争夺万科是场“贪吃蛇”游戏

玄铁令

对监管官员来说，在互联网金融纷纷跑路，演变成金融诈骗的背景下，让正规险资加杠杆，进入股市承担经济去杠杆的重任，反倒是一招好棋。因为，其监管难度和引发社会风险的可能性都比互联网金融要低。

万科，这家全球市值最大的地产股，遭遇控股权之争已逾一年。新晋大股东宝能、昔日大股东华润，以及经营管理团队之间的矛盾，早已由虚虚实实的宫斗、纵横捭阖的暗战，转为诉诸监管部门甚至法律，且势不两立的血战。

“万宝之争”在前，深铁半路出招，华润补刀在后……各路诸侯逐鹿中原，谁执牛耳？恍如进入一场贪吃蛇游戏的金融战版本，所有人都不希望“碰壁”，而是希望最大化地、合法地利用规则来抬高博弈筹码。

更重要的是，谁能最终影响非市场化的力量，或许才是真正的赢家。

央企信用和民企机制

万科控股权之争，必须追本溯源：为什么被抢的“金蛋”是万科？

它刚刚位列世界500强，更长期是中国以至全球房企市值和规模的NO.1。在2015年12月18日停牌前，万科A股和H股总市值接近2700亿元人民币，为历史峰值。这一市值，超过目前美股房屋建筑商类企业中前十大市值股票的总和（据新浪美股实时行情数据统计）。

在复牌之后，万科A股市值较峰值至今跌去三成，但估值仍不便宜。原因有二：一、和同股同权的万科H股比，万科A股估值溢价近36%。二、比同行贵太多。融创中国董事局主席孙宏斌说，融创销售额是万科的1/4，但市值只有万科的1/30。

此外，还有观点认为，如果深圳地铁用两块地就能拿下全球第一大市值的房企第一大股东身份，这只会证明万科市值不仅高估，而且所谓的管理团队溢价也有水份。

实际上，没有实际控制人，股权分散，这个博得外界不少“同情”的治理痼疾，从万科公开的历史来看，也是创始人王石刻意所为。

1991年，万科挂牌上市，每股发行价为1元，流通股高达2800万股，总股本为4124万股，国有股东持股被大幅稀释。按当时政策，万科职工股应得的股票约500万出头，但只有一成即50万股可量化到王石个人名下，其余的由集体持有。王石选择了放弃个人持股。

当时，香港商人刘元生掏360万元认购万科股票360万股，是最大的个人股东。最新数据显示，刘元生目前持股万科仍持有1.34亿股，约占公司总股本的1.21%。以此计算，王石如果日后采取与刘相当的持股策略，至今身家相当于刘的1/7，以本周四万科A股收盘价来计算的市值约为2.7亿元。

在马庆泉主编的《中国证券史1978—1998》一书中，记载了这段历史：1988年12月28日至1989年1月27日，万科向社会公众公开发行2800万股，筹资金额2800万元。这一结果显示了王石巨大的筹资能力。

为何显示能力？因为，当时的股票发行没有上市承诺，即没有“圈钱”的明确预期，是改革的试验品，随时可能血本无归。要知道，1989年8月深振业计划发行69万股，实际发行仅1.1万股。

当时，还在创业初期的任正非认购了20万股万科原始股，谁料万科股价在1990年5月跌至0.9元左右。短暂的炒股亏损经历，让任正非有了日后的感叹：“我的公司永远不会和股票打交道，永远也不会上市。”

这或许是深圳最有名的两家企业命运迥异的原点—同样是股权分散+创始人持股极少，万科借资本平台做成全球市值最大的房企，却因股权分散招来“野蛮人”；华为则坚决不上市，以内部股票分红形式激励员工，让“野蛮人”无从下口。

此后，历经百般努力，万科大股东易主，送走特发集团，迎来华润。正如原华远地产老总任志强所言，“正是由于这一控股股东的变更，才有了万科今天的成就。除了在资金上给以支持之外，还在管理制度、文化和发展战略上给以支持，并给了管理层充分的信任和决策权。”

