复星进化

刘一鸣

经历了两年的高歌猛进后，复星集团在2016年罕见地终止了两项海外收购计划，这被认为是复星放缓海外收购步伐的开端。

“集团在未来两年将专注于消化已收购的资产。”复星集团（Fosun Group）创始人兼董事长郭广昌在6月28日参加路透NewsMaker“新闻人物”活动时表示。

“当所有人激动时，我们会变得更加谨慎。”郭广昌在2016年3月31日接受《华尔街日报》采访时模仿巴菲特的名言说道，这是他在去年协助中国有关部门调查后首次接受媒体采访。

郭广昌在2015年12月10日曾被传短暂“失联”，次日，复星集团在香港整体上市的母公司复星国际紧急停牌，其公告称“郭广昌正协助相关内地司法机关调查”。

复星系旗下公司如复星医药、上海钢联、南钢股份、豫园商城、海南矿业均在12月10日临时停牌，未停牌的复星系参股公司如广田股份、中山公用等均有不同程度下跌。另一方面，由复星集团持股的境外股票如博纳影业、新浪等，亦集体下跌。但三天后，郭广昌现身复星集团年会。

“协助调查引起的风波已经过去。”国际评级机构穆迪（Moodys）高级副总裁胡凯对《财经》记者表示，穆迪于今年4月将复星的评级展望调回“稳定”，穆迪曾因此事件将复星的评级展望调为负面。

2016年，复星明显放缓了海外收购步伐。据国际金融数据提供商Dealogic向《财经》记者提供的数据显示，自2009年复星开始国际化战略以来，复星在2010年完成首笔交易后，在2012年和2013年分别完成了2起海外收购，随后在2014年和2015年高歌猛进，分别完成了14起和17起海外并购案，据不完全统计，总支出高达100多亿美元。但在2016年，截至7月1日，复星只披露了4起海外并购案。

与复星的“放缓”相反，今年中资企业的海外并购正迎来高峰。在今年上半年，中企的海外并购交易额达1116亿美元，已经超过2015年创下的全年最高纪录（1115亿美元）。中金公司预计，今年中国企业海外并购交易总额可能达到1500亿美元。

中信证券分析，随着“资产荒”加剧和“郭广昌事件”的影响，预计复星国际业务增速会有所放缓，公司短期内将不会再新增保险项目的并购。

2016年上半年，复星终止了两项海外收购计划。一项是复星计划以4.61亿美元从德雷克集团有限公司处收购以色列保险商Phoenix Holdings 52%股权，另一项是复星计划收购比利时商业银行BHF KB。

接受《财经》记者采访的多位业内人士表示，这两次并购的终止意味着复星的海外收购开始趋缓。复星是一家多元化投资集团，不同于那些沿着主营业务出海收购的公司，复星依赖大量负债收购这些主营业务不太相关的企业，如果一些重要资产板块出现经营不善，将使复星陷入债务风险。

“复星式”并购

过去的经历证明复星是非常成功的逆周期投资者，很多人都知道逆周期投资理论，但很少有人能真正执行

发现并紧跟“中国动力”是复星一贯的思路，在中国经济前20年的发展中，复星牢牢抓住了钢铁、医药、房地产等机会，进入这些产业的时间点都踏准了行业低谷期。

例如由复星集团控股的复地在1998年成立，此时正是房地产行业的低谷期；复星亦在2003年前后控股或参股了一批医药公司，那时正是医药行业受产能扩张、医改等影响，毛利率开始逐步下降的时期。

郭广昌曾表示，复星早在2007年IPO后就提出一个策略——中国动力嫁接全球资源，即让全球好的企业来分享中国的成长动力，复星来帮它们开拓中国市场。

2010年是复星将反周期运用在海外收购的开端——复星在当年完成了第一笔海外直接投资——收购Club Med（地中海俱乐部）7.1%的股权，随后又通过在二级市场上不断增持成为其第一大股东。

这是一笔漂亮的反周期收购。由于欧洲旅游业处于下行周期，Club Med在2009年亏损高达5300万欧元，约5亿元人民币。Club Med成立于1950年，1966年在巴黎上市，其股价曾在2000年达到顶点147欧元，但随后持续下跌，复星在2010年首次介入时，Club Med股价正处于历史低点——跌至12.6欧元。

