量化为浙江省民间借贷利率风险指数和民间借贷规模风险指数，最终使用因子分析法将两个指标合成为民间借贷风险综合指数。

（一）民间借贷利率风险指数（FRRI）

民间借贷利率风险指数旨在测算民间借贷利率在不同时点的变化情况。月度民间借贷利率选取2008—2014年浙江省11个地区①包括杭州、嘉兴、金华、丽水、宁波、衢州、绍兴、台州、湖州、温州和舟山。的月度平均借贷利率，并将平均利率最低的月份（2014年12月）作为基准利率，测算其他月份利率规模与基准利率之间的倍数关系，得到民间借贷利率风险指数。为了避免时间序列数据受到季节性周期因素的影响，并使得利率风险指数与规模风险指数有可比性，本文对利率风险指数做了HP滤波处理后将数据标准化，具体计算公式如下：

其中，FRRIi表示第i个时间点的标准化利率风险指标，RIi表示第i个时间点标准化前的利率风险指标，RI表示观测期内利率风险指标的平均数，RImax和RImin分别表示观测期内利率风险指标的最大值和最小值。

数据经处理后得到2008—2014年浙江省民间借贷利率风险指标变化趋势，如图1所示。指数越高代表该时点的民间借贷利率越高，利率风险越大。

图1 2008年1月—2014年12月浙江省民间借贷利率风险指数

（二）民间借贷规模风险指数（FSRI）

除了利率之外，借贷规模也很好地反映了民间借贷风险高低。本文在编制民间借贷规模风险指数时综合考虑了民间借贷涉案总金额、案例数量和涉案人数。其中，涉案总金额反映了民间借贷的深度，总金额越高，民间借贷深度越深；案例数量和涉案人数反映了民间借贷的广度，案例数量和涉案人数越多，民间借贷广度越广。分别将浙江省2008—2014年的月度涉案金额、案例数量和涉案人数除以84个观测期中的最小值，得到民间借贷规模风险的深度和广度指标，再将三者经HP滤波之后按照公式（2）、（3）、（4）进行标准化处理。

其中，FCIi、FNIi、FPIi分别表示第i个时间点的标准化涉案金额、案例数量和涉案人数指标，CIi、NIi、PIi分别表示第i个时间点标准化前的涉案金额、案例数量和涉案人数指标，、、表示观测期内涉案金额、案例数量和涉案人数指标的平均数，CImax、NImax、PImax和CImin、NImin、PImin分别表示观测期内涉案金额、案例数量和涉案人数指标的最大值和最小值。

在经过上述数据处理后，采用因子分析法并将因子个数确定为3，得到的三个因子分别用F1、F2、F3表示。将三个因子的方差贡献率作为各自的权重，合成民间借贷规模风险指标FRRI。

为了直观观测民间借贷规模风险指数的变化，本文对FRRI进行HP滤波处理，最终得到2008—2014年浙江省民间借贷规模风险指标变化趋势，如图2所示。指数越高代表该时点的民间借贷规模越大，规模风险越大。

图2 2008年1月—2014年12月浙江省民间借贷规模风险指数

（三）民间借贷风险综合指数（FRI）与货币政策周期

民间借贷风险主要由利率风险和规模风险两部分构成。为了构建民间借贷风险综合指数，现将民间借贷利率风险指数和民间借贷规模风险指数采用因子分析法进行合成，因子个数确定为2，得到的两个因子分别用f1、f2表示。将两个因子的方差贡献率作为各自的权重，合成民间借贷规模风险指标FRI。

2008—2014年浙江省民间借贷风险综合指数和风险指数变化趋势如图3所示。指数越高代表该时点的民间借贷利率越高，民间借贷风险越大。

图3 2008年1月—2014年12月浙江省民间借贷风险综合指数

2008年，美国次贷危机引发全球金融市场动荡。面对外部挑战，中国政府采取了扩张的财政政策和稳健的货币政策，遏制了2009年经济下滑的势头。2011年，由于通货膨胀上行，中国人民银行6次调高存款准备金率共3个百分点，3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点，基本上抑制了CPI上行的趋势。

2012—2013年，随着稳健的货币政策的实施，我国经济发展呈现稳中有进的良好态势。2013年6月，中国人民银行开始使用“常备借贷便利（SLF）”这一新型货币政策工具，为金融机构注入短期流动性，解决当时的“钱荒”问题。

2014年，我国的经济增长虽有小幅回落，但仍处在合理区间，结构调整、改善民生等方面呈现积极变化。2014年4月和6月中国人民银行分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率；同年9月创设中期借贷便利（MLF），向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币，引导货币信贷和社会融资稳定增长；11月，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币存贷款基准利率，存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的1.2倍，利率市场化进程加快。同时，中国人民银行新设信贷政策支持再贷款等工具，加大再贷款、再贴现力度，促进信贷结构的调整。