华润并非万科的甩手掌柜，而是给万科提供了最关键的央企信用。要知道，中国地产业目前仍处在超级牛市之中，房企核心竞争力是拿地能力和拿钱能力—这是万科经营模式中快速周转和快速开发得以实现的基础，而这一模式运转的关键就是信用。

也就是说，万科其实是两头“得利”，央企股东赋予的超级信用，和等同于“民企”的激励机制，才是万科成为全球最大房企的主因。“万科文化”以及所谓“透明化”经营制度，虽也重要，却非最关键。

对失去央企信用背景的恐惧，正是王石拒绝民企成为万科第一大股东的原因之一。如果没有央企背景，万科无论是应对国家宏观调控、银根和“地根”紧缩，还是在“不行贿”理念下与同行竞争，都是难度大增。

控股万科为什么划算？

回头看，万科“玉璧无主”时日漫长，为何这个节点才招来贪吃蛇式的阻击？因为，从宏观面看，在利率长期下行格局难改的背景下，控股类金融资产概念的房企蓝筹，比抢购“地王”更划算。

日本式长周期衰退模式在欧美发达国家再现，大国央行纷纷推行负利率政策，“资产荒+项目荒”阴霾笼罩全球。中国亦出现产能过剩+流动性陷阱的迹象，企业持币待投资，投啥都不赚钱。

从历史经验看，日本经济能扛住26年衰退却未崩溃，主因是日本资本输向全球，GNP增速远超GDP。当年日本并购全球的行动，并非全是泡沫。而当下中国的全球并购，由于资本管制和全球政经博弈的因素，资本出海的环境已不如当年的日本。因此，国内优质资产成了首选。

从股市层面看，超预期股灾带来的巨大且集中的抛压，让举牌上市公司的成本大降。更重要的，对监管官员来说，在互联网金融纷纷跑路，演变成金融诈骗的背景下，让正规的险资加杠杆，进入股市承担中国经济去杠杆的重任，反倒是一招好棋。因为，其监管难度和引发社会风险的可能性都比互联网金融要低。

尤其值得注意的是，宝能系从去年7月举牌，至本月18日持股比例达到25.4%。证券监管部门的大数据系统必然全看在眼里，如果真有违规，为何没有出手严查？

对宝能系来说，狙击万科是退可守，进可攻。退则成为万科的长期战略财务投资人，分享股息红利和股权升值；进则直接谋求30%的控股权，触及全面收购要约，最终控制世界第一大房企。

再退一步说，即使控股万科之后，管理团队全部撤离，万科资产包中的品牌、土地储备和现金，亦将提升宝能现在地产的估值，大可借万科的鸡来孵宝能的蛋，更别说找人合作开发。民企宝能为何不能借万科来卖自己的地？

从制度红利层面看，国企改革推进加速，先圈地者为王。国资委加速缩编央企队伍，主业无法进入行业前三的央企退出压力极大。华润置地与万科并表的诱惑，对华润来说，显然无法抵挡。

实际上，一手促成华润与万科结盟的宁高宁，曾两度试图控股万科。2000年12月23日，万科宣布向大股东华润定增B股，让华润控股万科比例升至50%，因小股东反对而无法成行。2001年5月底，万科拟定向华润增发A股，购买华润旗下北京置地44.2%的股份，却因时任华远地产董事长的任志强强烈反对而再度流产。

到了华润的傅育宁时代，面对的是先有万科事业合伙人计划可能动摇华润长远第一大股东地位，再有民企宝能闪电增持坐实第一大股东地位，后有深铁凭定增方案直接觊觎第一大股东的宝座，图穷匕见，竟是华润出局。华润终于喊出“是可忍孰不可忍”？

去年12月，宝能系大举增持万科A股，14个交易日里大涨56%，华润按兵不动，或许认为是万科股价太贵，不宜扮演“接盘侠”。同样，对万科管理层抛出的引进深铁为第一大股东的方案，华润认为深铁土地卖给万科太贵。