“这是复星第一个国际化项目，作投资决策需要背负很大压力。”钱建农告诉《财经》记者。钱建农曾任职于麦德龙、家乐福等多家大型零售企业， 2009年加入复星，现任复星国际副总裁、复星旅游及商业集团总裁，Club Med项目便由他主导。

Club Med当时的亏损主要因为其高端化计划。在2004年之前，Club Med的核心市场是中低端度假游，2004年新上任的CEO开启了高端化战略，陆续关闭了二三星度假村，升级和新建四五星度假村。这一计划导致了Club Med的销售额下降以及高额的资本性开支。

复星在Club Med亏损时进入，这源于其对旅行行业升级周期的判断。钱建农称Club Med从改造开始的2004年到2010年已过去六年，一个升级周期基本结束，其认为2010年Club Med将迎来转折。

事实证明这个判断是正确的——复星首次持股7.1%后的第二年，Club Med就扭亏为盈。

这增强了复星将Club Med打造成产品平台的信心。从2012年起，复星开始运作，终于在2015年耗资9.58亿欧元、溢价44%完成Club Med私有化要约，并退市。

复星收购Club Med项目的过程，很好地体现了复星海外收购的特点：制定计划，小额入股，评估公司价值及团队，并一步一步地获取管理层信任，再寻求控股，在持续的收购中积累平台的辐射能力，并与中国市场紧密对接。

首先，复星按照“人口比例论”来筛选标的。“人口比例论”是指，中国人口占世界人口的22%，对于跨国品牌，中国市场的份额就应该占这些公司全球市场份额的22%，甚至更高。所以没达到这个比例的企业都可进入复星的筛选范围。

先初步选出一些大行业，再根据每个行业的情况细分，把每一个细分枝杈里的第一名、第二名都找出来，然后再去判断有没有合作的可能，以及怎么合作。复星的多数零售、旅游项目的逻辑投资就是源于此，比如法国Club Med、希腊时尚品牌Folli Follie、美国高端女装品牌ST.JOHN，以及太阳马戏团等等。

复星集团副董事长兼CEO梁信军曾表示，复星投海外项目最重要的一个标准，一定要看对方未来的增长是不是大部分来自中国。这一轮，复星将赌注压在消费升级和金融服务上。

在确定完合适标的后，复星会先选择小规模入股，再增持为大股东，一步步获取对方信任。如果双方价值观一致，复星对优质公司会寻求控股。

Club Med就是最好的例子。复星在2010年首次入股Club Med后，就与Club Med在中国的亚布力合作开发了一座滑雪度假村，这远在2013年初复星提出收购要约之前。与被收购方共同开发中国市场，是复星获取对方信任的最有效途径。

Club Med大中华区CEO Gino Andreetta是意大利人，在Club Med工作了28年，他对《财经》记者表示，2013年时Club Med股价很低，但Club Med有良好的品牌、良好的商业模式、低负债率，这时候什么事情都可能发生，甚至会遇到恶意收购。Club Med最终选择复星，很大的原因是希望与复星合作，共同开发中国市场。

复星对Club Med的收购并非一帆风顺，意大利投资大亨安德鲁·波诺米（Andrea Bonomi）联合美国老牌投资收购集团KKR，与复星进行了八轮竞价，以至于最终的收购价格高达24.6欧元/股，比收购前Club Med的股价高出了80%，比第一次提出的每股17欧元溢价44%。

但最终，Club Med管理层选择支持复星，在最后一轮竞价中联名写信反对另外两家财团。

有接近交易的人士对《财经》记者表示，另两家财团具有较明显的财务投资属性，但复星是有战略协同的，双方的价值观更为契合。

在确立了海外并购“方法论”之后，复星在2014年和2015年高歌猛进，分别完成了14起和17起海外并购案，这构建起了复星的商业帝国，但同时也带来了隐患。

债务隐忧

复星的债务隐忧主要是负债率较高与债务周期总体偏短。为了减缓巨额收购的资金压力，多年来复星一直在努力改善债务状况

据复星国际2016年4月发布的2015年报，其账面有775亿元银行借款，占所有借款的67.6%，其中487亿元为短期借款，占比42.5%，这部分需要在一年内偿还，对短期信贷资金的依赖可能会放大不利事件对复星的影响。

