三问康跃科技跨界收购

申佳平

净利润不高、应收账款逐年增加，羿珩科技是否能够带领康跃科技摆脱水火困境，走向“光”明大道？

康跃科技（300391.SZ）主营内燃机涡轮增压器产品的研发、制造及销售，于2014年8月1日登陆创业板，不料上市第二年业绩就开始变脸，2015年营业利润告负，同比大降161.22%。 主营业务承压，康跃科技7月16日发布关联交易预案修订稿，拟作价9亿元以发行股份与支付现金相结合的方式购买羿珩科技（835560.OC）100%的股权，溢价高达267.54%。 然而，在新三板挂牌刚满半年的羿珩科技与康跃科技主营业务迥异，营业状况也刚刚变好。2013年和2014年，羿珩科技扣非后净利润均为大额负值，2015年亦不及1400万元。此外，《证券市场周刊》记者还发现羿珩科技应收账款余额较大，且增长较快，账龄较长。 因此，此次高溢价的关联交易是否能让康跃科技顺利跨界玩转光伏市场，仍需打上三个问号。 何来估值飙升？ 根据预案修订稿，截至2016年3月31日，羿珩科技全部股东权益的预估值为9亿元，账面净资产为2.45亿元（未经审计），预估增值约6.55亿元，增值率为267.54%。 对于为何身处传统产业的羿珩科技估值大增，康跃科技在公告中表示看好智能装备制造行业，认为羿珩科技拥有较强的产品研发能力和丰富的客户资源，同时对于羿珩科技布局美国市场充满期待。 康跃科技对于标的公司的盈利能力似乎深信不疑，但《证券市场周刊》记者发现其2015年的归属母公司股东净利润不足2000万元，2014年仅为549万元，2013年甚至大幅亏损4722万元。 2014年、2015年和2016年一季度，羿珩科技的毛利率分别是23.42%、33.34%和37.64%，净利率分别为7.40%、11.79%和12.20%，公司盈利能力逐年提升。 预案修订稿中，康跃科技将博硕光电（831019.OC）列为可比对象。2015年和2016年上半年，博硕光电的毛利率分别是49.24%和60.77%，净利率分别达到28.35%和35.91%。相比之下，博硕光电的毛利率和净利率高于羿珩科技1倍以上。 2014-2015年及2016年一季度，羿珩科技主营业务收入占比分别为69.29%、97.68%和99.34%。 预案修订稿中，羿珩科技对于未来五年主营业务的预测中多了新项目“太阳能光伏组件”，新业务源于2015年羿珩科技美国全资子公司SunSpark与美国SolarMax公司的合作。根据双方于2016年5月签订的《光伏组件购销协议》，SolarMax从协议生效之日起三年内向SunSpark采购150兆瓦的太阳能光伏组件，合同总金额达到1.13亿美元。 但是，《证券市场周刊》记者发现，即使加上了新项目，羿珩科技对于未来5年的主营业务毛利率预测也是逐年下降的，其中2016年4-12月为27.05%，比1-3月直降10个百分点，2017-2020年更是逐年下降，分别为26.04%、24.29%、23.70%和23.42%。 此外，根据预案修订稿，这次交易对方之一王楠不仅是翼珩科技的股东，同时还是康跃科技的董事，另一交易对方北京兴源投资管理有限责任公司也是由王楠担任董事长和总经理，因此，这次收购构成关联交易。 应收账款逐年增长 预案修订稿显示，2015年羿珩科技主营业务收入较2014年增长124.83%；2016年仅1-3月，羿珩科技的营业收入就达到8143万元，比2014年全年还多482万元。 但是，《证券市场周刊》记者发现羿珩科技应收账款却在加速膨胀，使得公司营收增长的含金量大打折扣。 2014-2015年及2016年一季度末，羿珩科技的应收账款余额分别为5876万元、8279万元和1.09亿元，占当期期末资产总额的比重分别为25.53%、25.98%和30.53%，已计提的坏账准备分别为2626万元、2246万元和2497万元。2015年末，羿珩科技应收账款同比增长率达到48.90%。 此外，《证券市场周刊》记者发现，羿珩科技1年以内（含1年）的应收账款占比较高，2014年、2015年和2016年1-3月账龄在1年以内（含1年）的应收账款分别为2264万元、4069万元和6759万元，占比分别为38.53%、49.15%和61.97%；同时，其账龄超过5年的应收账款增速较快，2014年仅159万元，2015年增长到535万元，增幅达到236.23%，2016年3月31日再次飞速增长至1212万元，较2014年和2015年分别增长662.40%和126.79%。 