综合货币政策与民间借贷综合风险指数关系来看，2008年起，我国的货币政策开始趋松，一直延续到2011年初，民间借贷风险在2008至2010年随之呈下降趋势，并且在2010年9月达到了最低点；2011年起货币政策逐渐趋紧，直到2013年6月金融体系内流动性不足问题出现，这段时间民间借贷利率提高，规模扩大，风险随之上升。2013年下半年至2014年末，货币政策重新趋松，民间借贷利率随之下降。由此可见，民间借贷风险的变化与货币政策周期之间存在或多或少的联系，下文将对两者之间的联系进行实证检验和分析。

四、货币政策操作与影子信贷市场融资风险关系的实证检验

货币政策周期的变动与民间借贷风险之间究竟存在着怎样的联系？本文首先对三大货币政策工具（法定存款准备金政策RL_S、公开市场操作OMO、再贴现＆再贷款政策RDL）进行量化并合成了货币政策工具指数（MII），并选取了四个货币政策中介指标（狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2、金融机构贷款余额SL、市场利率SR），通过回归分析找出能被货币政策工具指数显著影响的中介指标。其次，找出这些中介指标中能够显著影响民间借贷风险综合指数的中介指标。之后，为了精确到每一种货币政策工具的操作，将三大货币政策对有效影响民间借贷风险的中介指标做回归，筛选出最能影响中介指标变化的货币政策工具。最后，为了验证筛选出的货币政策工具对民间借贷风险的直接影响，对两者直接做回归，观察所选定的货币政策工具是否能显著影响到民间借贷风险综合指数的变化。

（一）货币政策工具和中介指标的量化

1.货币政策工具指标的构建。

为了测度货币政策工具的实施对民间借贷风险的影响，需要对货币政策工具进行量化。本文对三大货币政策的操作进行了哑变量处理，并且规定当数值为正时表示政策趋松，数值为负时表示货币政策从紧。

（1）法定存款准备金政策。法定存款准备金下调代表货币政策趋松，给该时间段的变量赋值为“1”，法定存款准备金率上调代表货币政策从紧，给该时间段的变量赋值为“-1”，法定存款准备金率未调整的时期变量均赋值为“0”。考虑到大型金融机构和中小型金融机构的准备金率调整存在不同步现象，将不同步的时间段（大型金融机构准备金率调整且中小型金融机构准备金率不调整，或大型金融机构准备金率不调整且中小型金融机构准备金率调整）的变量按照准备金率下调和上调分别赋值“0.5”和“ -0.5”。

（2）公开市场操作。公开市场操作使用中国人民银行对央票和国债以及正、逆回购的操作净头寸表示，具体公式为（央票-国债+正回购-逆回购）。货币政策趋松时，公式的数值下降，此时为变量赋值“1”，相反，货币政策从紧时，公式的数值上升，此时为变量赋值“-1”。数值不变的时段为变量赋值“0”。

（3）再贴现、再贷款政策。中央银行对金融机构再贴现、再贷款的规模由货币当局资产负债表中“对存款性金融机构债权”项测量。货币政策趋松时，该项目数值增加，此时为变量赋值“1”，货币政策趋紧时，该项目数值下降，此时为变量赋值“-1”，该项目数值不变时为变量赋值“0”。

选取2008—2014年三大货币政策指数相关数据①数据来源：中国人民银行网站。并进行上述哑变量处理后，将所得的时间序列按公式（7）、（8）、（9）进行标准化处理，得到：

其中，RL_S、OMO、RDL和rl_s、omo、rdl分别代表标准化之前和之后的法定存款准备金政策、公开市场操作和再贴现＆再贷款政策，i表示时期数。

采取因子分析法将三大货币政策工具合成为货币政策工具指数（MII），固定因子个数为3，将生成的三个因子分别用FF1、FF2和FF3表示，以每个因子的方差贡献率作为权重，得到货币政策工具指标公式如下：

2.货币政策中介指标的构建。

货币政策通过中介指标传导到整个经济体，从而影响到民间借贷行为，左右民间借贷风险的大小。本文选取四个最能体现货币政策操作的中介指标：狭义货币供应量、广义货币供应量、金融机构贷款余额和市场利率。其中，市场利率使用银行间隔夜加权平均利率测量。为消除中介指标测量单位的不一致，将四个中介指标按照公式（11）、（12）、（13）、（14）进行标准化处理如下：

其中，SM1i、SM2i、SLi、SRi分别表示在时刻 i时标准化后的狭义货币供应量、广义货币供应量、金融机构贷款余额和市场利率，M1、M2、L、R分别表示标准化前的狭义货币供应量、广义货币供应量、金融机构贷款余额和市场利率实际值。由于货币供应量和贷款余额的上升反映了货币政策趋松，因此在标准化处理时分母使用当期值减去均值，相反，由于市场利率提高反映了货币政策从紧，因此标准化处理过程中分母采用均值减去当期值。经过处理统一了中介指标的方向和规模，标准化的中介指标越大代表货币政策越松。