“复星最大的风险就是流动性问题。”一位评级机构分析人士对《财经》记者说，一是复星的资金大量依靠举债，二是债务周期的总体比例偏短。

2016年5月，国际评级机构标准普尔（S&P）将复星国际的评级展望下调至负面，但维持BB评级。而穆迪（Moodys）对复星的评级是Ba3，处于中等偏下的非投资级。

在过去几年内，穆迪曾下调对复星的评级或调整其评级展望为负面。穆迪上一次调低复星的评级是在2012年6月，从Ba2降级至Ba3，这是由于过去几年复星的快速扩张导致其债务水平上升，并且对流动性产生压力。

复星的整体财务杠杆（总资产/所有者权益）也随着海外并购的加剧而有所提升，据Wind数据，这项指标自2007年上市以来均在2倍-3倍徘徊，但2014年一下子跃升至4.29倍，2015年为4.13倍。

在郭广昌“协助调查”期间，据财新报道，不少银行启动了排查复星集团相关贷款的风险程序。“在外界看来，这就像一颗炸弹差点被引爆。”一位业内人士向《财经》记者说。

在复星发展的这十多年中，现金流一直不是很宽裕。复星早期，其定位于GE、和记黄埔这样的多元化公司，有大量无关联或低关联领域需要持续投资。那时复星在医药、房地产、钢铁、矿业等领域的投资用的都是自有资金，但若想扩大规模，仅仅依靠自有资金是远远不够的。

早在2006年，复星就出现经营现金流量赤字7.26亿元，并且在190.36亿元的债务总额中，有113亿元是短期贷款。在复星国际2007年上市时的招股书里，相关数据显示，如果复星不及时完成此次IPO，有很大可能复星将无法满足各业务板块发展的资金需求。据《中国企业家》报道，此次复星国际IPO的融资中将有40%用于偿还债务。

2009年时，欧美市场深陷金融危机。彼时复星无论是资金还是人才都不足以进行大规模的海外收购，于是复星在2010年扩大了债务融资，这支撑了其海外收购的初步资金来源。2009年底复星年会上，郭广昌总结说，经济上升期是资本市场进行股权融资的机会，而经济下行期是债务融资的机会。2010年，复星国际的总债务比2009年突增了52%。

复星在2010年第一笔国际化项目中，入股Club Med需要的资金是2700万欧元，复星使用了自有资金。但2015年以每股24.6欧元的价格收购Club Med时，所需要资金是9.58亿欧元，如果此时再全部依靠自有资金，将难以为继。“在最终Club Med的收购中，由葡萄牙保险贡献了19%的资金。”钱建农对《财经》记者说。

随着海外标的越来越多，复星意识到如果想大规模海外收购，必须寻找其他低成本的资金——比如险资。

2011年，复星保德信美元基金成立，资金规模6亿美元，该基金的投资标的是那些不在中国的公司或者在中国发展不成功的公司。保德信成立于1875年，是美国最大人寿保险公司之一。

通过此次合作，复星真正看到了险资的价值。2009年初，保德信曾向复星建议参与保险业，而复星当时对保险业务没有足够兴趣。但随后，保德信的高管与郭广昌、梁信军多次深谈，纠正了复星对保险理念的诸多误解。这亦是复星理解巴菲特投资理念与保险浮存金结合模式的开端。

与保德信合作的同时，复星开始了资金端的转型计划，即改变以往使用自有资金投资的方式，先变为以资产管理为主的投资集团，再到以保险为核心的投资集团。

2012年，复星相继成立了复星保德信人寿和鼎睿再保险，与之前投资的永安财险一起初步构成了财险、寿险和再保险三驾马车的保险产业平台。为了实现保险资金投资，复星逐渐拿齐了三张保险牌照：财产险、寿险和再保险。

