维护人民币汇率稳定

肖磊

在英国脱欧公投后的三个交易日里，人民币中间价连续下调，幅度共870个基点，创下2010年以来新低。人民币对美元汇率在最近两年半的时间里，下跌了超过10%。而更值得警惕的是，这一下跌，是在中国外汇市场并未开放、人民币汇率受到严格限制的条件下发生的！

什么都不做

如果你在2016年6月24日之前持有的是英国货币英镑，抱歉，无论你是在悠闲的度假，还是在忙碌的工作，在短短不到三个交易日里，你的财富在不知不觉中已缩水10%。在财富管理领域，有一种风险，叫做“什么都不做”。

英镑作为国际市场第四大储备货币，全球大部分央行都将其作为外汇储备的一部分，对于各国央行来说，英镑短的大跌，影响不会特别大，因为英镑下跌的同时，以英镑计价的美元、日元、黄金等国际储备资产都在涨，这些资产的上涨很好的对冲了英镑的下跌，真正受损失的是普通投资者。

大部分投资者不可能像各国央行一样，同时持有相关比例的美元、日元、黄金等资产，要么只有单一的本币储蓄，要么持有股票等信用资产，然而欧洲股市的大跌，进一步扩大了投资者的损失。实际上在英国脱欧事件之前的前两天，非洲最大产油国尼日利亚货币“崩盘”，两天之内暴跌了40%。也许没有人会关心尼日利亚的货币贬值，但英镑带来的全球汇率波动，离我们并不遥远。

年轻一代对汇率波动准备不足

2016年6月24日，周小川和国际货币基金组织总裁拉加德在美国华盛顿有一段很有意思的对话。周小川称：中国自2003年后的十年内，汇率相对稳定，并呈单向升值。因此，年轻一代人可能只经历过汇率的单向变动，可能对汇率波动准备不足。但国际形势是不断变化的，会出现许多新的情况，就像我们昨天看到的（英国公投那样）。

中国的年轻一代何止对汇率的波动准备不足，对中国经济增速的下滑，对房地产市场的调整也都有可能准备不足，因为年轻一代没有经历过经济增速下滑带来的失业问题，也没有经历过房价下跌周期来临时的“残酷”，就像在2014年之前，国内投资者没有经历过人民币的贬值一样。“准备不足”，实际上就是最大的风险。

当然，在谈论人民币时，我们确实需要跟俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉等等区别开来，但人民币汇率相比欧元、英镑等来说，依然还有较大的差距，在国际储备属性的角度讲，人民币储备需求不高，套利交易需求更大。随着外汇市场的逐步开放，汇率的波动将更加明显，至少诸如英镑和欧元这样的波动率，未来在人民币市场是可以看到的。

应对人民币汇率波动的方法非常有限

在应对人民币汇率波动方面，首先要能够识别汇率波动带来的风险，如果你无法正确和透彻的认识汇率波动极其影响，就很难去规避和管理风险。人民币汇率的波动，直接影响到未来的存款利率、理财产品收益、债券信用水平、股市和房地产市场运行周期等，应对汇率风险，实际上就是在管理财富。

其次，要对人民币汇率有一个方向性判断，即趋势性走弱的同时，双边波动更为明显，这种情况下就需要做好长期应对准备。适当降低对资本流动敏感度较高资产的配置率，比如对股市、房产的配置需要更加谨慎，因为股市和房产属于地域性非常强的资产，不具备国际属性，估值一旦偏高，汇率影响之下的资本流动对其影响会越来越大。也就是说如果你是为了对冲人民币贬值风险而购买股市或房产，按目前两者的估值水平看，风险较大。

第三，策略要着眼于长远，战术方面还需兼顾现实。现实是什么呢？中国放开外汇管制依然是一个漫长的过程，无论你用什么方法去预测人民币贬值的必然性和涨跌幅，在政府强大的干预下，人民币汇率都将会在阶段性出现你难以预料的走势。因此对人民币汇率不要过于出现极端的预测，更不要用这种预测去主导某一阶段的投资。

第四，如果你无法持有不同种类的货币对冲汇率风险，黄金是最好的选择。中国一直对“投资购汇”有明确的规定，如果你的目的是对冲人民币汇率风险，购汇的目的当然就是投资啊，抱歉，你的行为是受限的。

前文中笔者已讲过，对于央行、银行等金融机构来说，同时持有各类货币，风险被互相对冲掉了，但这跟普通投资者毫无关系。在投资购汇受限的情况下，对冲人民币汇率风险的方法就捉襟见肘，要么想办法海外投资、置业（很多人不具备这个条件），要么多买一些黄金。

在国内，购买黄金暂时是不会受限的，很多投资者依然将购买黄金简单的作为一种消费，还有一部分人作为追逐金价波动的获利工具。实际上当你无法选择大量的购入美元、日元等来平衡汇率波动时，持有黄金也是可以长期对冲人民币汇率风险的。近日英镑汇率的大跌，伴随的正是以英镑计价黄金的大涨，自2016年6月24日以来，以美元计价的黄金上涨了5.6%，但英镑计价的金价已经上涨了将近19%。