对于逐年增长的应收账款，康跃科技表示，虽然羿珩科技主要客户多为国内大型光伏企业，客户信誉较好，但是如果不能及时回收应收账款，将对羿珩科技的经营产生不利影响。 此外，通过对比羿珩科技的年报和本次收购预案，《证券市场周刊》记者发现两份公告的客户数据有不一致的现象。 羿珩科技在新三板公布的年报显示，2015年其第一大客户为上海鸿骞贸易有限公司，销售额为2810万元，但本次预案修订稿披露的第一大客户却变成了晶科能源控股有限公司，销售额为2976万元。而晶科能源在羿珩科技2015年年报中是第二大客户，销售额为2207万元，比预案修订稿中少了769万元。 无独有偶，常熟阿特斯阳光电力集团在两组数据中都是2015年第三大客户，可是在2015年年报和本次收购预案中的销售额却大相径庭，分别是1497万元和2502万元，相差超过1000万元。 短短半年，羿珩科技前五大客户的信息前后不一致，数据出现“双版本”，实在令人不解。 光伏产能过剩？ 羿珩科技和康跃科技要共同面对的还包括光伏行业产能是否过剩的争论。 羿珩科技的主要业务为智能装备产品，主要就是太阳能光伏组件封装设备。2016年以来，中国出现了因政策调整带来的新一轮产能扩张和光伏抢装热潮，对光伏封装设备企业是重大利好。 《证券市场周刊》记者梳理收购预案发现，2013-2015年光伏行业逐渐复苏，中国新增光伏装机容量分别达11.3GW、10.5GW和15.13GW，截至2015年年底，累计装机容量达43.18GW，居世界第一。 美国SPV Market Research早就预测，2015年全球太阳能光伏组件的产能可以达到60GW，同比2014年增长约7%。也就是说，预测中全球70%以上的光伏产能在中国。 自“十三五”以来，国家以“清洁低碳高效可持续发展”为基调，积极推动光热发电。“十三五”期间光伏的装机目标为150GW。 然而，仅2016年上半年，中国光伏发电新增装机规模超过20GW，再创新高。这种“中国速度”实在让人对未来的产能过剩感到担忧。 中国光伏行业协会秘书长王勃华近期接受访问时表示，考虑到当前的实际情况，无论是传统能源还是可再生能源，“十三五”期间的规划目标都将适当调低。 目前看来，国内光伏企业集中扩张和增加项目，出现产能过剩和供需不平衡似乎是在所难免的。 此外，光伏企业的技术成本普遍偏高，来自政府的财政补贴成了目前光伏企业赖以生存的重要基石。因此，补贴政策的收紧自然让光伏企业如临大敌。 继2012年美国对中国的光伏产品进行“反倾销、反补贴”后，2013年6月，欧盟的“双反”政策对中国光伏产业可以说是雪上加霜，很多国内的光伏企业不同程度遭遇海外客户拖欠账款的情况，有的还不幸破产。 在行业状况如此恶劣的情况下，本次交易的原股东仍然承诺羿珩科技2016-2018年实现扣非后净利润分别不低于5000万元、6700万元和8800万元。 如果实现业绩对赌，羿珩科技在未来3年的净利润将比2015年分别增长146%、230%和333%，可谓飞速发展。 这不禁让人疑问，是什么因素会让属于传统制造业的羿珩科技拿到267.54%的估值溢价，又承诺在未来几年节节增长呢？康跃科技又如何“迎难而上”面对现实呢？对于上述种种疑问，截至发稿，《证券市场周刊》记者没有得到康跃科技方面的任何答复。 然而，也有声音认为光伏行业是此消彼长的，甚至“过剩”也并非全是坏事。 赛迪智库电子信息产业研究所副所长王世江表示，对于光伏产业而言，从现在这个时点看，产能确实大于市场需求，但是光伏市场需求仍在快速扩大，现在过剩并不代表以后也过剩；如果非要说是“过剩”，那也应该是叫做“成长中的过剩”或“阶段性过剩”，表现为高端产能不足，低端产能过剩。 他认为，市场经济本身就是过剩经济，只有适度过剩才会引入竞争，促使产品价格快速下降，进而才能让消费者享受到更多价廉物美的产品；有品牌、有技术且有实力的企业2016年普遍呈现供不应求的局面，因此并不需要谈过剩色变，市场机制自然会给产业进行纠偏。