汤臣倍健高增长神话破灭

杜鹏

连续多年高增长的汤臣倍健，2016年上半年交出了上市以来最差的一份财报，公司高增长神话破灭。

汤臣倍健（300146.SZ）2010年12月正式登陆创业板，受益于保健品药店渠道的高景气度，及终端销售网点数量的快速扩张，公司连续5年保持高增长，收入从2010年的3.46亿元增长至2015年的22.66亿元，归属母公司股东的净利润从9211万元增长至6.35亿元，创造了创业板上市公司中的高增长神话。 然而，如今曾经支撑上市公司高速发展的药店渠道已经遭遇天花板，汤臣倍健2016年上半年交出了上市以来最差的一份财报，公司高增长神话破灭。 2016年上半年，汤臣倍健实现收入12.33亿元，同比增长4.78%；归属母公司股东的净利润3.59亿元，同比下降13.94%，为上市以来首次下滑。从单季度来看，公司二季度单季度收入、归属母公司股东的净利润分别为5.77亿元、1.34亿元，同比分别下滑3.67%和36.72%，经营形势相比一季度进一步恶化。 高增长神话破灭的汤臣倍健，如今要面临多重挑战：传统药店渠道优势能否维持住？电商等新渠道能否顺利开拓？面对国外高性价比产品的竞争，公司盈利能力能否维持住？巨额的广告费用投放能否提升品牌效应？面对这些挑战，公司管理层究竟能否克服，仍有待时间观察。 药店渠道遇天花板 保健品是朝阳行业。2010年，中国保健品市场产值仅为581.75亿元，到2015年时已经增长至2083.25亿元。 中国保健品人均渗透率较低，不到10%，与欧美相比仍有5倍以上的提升空间。中国保健品协会预测，中国保健品市场规模未来10年内将以10%的年均增速增长。 汤臣倍健作为保健品行业领军企业，为何2016年上半年收入却遭遇滑铁卢呢？对此，汤臣倍健2016年中报解释称，受宏观环境影响，药店渠道增长乏力，销售表现不达预期。 汤臣倍健销售主要依赖于药店渠道，上市时的招股书显示，截至2010年6月30日，公司销售终端数合计9003个，其中药店销售终端数8553个，占比高达95%。 上市以后，受益于保健品药店渠道的高景气度，及终端网点数量的快速扩张，汤臣倍健连续5年保持高增长，收入从2010年的3.46亿元增长至2015年的22.66亿元。 时至今日，药店渠道仍然是汤臣倍健最主要的收入来源，上市公司8月3日发布的《投资者关系活动记录表》显示，2016年上半年，药店渠道贡献的收入份额在80%左右。 然而，曾经支撑上市公司高增长的药店渠道如今已经遇到了天花板。 近两年来，在电商冲击下，药店终端的保健品销售增长日渐乏力。汤臣倍健CEO林志成在接受媒体采访时表示，2015年保健品全网的销售增速超过100%，而线下医药连锁才9%左右，预计2018年前整个保健品在线上的销售份额能占据市场半壁江山，从整个行业趋势来看，线下保健品增速已经到了一个瓶颈期。 从渠道扩张速度来看，汤臣倍健从2013年年报开始，就不再披露销售终端数量。对此，市场有颇多质疑之声，认为上市公司这样做的原因，主要是因为公司销售终端数增速大幅放缓。 有资深投资人称，目前公司进入药店的比例已经极高，渠道数量没法再实现增长。 在药店渠道增长乏力的背景下，汤臣倍健加码线上渠道。据上市公司8月8日发布的《投资者活动关系记录表》，公司电商渠道增长比较快，占比也是逐季在上升，2016年一季度接近10%，截至上半年，电商渠道所占收入份额已稳定在两位数以上。 不过，目前电商渠道贡献收入基数仍然比较低，而且，公司在电商渠道还将面临与国际一线大品牌的激烈竞争，未来能否获得持续性竞争优势，尚有待观察。 此外，公司线上渠道的盈利能力如何呢？对于这些关键性的经营性数据，汤臣倍健财报并未做任何披露。 高毛利率挑战 汤臣倍健不仅收入端承压，2016年上半年盈利能力也出现明显下滑。 汤臣倍健2016年中报将公司主营业务划分为四块：片剂业务、粉剂业务、胶囊业务、其他业务，这四块业务2016年上半年贡献的收入分别为4.86亿元、2.41亿元、3.38亿元、1.61亿元。 