复星亦在海外收购保险公司，据国际金融数据提供商Dealogic数据，截至2016年7月，复星集团以香港上市公司复星国际为主体，先后收购了葡萄牙最大的保险集团Fidelidade，Multicare和Cares，美国保险公司Ironshore及MIG；以母公司复星控股为主体，收购了美国保险公司Mackinaw Administrators LLC、澳大利亚保险公司Savannah Insurance Agency Pty Ltd、美国保险公司Lexon Surety Group， LLC及其关联公司剩余80%的股权，交割后Lexon将成为Ironshore全资子公司。

梁信军曾经在一次电话会议中指出，保险资金除了降低融资成本，还可以提高杠杆率。以前产业资本的债务率一般控制在50%-60%，资本金比总资产大约1∶2，但利用保险资金后，假设百分之百使用保险资金，理论上总资产可以是资本金的7倍到14倍，即用10亿元资本金可将资产规模做到140亿元左右。

资金模式的转变为复星大规模海外并购案提供了基础。2013年和2014年复星的海外并购案例屡次刷新纪录。复星也不再满足于小项目，梁信军曾表示，他对1亿到10亿美元的项目兴趣比较大，由于欧美估值比较低，这种机会系统性地存在。

据复星国际2015年报披露，复星保险板块可投资资产为1604亿元人民币，直接管理的基金规模为633.9亿元人民币。

但风险在于，保险公司资产量大，同时债务也大，债务里大部分是浮存金。如果把保险公司拆出来看，复星国际的净债务率在近几年是逐年上升的。直到2015年，因为复星出售了一些旧有资产，缓解了资金压力，并且有两次股权配售。再加上复星放慢了海外收购步伐，这三方面因素才使债务情况企稳。

复星国际的净债务率已在逐年降低，其从2013年的86%，降至2014年的73.3%，至2015年为69.3%。

不过，有评级机构分析人士对《财经》记者表示，复星净债务率降低是因为保险公司的浮存金未被计入债务，“这其实把复星国际的整体净债务率打低了”。

由于复星是多元化投资控股公司，很难找到完全一样的对标公司，但如果从多元化投资角度出发，与同在香港上市的和记黄埔可做类比。和记黄埔在2015年与长江实业合并，并从香港退市。但据2014年报，和记黄埔旗下有港口、地产及酒店、零售、能源、电讯、基建等多元化业务。

据和记黄埔2014年财报，其负债净额/总资本净额为16.8%，需于一年内偿还的短期贷款占比总额17%，穆迪对其评级为A3，标普为A-。

相比于复星，和记黄埔（2014年）旗下的资产分布更均衡，财务比率、资本结构和流动性状况都更好。目前，穆迪和标普对复星的最新评级为Ba3、BB，非投资级。

多板块图谋独立上市

“复星负债率未来能降多少，取决于出售资产的速度，而出售的速度，又取决于市场能给予这些资产多少价值。”

郭广昌在今年5月接受路透社采访时表示，复星未来的债务计划分为三点，第一是把债务总比例降下来；第二是要拥有更好的匹配度，债务久期要适当延长，避免行业通病：依赖银行贷款、短期贷款做长期投资；第三要降低债务成本，2016年复星及下属企业在国内公开市场已经发行了145亿元各类债券，利率在2.98%-3.80%之间，大部分用于替换以前较高利率债务。

据券商第一上海研究报告分析，随着2016年南钢股份的出表，预计今年复星的净债务率会持续下降。在中国降息趋势明显的情况下，复星拉长了债务久期，发新的低成本人民币债来置换旧有的高息债，公司债务结构将进一步得到优化。

在《亚洲金融》2016年4月针对《复星缩减并购规模》的报道中，梁信军曾表示，复星负债率未来能降多少，取决于出售资产的速度，而出售的速度，又取决于市场能给予这些资产多少价值。据复星2015年财报显示，“可供出售投资”项目高达1181亿元人民币。