在这一重组方案中，万科2016年拟向深铁定增发行逾28.7亿股，以15.88元/股的发行价，预计募集资金456.13亿元，公司将获得总计容建筑面积 181.1446万 平方米；其中，前海枢纽项目 127.8090万平方米，安托山项目 53.3356 万平方米。

相比之下，仅在前海就拥有3.9平方公里土地的招商蛇口，估值才1200亿左右，从招商局集团一哥转任华润一哥的傅育宁，如何能忍受这一融资安排？要说拿地能力，华润在深参与多个旧城改造项目，如大冲、湖贝村、银湖、大浪等，哪个不能媲美深铁项目？

本次万科控股权之争，本应是华润和宝能的大股东之争，最终演变成新旧大股东联手与管理团队的对决，这既说明“天下苦秦久矣”，亦证明万科治理结构中的国有股和管理层的角色错位。

一场“贪吃蛇游戏”

时光倒回1987年12月1日下午，深圳敲响全国土地拍卖第一槌，特区房地产公司以525万元买下一块邻近水库的土地使用权。这是中国最早的“天价拍地”，从此，中国土地资本化的进程正式启动了。

一年以后，这块地建成了“东晓花园”，售价每平方米1600元的151套住宅，不到1个小时售罄。而今年6月，深圳全市新房均价超过6万元/平方米。

中国房地产的巅峰时刻显然已经到来。最新出炉的《财富》世界500强排行榜显示，中国上榜公司数量继续增长，今年达110家，其中房地产公司有四家。

中国4家房企进入全球500强，衬托的背景是，前几年美国三家巨型房企悉数“落榜”。其中，美国帕尔迪一度是万科的榜样，全美销售额第一，以专注住宅开发和高周转率称雄业界，连续56年盈利，却未逃过2007年爆发的美国次贷危机和楼市泡沫破灭，至今未能还原。

如果中国爆发一次深度的住宅泡沫破灭，谁能逃过这一危机？在2014年8月，王石不无担忧地预测，下一个倒下的也许是万科。但暂时来看，王石的担忧不应该是万科的未来，而是自己的现在。

从某种意义上，可以把万科控制权之争比作贪吃蛇游戏。贪吃蛇游戏规则有三，首先是不能撞墙。即越接近法律和规则允许的边缘，生存的空间就越大。无论是宝能的险资、资管计划还是万科管理层盈安合伙人自己的资管计划，都有让人摸不透的杠杆倍数，动则几十亿甚至数百亿的资金，显然不能“撞墙”。

其次，不能大到不能腾挪。在单机版中，玩家不能撞到自己的身体；在多人联机版中，不能撞上别人的身体。这就限制了各方资产管理规模放大的边际，即不能有流动性风险和平仓危机。一旦巨额亏损或陷入流动性风险之中，可能招致巨额赎回，引发满盘皆输。

第三，贪吃蛇游戏升级版中新加“作弊”功能，点击作弊开关，蛇便可穿过墙循环往复。类似外挂功能一旦启动，或提供资本加速器，或瞒天过海超越规则，甚至还可以讨来一纸“通知”定胜负。换言之，“作弊”就是利用非市场化的手段，来制约对手，最终影响对抗结果。

当下，宝能和华润指责万科已是内部人控制企业，万科经营团队则向证券监管部门提交报告，要求查处钜盛华及其控制的相关资管计划“违法违规”。实际上，盈安合伙人自己的资管计划亦有复杂的融资操作，这一点，万科管理层可曾想过？

可以说，各方均掀开“遮羞布”进入混战期，控股权之争稍有不慎，便可能变成多输格局，即赢家惨胜和输家大败。

万科7月12日公告称，公司及其他合作方正共同与黑石集团就一桩涉及到黑石所持有特定商业物业96.55%权益的事项展开谈判，合计交易金额约为人民币128.7亿元。有媒体称之为万科团队的B计划，一是让黑石有足够现金购买万科股份，增强在万科控股权争夺中的谈判筹码，二是为日后团队整体撤离万科提供新平台。

市场猜测，未必成真，但万科怎么走，王石和管理团队能不能赢？必然一直都不会缺少关注。