其中，前三块业务毛利率均出现明显下滑，片剂业务毛利率同比下降4.11个百分点至73.02%，粉剂业务毛利率同比下降6.36个百分点至55.04%，胶囊业务毛利率同比下降3.39个百分点至62.83%。对于上述三块业务毛利率下降，上市公司2016年中报没有给出解释。 对此，不少市场人士比较悲观，认为汤臣倍健毛利率将由此进入中期下降趋势中。他们给出的理由是，汤臣倍健以往能够获得高毛利率，是因为同类产品少，消费者缺乏比较和信息不对称，而如今这些因素已经发生了变化，随着国外高性价比产品的进入，以及电商渠道的快速发展和政策红利的消失，购买者的选择会更多也更加理性。 与NBTY、GNC等国外保健品领军企业相比，汤臣倍健盈利能力显著较高。中信食品发布的《中外保健品公司如何携手共赢及案例分析》一文显示，2015年NBTY毛利率、净利率分别为45.71%、5.78%，GNC分别为37.51%、9.34%，而汤臣倍健2015年毛利率、净利率则分别为66.28%、27.38%，性价比明显不如前者。 以汤臣倍健的主导产品“汤臣倍健蛋白质粉（铁罐装，455g/罐）”为例，《证券市场周刊》记者通过招股书披露的相关数据进行计算，该产品的营业成本为22.17元/罐，而京东商城官网上的终端零售价高达313元/罐。按照“终端零售价/营业成本”计算，公司该款产品加价率高达14.12倍。 对此，《证券市场周刊》记者向汤臣倍健证券部求证，不过，截至发稿仍未收到公司方面的回复。 政策红利的消失，也将加剧行业的竞争。2016年7月1日起，酝酿已久的保健食品注册备案制正式出台。此前，保健食品的注册为审批制，要拿到“蓝帽子”标志后，才能上市销售。注册需要提交的申报资料复杂，一些产品重复审批，注册检验流程时限长，花费的成本大；改成备案制后，保健食品注册将极为简单，由于文号管制带来的垄断局面将打破，企业进入的成本将大大降低。 上市公司在财报中也表示，近年来，由于行业市场容量的迅速扩大，市场竞争开始加剧，逐渐体现在产品品牌、销售渠道和产品差异化等方面；未来公司面临国际领先企业深入中国市场，大型药企和食品企业介入，从而导致行业竞争加剧的风险。 费用增加侵蚀利润 财报显示，汤臣倍健2016年上半年销售费用3.1亿元，较上年同期增长 32.73%，大幅高于当期收入增幅，这是导致净利润下滑的主要原因之一。 对于销售费用增加，汤臣倍健2016年中报解释称，主要是由于本期广告费用及推广费投入增加。依据财报，公司当期广告费用达到1.29亿元，同比增长接近50%。 汤臣倍健在8月3日发布的《投资者活动记录表》称，公司近几年品牌推广费都在收入的10%左右，2015年，汤臣倍健主品牌投入相对较少，健力多的投入较多，2016年主品牌投入回归到正常水平，与关于新广告法明星代言的限制无关。 据《证券市场周刊》记者了解，2016年上半年，汤臣倍健先后赞助或冠名《四大名助》、《来吧，冠军》、《极速前进》等节目。2016年下半年，公司费用支出仍将维持在较高水平，上市公司在《投资者活动记录表》中表示，基于长远考量，公司下半年会进行品牌战略升级，以“全球营养，优中选优”为品牌传播理念，会推出涉及到Slogan、Logo、包装等一揽子品牌升级计划，是汤臣倍健有史以来最大的一次品牌升级。 上市公司表示，这次品牌升级对下半年及2017年费用会有一定压力，但是有益于公司的长远发展。不过，从过往几年的经营数据来看，公司投放广告的边际效应越来越差，2016年的费用投放能否带来预期效果仍有待观察。 此外，汤臣倍健单品战略在推进过程中遭遇困难，也产生了较大的费用支出。 公司单品模式的推出最早是参考惠氏、养生堂，确定一些有潜力的单品项目，通过不同于原有的商业模式来运作，2012年筹备了佰嘉公司，并开发了健力多这个单品。不过，单品运营模式进展并不顺利，通过近三年的运营，佰嘉出现了组织架构过于臃肿、人员过于膨胀，整体管理效率不高、零售客户太广等一系列问题，最终令经营费用失控，2015年亏损4000多万元，而2016年上半年亏损近2000万元。