不过梁信军表示，在市场不好时，复星不会急于出售资产。

2015年，复星通过减持分众传媒获利收回5.47亿美元。分众传媒是从美国纳斯达克私有化，转而在国内A股上市的传媒公司。

除了降低债务比例，2016年复星的另一大重点是——整合已收购的资产。

郭广昌强调，今年复星要着重发力健康和旅游板块。在健康方面，复星将打造系统，从健康保险到健康管理逐渐形成闭环；在旅游方面，复星已经拥有两个非常具有产品力的项目：地中海俱乐部和三亚“亚特兰蒂斯”。

Club Med在复星2010年首次入股六个月后，在中国的亚布力开设第一家度假村，随后在桂林、珠海东澳岛、三亚开设了3家度假村，并计划未来三年再开业15家。复星对Club Med在中国的规划是以轻资产模式为主，即更多采用托管、租赁而非自有物业的经营模式。“很简单，我们为了更快。”Club Med大中华区CEO Gino对《财经》记者说。

复星针对中国的实际情况，亦推动Club Med为中国市场开发了JoyView品牌，针对短途度假。Gino表示，由于旅游是低频行为，Club Med希望着力发展相对高频的周边游，比如中国有很多人口稠密的大城市，这些大城市周边往往也有不错的风景区，JoyView项目的度假村将建在这些大城市2小时-3小时车程内。

复星亦在寻求整合全球资源，让已收购的公司之间形成销售机会。在复星成功收购Club Med两个月后，即入股英国老牌旅行社Thomas Cook，占股4.7%，随后将股权增持至8%。有业内人士猜测，复星可能会像当年入股Club Med一样，最终寻求控股或收购Thomas Cook。

“收购了Club Med后复星拥有全球的客源，而Thomas Cook拥有全球的销售渠道，每年客户人数达到2000万人次，这对于整合是非常有价值的。”钱建农说。

为了提升复星国际的资产流动性，复星在未来还将推动各个专业板块独立上市，以形成更稳定的债务结构。把非流动性资产变成流动性资产，将是复星的整体战略之一。

钱建农对《财经》记者表示，今年复星的旅游板块就会独立出来成为一个实体公司，将具有独立的融资功能与投资功能。

“增加上市资产的比重有利于提升信用品质。”胡凯说，因为更多的上市资产可以提高复星的透明度，并有助于提高控股公司层面的流动性。

“但未来还需要观察其上市的资产比例。”一位分析人士对《财经》记者说，复星各板块独立上市的确可以使流动性变好，以缓解资金压力。但近几年复星还未有任何板块独立上市，仍需进一步观察。按市值计算，复星的资产一半是上市资产，另一半是非上市的。

多元化管理难题

管理多元化投资控股公司是个世界级难题，人们一直不确定主营业务不突出是不是一件好事。在一轮轮经济周期中，辉煌而屹立不倒的专业化明星公司很多，但在多元化投资中基业长青的控股公司却屈指可数

复星在2007年IPO时，关于如何估值几个保荐人曾产生过分歧，这个分歧一直到现在还影响着市场对复星价值的判断。当时有些保荐人认为，把复星旗下的若干业务拆开来评估，最后再加起来得出一个总价值，这样更利于资本市场理解与接受。

但保荐人之一、时任瑞银投资银行董事总经理的蔡洪平认为，复星是“看到有潜在增长性的行业就去做”，于是他将复星定位于中国不同发展阶段的机会发现者，并且复星是一个有机整体，它下面的实业和德邦证券这些金融业务合在一起产生的总价值，应当大于拆开来卖之和。

最终，复星的估值采取了PEG（G为Growth）的方式，这种方式一般用于新兴市场股票，即纳入未来盈利增长率来估算PE值。

蔡洪平将此总结为“应得的中国溢价”。复星在中国经济发展的不同阶段，紧跟经济的动力源，逐渐延伸至很多高成长性产业，从上世纪90年代的医药产业开始，到2000年左右的钢铁、房地产、矿业，再到2002年后的零售业等。

复星认为，现阶段中国的经济增长越来越由消费驱动，所以复星在2015财年，首次将其多元化投资归纳为“富足、健康、快乐”三大板块，资产端聚焦在B2F（Business to Family）。