（二）货币政策与民间借贷风险关系检验

1.变量的平稳性检验。

在建立多元线性回归模型前，首先需要验证数据的平稳性。变量的平稳性检验结果见表1。

表1 变量的单位根（ADF）检验

从ADF单位根检验的结果可以看出，法定存款准备金率（rl_s）、公开市场操作（omo）、再贴现与再贷款（rdl）、货币政策工具指数（MII）、狭义货币供应量（SM1）、广义货币供应量（SM2）、金融机构贷款余额（SL）、市场利率（SR）、民间借贷风险综合指数（FRI）这9个变量均平稳，可以建立多元线性回归模型。

2.货币政策与中介指标的关系检验。

将货币政策工具指数与货币政策中介指标进行线性回归分析，且货币政策工具指数作为自变量，货币政策中介指标作为因变量。由于从货币政策操作传导到货币政策中介指标需要一定时间，时间一般为0～18个月，考虑到货币政策操作的时滞性，本文在做相应分析时分别对每组回归的自变量取了0～18期滞后项，并最终从19个结果中选取回归结果最优的模型，所得结果见表2。

表2 货币政策工具指数与中介指标回归模型结果

模型检验结果显示，在显著性水平为5%的情况下，货币政策工具对狭义货币供应量、金融机构贷款余额和市场利率有显著影响，对广义货币供应量影响不显著。

从以上模型结果可以得出货币政策工具与中介指标的基本关系。狭义货币供应量、金融机构贷款余额、市场利率与货币政策操作呈同向变动关系，表明货币政策趋松，货币供应量上升，金融机构贷款余额增加，市场利率下降。相反，货币政策趋紧时，货币供应量下降，金融机构贷款余额减少，市场利率提高。其中，货币政策工具对贷款余额的影响力最大，货币政策工具指标每上升1%，将对贷款余额指数产生0.12%的上升推力，对狭义货币供应量产生0.11%的上升推力，对市场利率指标产生0.09%的上升推力。

3.中介指标与影子信贷市场融资风险的关系检验。

将上一步筛选出的货币政策中介指标与民间借贷风险综合指数进行多元线性回归分析，且货币政策中介指标作为自变量，民间借贷风险综合指数作为因变量。由于风险从货币政策中介指标传导到民间借贷指标需要一定时间，时间一般为0～18个月，考虑到风险传导的时滞性，本文在做相应分析时分别对每组回归的自变量取了0～18期滞后项，并最终从19个结果中选取回归结果最优的模型，所得结果如式（15）所示。

模型检验结果显示，在显著性水平为10%的情况下，金融机构贷款余额和市场利率对民间借贷风险综合指数的影响显著，而狭义货币供应量对民间借贷风险综合指数的影响并不显著。这里定义金融机构贷款余额和市场利率为有效中介指标。

从以上模型结果可以得出有效货币政策中介指标与民间借贷风险的基本关系。贷款余额、市场利率指标与民间借贷风险呈反向变动关系，表明金融机构贷款余额上升、市场利率下降时，民间借贷风险下降；金融机构贷款余额下降、市场利率上升时，民间借贷风险上升。其中，市场利率对民间借贷风险的影响力最大，市场利率指标每上升1%，将对民间借贷风险综合指数产生1.27%的下降压力。此外，贷款余额指标每上升1%，民间借贷风险综合指数会下降1.10%。

4.三大货币政策工具与有效中介指标的关系检验。

上述检验已找出货币政策操作通过影响哪几个中介指标从而能够显著影响到民间借贷风险的大小。为了能够对民间借贷利率的控制提供更加精确的前瞻性货币政策操作建议，需要分开观测三大货币政策工具对民间借贷风险的影响。

因此，将上一步筛选出的有效货币政策中介指标与三大货币政策工具进行多元线性回归分析，且货币政策中介指标作为自变量，三大货币政策作为因变量。由于从货币政策工具操作传导到货币政策中介指标一般需要0～18个月，考虑到货币政策工具操作的时滞性，本文在做相应分析时分别对每组回归的自变量取了0～18期滞后项，并最终从19个结果中选取回归结果最优的模型，所得结果见表3。

表3 货币政策工具与有效中介指标回归模型结果

模型检验结果显示，法定存款准备金政策对金融机构贷款余额和市场利率存在显著影响，再贴现、再贷款政策对市场利率有显著影响。公开市场操作对有效中介指标的影响效果不显著。这里将金融机构贷款余额和市场利率定义为有效货币政策工具。