黄金本身就是一种外汇，在2002年之后，中国黄金市场已充分市场化，但值得注意的是，央行之所以没有对购买黄金做出新一轮限制，是因为中国依然有足够的美元储备来应对国际收支。自2015年开始，中国美元外汇储备开始下滑，而进口黄金直接消耗美元储备。

如果按照各出口市场公布的数据算，2015年中国黄金净进口量超过1300吨。按2015年平均1100美元/盎司来计算，要进口1300吨黄金要花去接近500亿美元，占2015年中国外汇储备减少额的10%（2015年中国外汇储备减少5127亿美元）。

据媒体数据显示，中国内地2016年5月从中国香港进口黄金121.97吨，出口20.924吨，净进口超过100吨。这个数据仅仅是5月份一个月内从中国香港进口的数据。如果内地大部分投资者开始用购入黄金的方式对冲人民币汇率风险，黄金的进口量将持续增大，对外汇储备的消耗会更加明显，未来不排除限制进口的可能。

比如像印度一样，政府为了保护美元外汇储备，抑制对黄金的消费，屡次提高本国黄金消费税、进口税等。如果中国市场也出现了这种状况，整个黄金市场将遭到严重打击，代价非常昂贵。

官方层面增持黄金储备是个误区

包括哈佛大学一些教授等在内，很多黄金业界的专家，都在鼓励新兴经济体买黄金，以减少对美元的依赖。从一定程度上来说这是对，但笔者认为不应该鼓励官方层面的买入，这是个非常大的误区。

对黄金的争议最激烈的，一个是货币化和商品化的问题，另一个就是投资属性强但回报率低的问题，笔者认为这都不是重点。终极的拷问应该是，黄金能否被真正的市场化，如果各国央行储备越多，对未来市场化的阻碍就越大。新兴市场增持黄金储备，主要还是央行层面对冲美元贬值风险，以及为本币增强信用背书，但全球央行持有的黄金已占到了可流通黄金的30%，直接影响到市场流动性和未来供给层面的不透明，如果民间储备的流动性受限，黄金的金融属性会进一步降低，美元的地位反而会上升。正所谓劣币（美元）驱逐良币（黄金）。

新兴国家需要重新审视对黄金的政策，单一的增加官方黄金储备只是战术性安排，意义不大，增加和激活民间黄金储备，使其成为替代美元的民间金融资产，才能真正补充因本币信用缺位（贬值）造成的对美元的追逐，防止自身主权信用货币的坍塌，最终用黄金+本币的动态信用制度，形成新的国际信用货币竞争体系。

因此，任何鼓吹政府应该管制和支配黄金市场的言论，都值得警惕，而致力于民间黄金流动，以及“藏金于民”的政策，将会发挥非常大的作用。如果在人民币汇率持续走低的过程中，中国市场投资者用黄金替代了对美元的需求，中国对黄金的进口量将持续增大，它只会形成一个结果，即美元外汇储备转换成了黄金储备。

英国和美国经济的崛起，换来的是真金白银的流入，而中国经济的崛起，换来的是数万亿美元，这本身就是一种历史性风险。纵观强国货币的历史发展，英镑的崛起，跟全球黄金白银流向英国密不可分，美元的崛起，从一定程度上来说也是得益于全球黄金流向美国，如果没有当时超过22000吨的黄金储备，美国就很难建立布莱顿森林体系，美元的历史将可能被重写。

美联储前主席格林斯潘近日谈及关于英国退欧等问题，重点说到，英国退欧引发危机的根源不是难民，甚至也不是经济，而是不可持续的福利支出。为了维持这种远高于经济增长的福利支出需求，货币供应量大幅上升，稳定在6%、7%，几乎呈直线上升。至于解决之道，格林斯潘说，“如果我们回到金本位，像1913年金本位退出以前那样恪守实际上的金本位结构，我们会没事。1870年到1913年是我们美国经济方面最进取的一个时期，那是金本位的黄金年代。大家知道我主张金本位，都笑我，可现在央行为什么持有黄金呢？”

美联储主席只有在退休的时候才会说出信用的本质，但格林斯潘心里非常明白，当今社会能回到金本位的可能性已不大，尤其美国，8000吨的黄金储备已无法给数十万亿的美元背书。

“西金东移”给中国提供了一次机会，但这个机会并不是实施金本位或加强黄金市场管制的机会，而是人民币和黄金如何并行不悖，相互协调。当大家对人民币汇率过于担忧时可以持有黄金，给政府降低货币发行量、提升本币信用的时间，而不至于刺激民众去疯抢美元，免遭美元下一轮贬值周期之“劫”，充分发挥了黄金在制约货币发行，又给人民币做背书的作用。能否利用好黄金市场，对于人民币来说，至关重要。