三大板块的总资产规模为3033.8亿元人民币，占集团总资产74.8%，比2014年扩大11.6%，未来还将进一步提升。

“富足”板块包含了复星的核心金融类资产，包括保险、投资、财富管理与互联网金融，占总资产58%。保险亦是复星作为投资集团的核心，这一板块包含复星葡萄牙保险、永安财险、复星保德信人寿、鼎睿再保险、Ironshore及MIG。互联网金融板块的核心资产是复星持有菜鸟网络10%股份和浙江网商银行25%股份，这两项资产都与阿里巴巴集团有密切联系，例如浙江网商银行的大股东为阿里旗下的蚂蚁金服（持股30%），蚂蚁金服的最新估值为600亿美元。

“健康”板块主要包括复星医药、针对养老产业的星堡老年服务、联合葡萄牙保险投资的葡萄牙大型医疗集团Luz Saúde，以及英国高端婴童品牌Silver Cross等，占总资产的11.8%。

“快乐”板块是复星近年来十分重视的新兴领域，在海外收购了像Club Med、太阳马戏团等明星项目，虽然只占总资产4.8%，但其增速高达177%，是复星所有板块中增长最快的。复星在近期增持英国老牌旅行社Thomas Cook股权至8%，不排除在未来寻求控股或收购。

多元化投资控股企业的优势在于，一方面是能够快速发现并进入新兴的高成长行业，其对各垂直行业有着极强的覆盖能力。另一方面在于其抗周期能力很强，各个低关联产业之间分散了投资风险，例如复星旗下的房地产和钢铁行业为周期型、高利润和高风险并存型，而商贸零售为现金流充沛型，如同李嘉诚所言：无论什么时候，总要有一个生意是赚钱的。

多元化投资控股企业的弱点也十分明显，因为其体系庞杂导致有限的资源难以集中到核心竞争力上。1993年，王石坚决反对多元化，并将万科带向了“做减法”的道路，专注于住宅地产，郭广昌与王石之间亦产生了“多元化与专业化”之辩。

整合、管理如此庞杂的产业板块的确是一件困难的事情，比如在收购初期因为不稳定而导致人才流失、各个产业板块之间割裂而无协同效应等等。

复星一直在总结各种办法来应对整合难题，郭广昌曾说：“一个成功的投资交易背后必须有更多成功的整合，才能达到目标的投资价值。”

在公司层面，复星提出了“100天”理论，即复星在投标时，会附带一份整合计划书，里面会详细列举收购后“100天”内的计划。在并购界，刚并购后的“100天”是一个很重要的时间节点，因为在这100天内被并购公司处于不稳定状态，那些最有价值的员工极有可能被竞争对手挖走。

在产业层面，为打破割裂、增强协同效应，复星于2015年上线了“复星通”APP，将集团的人事、财务、法务、审计等资源打通，覆盖了旗下130多家企业、4.8万名员工。

在集团层面，复星于2016年1月推出了全球合伙人计划，向首批18位全球核心管理人员授出共1.11亿股普通股股份购股权，以建立扁平化的组织结构。

近两年以来，越来越多的民营企业通过兼并收购扩大业务版图，比如万达、海航、阿里巴巴。但与复星不同的是，虽然这些公司不同程度布局了低关联或无关联产业，但它们往往有一个支柱性业务，然后才对外扩张。

在过去，因为行政化的市场分割，导致企业很难在单一领域不断扩大规模，多元经营获得了普遍成功。但随着计划经济越来越向市场经济转型，深耕在某一领域的专业型公司更受到人们的青睐。

一位券商分析人士告诉《财经》记者，当下市场对债务驱动型、多元化投资控股公司态度较为冷淡。复星2007年7月16日IPO当天市盈率为59倍，九年后的今天仅为9倍。

不过，穆迪认为，自2015年以来，复星的对外投资步伐放缓，并适时地进行资产处置和股权融资，这在一定程度上缓解了其资金压力，并改善了财务指标。穆迪在今年上半年将复星的评级展望从“负面”上调至“稳定”。

对于复星而言，它未来所面临的风险、要做出的改变将远不仅仅是走出一场风波这么简单。