从以上模型结果可以得出三大货币政策工具与有效中介指标的基本关系。法定存款准备金指数与贷款余额、市场利率指标呈正向变动关系：法定存款准备金率上升时，贷款余额下降，市场利率上升；法定存款准备金率下降时，贷款余额下上升，市场利率下降。再贷款与再贴现政策同市场利率指标呈正向变动关系，说明再贷款和再贴现增加时市场利率下降，再贷款与再贴现减少时市场利率上升。更进一步，当法定存款准备金指标上升1%时，贷款余额指标上升0.19%，市场利率指标上升0.10%；相比之下，再贷款与再贴现政策对中介指标的影响度较小，当再贷款与再贴现指标上升1%时，市场利率指标上升0.04%。

5.三大货币政策工具与民间借贷风险的关系检验。

为了验证三大货币政策工具对有效中介指标影响的“有效性”与对民间借贷风险影响的“有效性”是否一致，从而筛选出对中介指标和民间借贷风险有显著影响的货币政策工具，本文需要对三大货币政策工具指标和民间借贷风险综合指数进行多元线性回归分析，且民间借贷风险指标作为自变量，三大货币政策作为因变量。由于风险从货币政策工具操作传导到民间借贷一般需要0～18个月，考虑到货币政策工具操作的时滞性，本文在做相应分析时分别对每组回归的自变量取了0～18期滞后项，并最终从19个结果中选取回归结果最优的模型，所得结果如下：

模型检验结果显示，法定存款准备金政策和再贷款与再贴现政策对民间借贷风险综合指数存在显著影响，而公开市场操作对民间借贷风险不存在显著影响，法定存款准备金政策和再贴现与再贷款政策为有效货币政策工具。因此，将三大货币政策同民间借贷风险综合指数或者有效中介指标做回归得到的结论一致。

从以上模型结果可以得出三大货币政策工具与民间借贷风险的基本关系。法定存款准备金指数与民间借贷风险综合指数呈反向变动关系，表明法定存款准备金率上升时，民间借贷风险上升，相反，法定存款准备金率下降时，民间借贷风险下降；再贷款与再贴现政策同民间借贷风险综合指数呈反向变动关系，说明再贷款和再贴现增加时民间借贷风险下降，再贷款与再贴现减少时民间借贷风险上升。其中，法定存款准备金政策对贷款余额的影响力最大，法定存款准备金指标每上升1%，将对民间借贷风险综合指数产生0.54%的下降压力；再贷款与再贴现政策指标每上升1%，民间借贷风险综合指数会下降0.29%。这说明宽松的法定存款准备金政策和再贷款与再贴现政策有助于降低民间借贷风险，进而控制影子信贷市场的整体风险。

五、结论与建议

本文从货币政策传导机制的角度，实证检验了货币政策对影子信贷市场中民间借贷风险的影响机制和影响程度。以浙江省11个城市2008—2014年的非法吸收公众存款和非法集资案例作为样本，通过数据挖掘，找出民间借贷风险因子，并编制了衡量影子信贷市场风险的指标——民间借贷综合风险指数。其次，尝试编制三大货币政策工具操作综合指数，通过实证检验找出货币政策工具操作能显著影响到的货币政策中介指标，再找出相应中介指标中能够显著影响民间借贷综合风险指数的指标，随后筛选出能显著影响上述中介指标的货币政策工具。最后，检验筛选所得的货币政策工具对影子信贷市场融资风险指标——民间借贷风险综合指标影响的显著性，对实证结果进行分析得出相应的研究结论。

根据实证结果，本文就前瞻性货币政策控制民间借贷风险提出如下建议：就2015—2016年经济增长状况来看，央行较宜继续实行宽松的货币政策。如果未来通胀水平上升，需要收紧政策时，央行在货币政策工具的选择方面需要注意，由于法定存款准备金政策对民间借贷风险波动的影响最大，因此可以适当减少法定存款准备金率的调整频率。央行在上调法定存款准备金率之前要注意观测影子信贷市场融资风险的变化，防止民间借贷风险积聚。公开市场操作对影子信贷市场风险的影响并不显著，建议优化公开市场操作方式，提高公开市场操作工具的有效性，从而有效控制货币供应量，配合其他货币政策工具的使用。再贴现与再贷款政策通过两个途径影响民间借贷风险，第一是通过对再贴现利率的调整，影响市场利率的高低，进而影响影子信贷市场融资利率和融资规模风险；第二是通过调整再贷款与再贴现利率，调整金融机构的流动性水平，从而影响民间借贷风险。在提高再贴现与再贷款利率的同时，要关注民间借贷风险变化程度，通过调整再贷款和再贴现利率，将民间借贷风险控制在合理水平。这是前瞻性货币政策操作控制影子信贷市场融资风险，防范区域性或系统性金融风险的重要机制。

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